Analyse

Warum die Aktien von Fresenius kaufenswert sind

Die Valoren des deutschen Gesundheitskonzerns sind sehr günstig bewertet, obwohl die längerfristigen Wachstumsaussichten intakt sind. Sie bieten damit rare günstige Qualität.

Michael Griesdorf
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Bei Fresenius ist bereits seit einiger Zeit der Wurm drin. Der deutsche Gesundheitskonzern mit Fokus auf Krankenhäuser, Dialysecenter, Generika und Dienstleistungen für Drittspitäler hat wiederholt enttäuscht. Verfehlte Gewinnziele, Managementfehler, aber auch schwierigere Rahmenbedingungen haben ihn belastet.

Als wäre das nicht genug, wird die Pandemie, wegen des Auslaufens von staatlichen Subventionsleistungen, erst in diesem Jahr so richtig auf den Gewinn drücken. All das hat dazu geführt, dass sich viele Anleger zuletzt vom Unternehmen abgewendet haben. Der Frust spiegelt sich in der Bewertung der Aktien. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, auf Basis des geschätzten Gewinns der nächsten zwölf Monate, hat sich seit 2017 auf 11 halbiert.

Doch es gibt auch Investoren, die bei Fresenius nicht alles in Schieflage sehen. Für sie bietet der tiefe Aktienkurs vor allem eines, nämlich Chancen. So hat die Investmentboutique Tweedy, Browne das günstige Kursniveau genutzt und zugekauft. «Fresenius hatte schon vor Covid-19 einige Probleme, aber die Folgen der Pandemie führten zu einer Kapitulation im Aktienkurs», begründet Andrew Ewert, Mitglied des Anlageteams, das Engagement im Interview mit The Market.

Bietet das tiefe Kursniveau von Fresenius also eine einmalig günstige Einstiegsgelegenheit, oder sind die Qualität und die längerfristigen Aussichten der Gesellschaft wirklich drastisch schlechter geworden, was die Titel letztlich einfach zu einer Value-Falle machen würde? The Market hat Fresenius einem umfassenden Gesundheitscheck unterzogen.

Die Anatomie der Gesellschaft

Fresenius ist in vier Sparten gegliedert. Mit einem Umsatzanteil von 49% ist Fresenius Medical Care (FMC) die grösste von ihnen. Obwohl sie in der Konzernrechnung konsolidiert ist, gehört sie dem Unternehmen aber zu nur 32%. Die restlichen Anteile befinden sich in der Hand Dritter und werden an den Börsen in Frankfurt und New York gehandelt. FMC verkauft nicht nur Dialysegeräte zur Reinigung des Blutes von Patienten mit Nierenversagen, sie gehört auch zu den weltweit grössten Anbietern von Dialysecentern. In den USA verfügt sie auf dem Gebiet gar über einen Marktanteil von 38%.

Die Nummer zwei ist Helios. Sie ist der grösste private Spitalbetreiber in Deutschland und Spanien. Auch in Lateinamerika betreibt sie einzelne Krankenhäuser.

Die Tochter Kabi wiederum verkauft weltweit intravenös zu verabreichende generische Medikamente inkl. biologischer Nachahmer (Biosimilars). Auch Einwegartikel für die Verabreichung der Wirkstoffe sowie medizinische Nahrung gehören zum Sortiment.

Vamed schliesslich bietet Dienstleistungen wie das Facility Management oder die Sterilgutversorgung für Spitäler an. Hinzu kommen der Betrieb von Rehabilitationszentren sowie das Projektgeschäft, wo sie Gesundheitseinrichtungen für Dritte entwickelt, plant und errichtet.

Die Synergien zwischen den Sparten sind begrenzt und liegen gemäss mündlichen Aussagen des Managements gegenüber Investoren vor allem in einem tieferen Zins- und Steueraufwand. Laut CEO Stephan Sturm bewegen sie sich im dreistelligen Millionenbereich.

Fresenius hat damit Konglomeratscharakter. Um den Aktienkurs zu beflügeln, denkt Sturm deshalb seit Ende Februar laut über eine Aufspaltung des Konzerns in den kommenden Jahren nach. Denn Investoren bevorzugen momentan Unternehmen, die sich auf nur ein Geschäftsfeld konzentrieren.

Von Belang ist weiter, dass Fresenius mit der Else Kröner-Fresenius-Stiftung über eine Ankeraktionärin verfügt, der das Kursniveau wegen ihres langfristigen Engagements auf die kurze Sicht nicht so wichtig ist. Im Vordergrund steht vielmehr eine nachhaltig steigende Dividende.

Die Stiftung hält 26,7% am Unternehmen und hat unter anderem die Förderung medizinisch-wissenschaftlicher Leistungen auf dem Gebiet der Nephrologie (Nierenerkrankungen) zum Ziel.

Die äusseren Einflüsse, die auf Fresenius wirken

Alle vier Bereiche von Fresenius spüren derzeit die Pandemie. So hat sich bspw. die Patientenbasis bei FMC verringert, weil das Virus für Dialysepatienten besonders gefährlich ist. Helios wiederum muss diverse aufwendige Social-Distancing-Regeln und anderweitige Schutzmassnahmen in ihren Spitälern einhalten.

Sowohl das Geschäft von FMC als auch dasjenige von Helios sind überdies stark reguliert. Die Preise werden grösstenteils von der Politik festgelegt und stehen wegen der immer höheren Gesundheitsausgaben der Staaten chronisch unter Druck. Zudem besteht im Markt für generische Medikamente (Kabi) ein äusserst harter Wettbewerb.

Mit Ausnahme der Pandemie existieren alle diese Herausforderungen jedoch schon seit vielen Jahren, und die Märkte von Fresenius bergen nicht nur Risiken, sondern auch etliche Wachstumschancen. So nimmt die Nachfrage nach Gesundheitsleistungen in den Industriestaaten Jahr für Jahr zu, weil der Altersdurchschnitt der Bevölkerung dauernd steigt. In den Schwellenländern verbessern sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zudem stetig, weshalb die Menschen dort immer mehr für ihre Gesundheit zu zahlen bereit sind.

Ausserdem kann Fresenius dem harschen Wettbewerb bei den Generika zum Teil entfliehen, indem sie neue Darreichungsformen für ihre Medikamente entwickelt oder sich verstärkt auf schwer zu kopierende Arzneimittel mit abgelaufenem Patentschutz konzentriert. Auch bieten sich ihr zahlreiche Märkte an, die sie bis anhin noch nicht so stark bearbeitet hat. Biosimilars, die Heimdialyse oder auch Kinderwunschbehandlungen sind Beispiele.

Die Fitness von Fresenius

Gemessen an den organischen Wachstumsraten meistert Fresenius die Herausforderungen unter dem Strich erstaunlich gut. Pro Jahr schwanken die Wachstumsraten um einen längerfristigen Mittelwert von 4,8%. Zwar zeigte der Trend zuletzt nach unten, das ist jedoch der Pandemie geschuldet. Ohne sie hätte das Wachstum laut dem Management im vergangenen Jahr mindestens 5% erreicht.

Die Bilanz steht der Gesellschaft bei ihren Wachstumsambitionen nicht im Weg. Das Verhältnis von Nettoschulden zu Ebitda betrug per Ende 2020 zwar relativ hohe 3,4. Für ein wenig konjunktursensitives Unternehmen wie Fresenius ist ein solcher Wert aber ohne weiteres tragbar. Auch plant das Unternehmen den Abbau von Schulden.

Kritisiert werden kann dagegen die Managementleistung der vergangenen Jahre. So schrammte Fresenius 2018 haarscharf an einer wertvernichtenden Akquisition vorbei. Bei der Überprüfung des Übernahmeobjekts, des Nischenpharmaanbieters Akorn, passierten Fehler. Nur mit Glück konnte die Gesellschaft schadlos vom Kaufvertrag zurücktreten.

Zudem tauchten in der zweiten Hälfte des letzten Jahres Qualitätsprobleme in einem Werk von Kabi in den USA auf, weil sich einige Mitarbeiter nicht an Arbeitsanweisungen gehalten hatten. Die Probleme werden sich auch in diesem Jahr noch negativ auf den Geschäftsverlauf auswirken.

Auf den ersten Blick wenig euphorisch stimmt auch die schleichend abnehmende Profitabilität und Rentabilität. Die Ebit-Marge ist seit 2013 von 14,6 auf zuletzt rund 12,7% gefallen. Die Rentabilität gemessen an der Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) hat sich von 8,6 auf 7,3% reduziert (adjustiert um negative IFRS-16-Effekte).

Allerdings lässt sich die Abnahme der beiden Kennzahlen damit begründen, dass Fresenius in den letzten Jahren viel in die Zukunft investiert hat. Unter anderem hat sie ihre Produktionskapazitäten für Biosimilars erweitert und in den Wachstumsbereichen Kinderwunschbehandlung (Eugin) und Heimdialyse (NxStage) zugekauft. Hinzu kommt, dass CEO Sturm bei Fresenius offenbar einiges an Optimierungspotenzial sieht. Bis in drei Jahren will er jährlich rund 100 Mio. € an Kosten sparen.

Tragen die Massnahmen Früchte, sollten die Marge und die Rentabilität auf mittlere Frist wieder auf das alte Niveau oder gar etwas darüber steigen. 2019 setzte sich Fresenius zum Ziel, bis Ende 2023 organisch pro Jahr im Schnitt rund 4 bis 7% zu wachsen. Der Gewinn nach Minderheiten soll sich in diesem Zeitraum jährlich rund 5 bis 9% erhöhen. Dank der jüngst verkündeten Effizienzsteigerungsmassnahmen hält Sturm trotz Corona an diesem Mantra fest.

Der Schlussbefund von The Market

Unter dem Strich ist Fresenius damit weiterhin ein sehr defensiver und diversifizierter Gesundheitskonzern, mit einer starken Marktstellung und guten Chancen auch auf künftig nachhaltige Wachstumsraten.

Freilich: Die einzelnen Fehlleistungen des Managements in den letzten Jahren schrecken ab. Auch besteht das Risiko, dass die Pandemie über dieses Jahr hinaus anhalten wird, was eine negative Revision der Ziele für 2023 zur Folge haben könnte. Im Kurs ist all das aber längst mehr als eingepreist.

The Market ist deshalb der Meinung, dass die Titel keine Value-Falle und damit ein Engagement wert sind. Was es jedoch braucht, ist Geduld. Das Vertrauen der Investoren hat zweifellos gelitten, und Glaube lässt sich in der Regel nicht über Nacht wiederherstellen. Wer den Aktien jedoch Zeit gibt, dem bietet Fresenius derzeit durchaus Qualität, und das erst noch zu einem äusserst günstigen Preis.