Analyse

Warum die Inflation nicht nur temporär ist

Die Teuerung ist so hoch wie seit über zehn Jahren nicht mehr. Doch die Börsen zeigen sich unbeeindruckt, weil sie davon ausgehen, dass sich die Lage bald normalisieren wird. The Market führt die Gründe auf, warum das eine Fehleinschätzung sein könnte.

Gregor Mast
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Die Inflation ist zurück. In den USA sind die Konsumentenpreise im Juli 5,4% gestiegen und damit so kräftig wie nie seit 2008 (die Zahlen für August erscheinen heute Dienstag). Noch eindrücklicher ist der Auftrieb bei der Kernrate, der so hoch ausgefallen ist wie letztmals zu Beginn der Neunzigerjahre. Die Börsen liessen sich davon jedoch nicht beeindrucken.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen und die Inflationserwartungen sind seither leicht gesunken, und am Aktienmarkt setzte sich das Comeback der Wachstumstitel fort. Einzig der Goldpreis notiert moderat höher. Allerdings war er vor Bekanntgabe der Inflationsrate auch deutlich gefallen.

Damit haben sich die Börsen auf die gleiche Seite geschlagen wie die Exponenten der wichtigsten Notenbanken und viele Ökonomen, die fest davon überzeugt sind, dass die Inflation nur ein vorübergehendes Phänomen ist. Hauptverantwortlich für den derzeitigen Teuerungsschub sind denn auch vor allem der Basiseffekt nach dem letztjährigen Einbruch der Wirtschaft sowie weltweite Lieferengpässe, die sich irgendwann aber normalisieren werden.

Effekt der Demografie ist nicht eindeutig

Danach übernehmen nach gängiger Meinung wieder die deflationären Kräfte, die die Teuerung seit Mitte der Neunzigerjahre im Zaum halten. Demgemäss drückten die hohe Verschuldung und die Alterung der Bevölkerung das Wachstum in den Industrieländern, was das Teuerungspotenzial limitiere. Zudem hielt die fortschreitende Digitalisierung dank besserer Vergleichbarkeit und weltweitem Wettbewerb die Preise tief, so der Tenor.

Doch auch wenn sich die Teuerung nächstes Jahr zurückbildet, besteht ein gewisses Risiko, dass sie sich hartnäckiger hält als derzeit von vielen erwartet. Gerade bei der Alterung der Bevölkerung ist die Lage weniger eindeutig, als die meisten Experten glauben. Sie verweisen dabei gern auf die Erfahrung in Japan, wo die demografische Zeitbombe schon länger tickt und sich die Deflation beharrlich hält.

Zwar ist richtig, dass Rentner in der Tendenz weniger ausgeben. Nur tragen sie auch nicht mehr zum gesamtwirtschaftlichen Angebot bei. Sie konsumieren also, ohne weiter zu produzieren. Dadurch müssen die Preise fast zwangsläufig steigen. Zudem sorgt der Arbeitskräftemangel für Lohndruck.

Erwerbsbevölkerung schrumpft sogar in China

Gemäss einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat das Wachstum der Erwerbsbevölkerung über die letzten fünfzig Jahre die Inflation um jährlich 3 Prozentpunkte gedrückt. Dieser Effekt droht sich nun umzukehren, schrumpft die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter doch in allen Industrieländern und sogar in China. Auch wenn Produktivitätsgewinne die Folgen der Alterung mildern, ist es mit diesem deflationären Rückenwind wohl vorbei.

Das gilt umso mehr, als Zuwanderung und Outsourcing den Arbeitskräftemangel im Westen nicht beheben werden, wo die Zeichen auf Abschottung und Versorgungssicherheit stehen. Die während der Pandemie aufgetretenen Engpässe in den weltweiten Lieferketten veranlassen viele Unternehmen, die Produktion in ihre Nähe zurückzuholen. Das Nearshoring wird höhere Kosten zur Folge haben. Schon länger auf dem Vormarsch ist der Protektionismus.

Beides stellt den Welthandel, der seit der Finanzkrise nur noch Hand in Hand mit der globalen Wirtschaftsleistung wächst, auf eine Probe (vgl. Grafik). Bleibt dieser Trend bestehen, fällt eine der wichtigsten preisdämpfenden Kräfte der letzten dreissig Jahre weg. Mit der Öffnung Chinas und dem Fall des Eisernen Vorhangs in Osteuropa stieg der weltweite Pool an Arbeitskräften zu Beginn der Neunzigerjahre um weit über 1 Mrd. Menschen. Das erlaubte die Verlagerung von westlichen Arbeitsplätzen in Regionen mit deutlich günstigeren Arbeitskosten, was Löhne und Preise im Westen niedrig hielt:

Welthandelsvolumen in % der globalen Wirtschaftsleistung

Welthandelsvolumen in % der globalen Wirtschaftsleistung

Quelle: Lyn Alden, Weltbank

Die bedeutendste Änderung in Bezug auf die Inflation hat Covid-19 beim Verhältnis zwischen Regierungen und Notenbanken gebracht. Sie arbeiten nun immer enger zusammen, was die Finanzierung der riesigen Defizite erleichtert. «In der Pandemie kam es zum Schulterschluss zwischen Politik und Notenbanken. Nie war das Verhältnis so eng, nie konnten sich Politiker bei den Notenbanken so leicht Geld besorgen», sagt der Münchner Value-Manager Stefan Rehder im Gespräch mit The Market. Das Geldmengenwachstum werde im laufenden Jahrzehnt deshalb um einiges höher ausfallen als in den Dekaden zuvor. «Historisch betrug es 7% – künftig dürfte es eher zweistellig sein», meint Rehder.

Liquidität bleibt nicht im Finanzsystem hängen

Hinzu kommt, dass das neu geschaffene Geld anders als im Nachgang der Finanzkrise nicht bei den Banken hängen bleibt, sondern in die Wirtschaft fliesst, was sich am Wachstum der breiten Geldmengenaggregate ablesen lässt (vgl. Grafik). «Die Regierungen haben die Kontrolle über die Geldversorgung erlangt», sagte der schottische Marktbeobachter Russell Napier schon letztes Jahr gegenüber The Market. Ihr Instrument sind Kreditgarantien, die dafür sorgen, dass die Banken das Geld auch ausleihen.

Weder Rehder noch Napier glauben, dass sich die Regierungen nach Ende der Pandemie aus der Geldpolitik zurückziehen werden. «Natürlich ist es möglich, dass Politiker, nachdem sie den einfachen Weg zur Wiederwahl entdeckt haben, sich entscheiden, ihn nicht zu nutzen», sagt Napier im diesjährigen Gespräch. «Ich wette dagegen.»

Rehder verweist auf einen weiteren Punkt, der bisher kaum beachtet wird. «Vor allem in den USA haben Fusionen und Übernahmen geboomt. Dadurch ist die Konzentration in der US-Wirtschaft deutlich gestiegen.» Gemäss dem Columbia-Professor Bruce Greenwald befinden sich über 70% der US-Wirtschaft in den Händen von Monopolen und Oligopolen. «Oligopole verhalten sich anders», sagt Rehder. «Statt der Konkurrenz Marktanteile abzujagen, erhöhen sie lieber den Preis. Er ist der wirksamste Hebel für Gewinnsteigerungen.»

Quelle: Value Intelligence Advisors, Jagmohan Raju, John Zhang

Die zunehmende Oligopolisierung könnte auch der Grund sein, warum Unternehmen kaum in neue Kapazitäten investieren: Es lohnt sich eben weniger, die Absatzmenge zu steigern. Dazu kommt, dass sie dem durch Regierungen und Notenbanken künstlich erzeugten Boom womöglich misstrauen und mit einer Normalisierung der Lage rechnen. Die Zurückhaltung mit Investitionen könnte bedeutende Preissteigerungen zur Folge haben, sollte das Angebot nicht mit der Nachfrage mithalten können.

Zombie-Unternehmen droht Gefahr

Wenn die Inflation künftig tatsächlich höher liegt, droht zudem Gefahr vom Markt für hochverzinsliche Anleihen. Gemäss einer BIZ-Studie ist der Anteil an Zombie-Firmen, die ohne niedrige Zinsen nicht überleben würden, zwischen den späten Achtzigerjahren und 2017 von 4 auf 15% gestiegen. Diese «Zombifizierung» der Wirtschaft war ein wichtiger Grund, weshalb die Inflation in Japan verhalten blieb.

Solange die Zinsen niedrig sind, droht diesen Unternehmen wenig Gefahr. Seit April erleiden Anleger in den USA aber einen Kaufkraftverlust, wenn sie auf vermeintlich hochverzinsliche Anleihen setzen, weil die Inflation die Rendite von Junk Bonds übersteigt (vgl. Grafik). Sollten Investoren zum Schluss kommen, dass sich die Teuerung hartnäckiger hält als erwartet, dürften sie eine höhere Verzinsung verlangen. Damit droht eine Konkurswelle, die es den überlebenden Unternehmen dann wiederum einfacher machen würde, die Preise zu erhöhen.

Für Anleger entscheidend ist die Frage, wie die Notenbanken auf einen dauerhaften Anstieg der Inflation reagieren würden. Ziehen sie die monetären Zügel an, dürfte insbesondere die hohe Bewertung vieler Wachstumsaktien unter Druck kommen. Wegen ihres hohen Gewichts in den gängigen Indizes wären Kurseinbussen so gut wie sicher. Betroffen wären aber ebenso die Bond- und die Immobilienmärkte, da auch sie von den sinkenden Zinsen profitiert haben.

Suche nach versteckter Qualität

Stefan Rehder kauft zur Absicherung gegen dieses Szenario Aktien von Unternehmen, deren Qualität nicht offensichtlich ist oder sogar angezweifelt wird und die deshalb zu vernünftigen Bewertungen handeln. Er findet sie in Branchen, die sich erst kürzlich konsolidiert haben. Beispiele sind die Bereiche Speicherchips, Telecom, Supermärkte und Aussenwerbung.

Sperren sich die Notenbanken hingegen gegen einen Zinsanstieg und halten die Zinsen unter der Inflationsrate, dürften vor allem Sachwerte wie Aktien und Rohstoffe gut abschneiden, während Anleihen Federn lassen müssen. Auf dieses Szenario setzt Napier. Als Blaupause könnte die Nachkriegszeit dienen – mit einem entscheidenden Unterschied: «Aktien begannen die Periode der finanziellen Repression nach dem Zweiten Weltkrieg zu spottbilligen Bewertungen», gibt er zu bedenken.

Weil die Märkte heute teuer sind, dürfte die Hausse deshalb nicht so lange dauern wie damals. Ein weiterer Profiteur wäre Gold. Der Preis für das Edelmetall werde abheben, wenn Anleger erkennen würden, dass Inflation und Zinsen nicht mehr Hand in Hand stiegen, ist Napier überzeugt.