Analyse

Was Aktien von Kantonalbanken zu einer Langfristinvestition prädestiniert

Die Titel der Kantonalbanken trotzen dem schlechten Börsenjahr 2022. Ihre Widerstandskraft gegen Bärenmärkte zahlt sich besonders langfristig aus.

Ruedi Keller
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2022 stand bislang im Zeichen des Bären. Der breite Markt gemessen am Swiss Performance Index (SPI) hat das Minus seit Jahresbeginn inzwischen zwar auf rund 15% eingedämmt. Neben Einzelfällen sticht allerdings nur eine Aktienkategorie positiv hervor: die Schweizer Kantonalbanken sowie die Retailbank Valiant.

Die zehn grössten Kantonalbanken weisen im bisherigen Jahresverlauf inklusive Dividende gerechnet alle eine positive Performance auf. Von der Basler Kantonalbank (+1%) bis zur Banque Cantonale Vaudoise (+28%) stehen alle ihre Aktien höher als zu Jahresbeginn.

Kantonalbanktitel gelten zwar als langweilig, wenn die Märkte boomen – so wie bis Ende letzten Jahres. Doch über die lange Frist schlagen sie den Markt, und zwar wegen ihrer Widerstandskraft während Krisen.

Seit der Jahrtausendwende haben alle zehn Kantonalbankwerte sowie die Valoren der Retailbank Valiant inklusive ihrer oft sehr attraktiven Dividendenrendite besser abgeschnitten als der SPI – meist sehr deutlich. Die einzige Ausnahme ist die Basler Kantonalbank, deren Aktie über diesen Zeitraum leicht schlechter dasteht als der breite Markt.

Spitzenreiterin über diese Zeitspanne ist die Walliser Kantonalbank, deren Gesamtrendite seit der Jahrtausendwende bei 800% steht, dahinter folgt die Zuger KB mit 650%, die Bündner KB ist fast 600% avanciert. Zum Vergleich: Der SPI, ebenfalls inklusive Dividenden, zeigt für diesen Zeitraum eine Performance von 175%.

Langweiler überholen in der Krise

Die aktuelle Outperformance gegenüber dem schwächelnden breiten Markt ist kein einzigartiges Phänomen: Auch in den Bärenmärkten nach der Jahrtausendwende und sogar in der Finanzkrise gehörten die Aktien von Kantonalbanken zu den besten Schweizer Investments. Während sich in diesen beiden Phasen der SPI vom Höchst bis zum Tiefst jeweils halbierte, konnte man mit ihnen Geld verdienen.

Valiant (+47%), die Basler KB (+38%), die Hypothekarbank Lenzburg (+29%), die Basellandschaftliche KB (+27%) sowie die Bündner KB (+23%) gehörten im Bärenmarkt nach der Jahrtausendwende allesamt zu den zehn besten Aktien im SPI.

In der Finanzkrise waren es Valiant (+18%), die Berner KB (+14%), die Zuger KB (+12%), die Hypothekarbank Lenzburg (+7%) und die Basellandschaftliche KB (+1%), die zu den neun Schweizer Aktien zählten, die in dieser Phase überhaupt eine positive Gesamtrendite aufwiesen. Insgesamt verlor der SPI damals mehr als 53%.

Krisenresistentes Segment

Der Vorteil von Kantonal- und Retailbankaktien liegt in ihrer weitgehenden Immunität gegen Verwerfungen an den Märkten. Die Widerstandskraft ist so stark, dass das Segment nach dem Platzen der Dotcom-Blase über drei sowie in der Finanzkrise über zwei Jahre den Bärenmärkten die Stirn bieten konnte. Mehrere Gründe sind dafür verantwortlich.

Einleuchtend ist die weitgehend unabhängige Entwicklung der Valoren der Schweizer Kantonalbanken beim Platzen der Dotcom-Blase, die hauptsächlich Technologiewerte implodieren liess. Alle Kantonalbanken sowie Valiant haben sich in dieser Phase besser geschlagen als der Markt – mit Ausnahme der Banque Cantonale Vaudoise (BCV).

Der Grund dafür war, dass die BCV noch von der Schweizer Immobilienkrise der Neunzigerjahre geschwächt war und wegen des Handelsgeschäfts deutlich stärker an den internationalen Märkten hing als die auf den Heimmarkt fokussierte Konkurrenz. Das zog sich bis zur Finanzkrise hin, nach der die BCV ihren Eigenhandel einstellte.

Der Fokus auf die Schweizer Wirtschaft ermöglichte es allen anderen Kantonalbanken hingegen – diametral entgegengesetzt zur Entwicklung internationaler Bankaktien –, sogar mit deutlichen Gewinnen durch die Finanzkrise zu kommen.

Individuelle Skandale

Gleich nach der Finanzkrise sackte hingegen der Kurs von Valiant ab – wegen eines hausgemachten Skandals: Im Zuge ihrer damaligen Übernahmestrategie, die oft mit eigenen Aktien finanziert wurde, hatte die Bank den eigenen Kurs manipuliert. Als diese Machenschaften publik wurden, brachen die Titel ein. Sie notieren im 22-Jahre-Vergleich auch heute nur leicht über dem SPI.

Kurz nach Valiant hatte es auch die Basler KB erwischt. Im Skandal um den Millionenbetrug durch den Vermögensverwalter ASE, dessen Depotbank die BKB war, stellte die Finanzmarktaufsicht schwere Verletzungen bankgesetzlicher Vorschriften fest. Der Kurs der BKB hat sich seither kaum mehr erholt, und ihre Papiere sind in den letzten Jahren als einziger Kantonalbankwert hinter den SPI zurückfallen.

Erneute Widerstandskraft

Im laufenden Bärenmarkt, der durch einen Zinserhöhungszyklus eingeleitet wurde und in dessen Folge nun zudem Rezessionsängste aufkommen, beweisen die Aktien von Kantonalbanken erneut Widerstandskraft.

Das liegt zum einen an der überdurchschnittlich robusten Schweizer Wirtschaft, auf die sie sich fokussieren, speziell auch am bislang weiterhin stabilen Immobilienmarkt. Anders als im Ausland haben die steigenden Zinsen hier noch kaum Spuren in den Bewertungen hinterlassen.

Besonders ist jedoch, dass sich die derzeitige Krise von den vorangegangen Bärenmärkten abhebt: Anders als der übrigen Wirtschaft bringen die steigenden Zinsen den Banken sogar Vorteile.

Derzeitige Krise ist positiv für Banken

Kantonalbanken leben im Schnitt zu rund 60% vom Zinserfolg. Die Spannbreite reicht dabei von der Berner Kantonalbank, die fast 90% in diesem Bereich erwirtschaftet, bis zu der stärker diversifizierten BVC, deren Erfolg zu rund der Hälfte vom Zinsgeschäft abhängt.

In den sieben Jahren seit die Schweiz kurz vor dem Jahreswechsel 2015 das Regime der Negativzinsen eingeführt hatte, sind die Zinsmargen der Banken immer dünner geworden. Mit dem neuen Zyklus und den nun steigenden Zinsen dürften sie aber wieder steigen.

Nachdem die Zinsen noch vor einem Jahr über die gesamte Kurve im negativen Bereich lagen, sind sie jetzt über alle Laufzeiten in positivem Terrain.

«Mit Blick auf drei Jahre werden sich die Zinsmargen bei allen Kantonalbanken ausweiten», sagt Andreas Venditti, Bankenanalyst von Vontobel. Das gelte zumindest dann, wenn die Schweiz nicht in eine tiefe Rezession falle und damit wiederum deutlich tiefere Zinsen erwartet würden.

Seine vorsichtige Aussage bezüglich des Zeitraums ergibt sich daraus, dass der Anstieg der Zinsen aus dem negativem Terrain in positives bei einigen Banken eine vorübergehende Delle im Geschäft hinterlassen könnte.

Ausstieg aus dem Negativregime kann belasten

Angesichts der Freibeträge, die die Kantonalbanken während des Regimes negativer Zinsen bei der Schweizerischen Nationalbank genossen – darauf mussten sie keine Abgaben entrichten –, entfaltet sich der gewinnbringende Effekt steigender Zinsen erst, wenn die Zinsen wieder positiv sind.

Da die Übergangsphase nun aber sehr kurz war – am 16. Juni hat die SNB die Zinsen um 50 Basispunkte (Bp) erhöht und am 22. September bereits um weitere 75 Bp auf 0,5% –, ist allerdings zu erwarten, dass die negativen Auswirkungen des Regimewechsels für die Banken im Rahmen bleiben werden.

Die Negativzinsen hatten gewissen Instituten, darunter der Retailbank Valiant, sogar ein Geschäftsmodell eröffnet: Da ihr Freibetrag bei der Nationalbank grösser war als ihr Bedarf, nahm sie Gelder anderer Banken zu einem negativen, aber höheren Zins als die –0,75% entgegen, die der Nationalbank entrichtet werden mussten, und verdiente daran. 2021 summierte sich dieser Zusatzertrag auf 36 Mio. Fr. Er wird künftig wegfallen – auch bei anderen Banken.

Valiant hat für diesen Fall allerdings vorgesorgt und sich am Markt gegen steigende Zinsen abgesichert, sodass ihr Ausfall mehr als kompensiert werden dürfte.

Auch die Luzerner KB hat angeblich zumindest Teile dieser Zusatzeinnahmequelle aus den Negativzinsen abgesichert. Nicht oder nicht ausreichend positioniert scheint die St. Galler KB. Da sie ihren Einnahmenpool aus den Negativzinsen von im letzten Jahr zwischen 20 und 30 Mio. Fr. wohl nicht wird kompensieren können, rechnet sie für das laufende Jahr deshalb mit einem rückläufigen Gewinn.

Ähnlich dürfte es der BCV ergehen, wobei die kurze Zeit beim Übergang zu positiven Zinsen die Delle nicht allzu tief und vor allem vorübergehend ausfallen lassen dürfte. Da die Zinserhöhungen in der zweiten Jahreshälfte eingesetzt haben, wird sich erst bei der Präsentation der Jahresergebnisse zeigen, wie die Banken sich individuell für dieses Szenario gewappnet haben.

Langfristig positive Aussichten

Grundsätzlich klar ist: «Die Aktivmargen legen bei steigenden Zinsen zu», sagt Analyst Venditti. Weniger vorhersehbar sei aber, wie sich die Passivseite entwickle, also die Zinsen, die die Banken beispielsweise für Einlagen bieten müssten.

Einige Kantonalbanken sowie die Retailbank Valiant bieten auf Sparkonten bereits wieder Zinsen. Grosse Akteure wie UBS, Raiffeisen und die ZKB allerdings noch nicht. Insgesamt steigt derzeit aber bei allen die Nettozinsmarge: die Differenz zwischen den Zinsen, die sie auf Ausleihungen wie Kredite oder Hypotheken verlangen, und den Zinsen, die sie zu deren Refinanzierung aufwenden müssen.

Steigen die Zinsen allerdings weiter – für den 15. Dezember wird der nächste Zinsschritt der SNB erwartet –, erhöht sich der Druck auf die Banken, ihren Kunden attraktivere Kontokonditionen zu bieten, damit sie nicht auf andere Anlagen ausweichen oder gar den Anbieter wechseln, meint Venditti: «In Summe dürfte die Marge der Banken aber steigen – jedoch ähnlich langsam, wie sie in den letzten Jahren auch gesunken ist.»

Unter der Annahme, dass die Hypothekarausleihungen, die den grössten Teil der Bilanzsumme der Kantonalbanken ausmachen, im Schnitt eine Laufzeit von gut fünf Jahren haben, werden jährlich rund 20% davon zu neueren und bei steigenden Zinsen für die Bank zu besseren Konditionen ersetzt werden.

Nach Jahren mit immer enger werdenden Zinsmargen hellen sich damit die Perspektiven für die Kantonalbanken wieder auf – sobald die Delle, die der Wechsel im Zinsregime bei einigen hinterlassen könnte, verdaut ist.

Risiken bleiben

Ein gewisses Risiko besteht, dass im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs die rekordtiefen Kosten für Kreditausfälle wieder steigen könnten – oder zumindest die in den letzten Jahren regelmässig vollzogene Auflösung von Rückstellungen das Ergebnis nicht mehr zusätzlich stützen wird.

Auch im Immobilienmarkt schlummern angesichts der steigenden Zinsen Gefahren. Mit Blick auf das Verhältnis von rund 60% zwischen den Hypothekarausleihungen durch die Banken und dem Wert der finanzierten Häuser besteht hier bei den Kantonalbanken aber ein guter Puffer für den Fall einer Korrektur.

Kantonalbankaktien weiterhin halten

Trotz der Überperformance, die die Titel von Kantonalbanken sowie von Valiant in diesem Jahr bereits gezeigt haben, schützt das Segment damit einerseits weiterhin für den Fall, dass in der derzeitigen Baisse neue Tiefststände getestet werden sollten.

Andererseits stehen die Chancen gut, dass sich die Ertragslage der Kantonalbanken in den kommenden Jahren positiv entwickelt – und damit auch ihre meist attraktiven Dividenden weiter steigen. Die höchste Dividendenrendite für das laufende Jahr versprechen derzeit Valiant mit 5,6% sowie BCV mit 4,4%.

Bezüglich Bewertung zeigt sich eine deutliche Korrelation zur Rendite auf dem Eigenkapital.

Die Spanne reicht hier von einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von mehr als 2 für die BCV, die 2021 mit gut 10% die höchste Eigenkapitalrendite erreicht hat, bis zu 0,6 für die Basler KB, die eine Eigenkapitalrendite von lediglich 3% zeigt.

Tendenziell hoch bewertet sind die Zuger und die Graubündner KB sowie die BCV. Sie gehören aber auch zu den Instituten, deren Aktien sich neben der Walliser KB in der Dekade nach dem letzten Bärenmarkt mitunter am besten entwickelt haben, wobei BCV dabei die grössten Kursausschläge zeigte.

Schutz in Bärenmärkten und Aussicht auf mittelfristig steigenden Gewinn verspricht jedoch das gesamte Segment.