Analyse

Was Corona für Bankaktien bedeutet

Ein Drittel weniger Wert innerhalb eines Monats: Europäische Bankaktien sind nun tiefer bewertet als zur Zeit der Finanzkrise. Ertragseinbussen infolge einer Ausbreitung des Coronavirus sind weitgehend eingepreist. Doch es gibt darüber hinausgehende Risiken.

Ruedi Keller
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Wie in jeder Krise trifft ein Rückschlag an den Börsen ein Segment jeweils ganz besonders: die Banken.

Seit Jahresbeginn ist der Stoxx 600 Banken mehr als ein Drittel eingebrochen. Der übergeordnete Stoxx 600 – inklusive der Banktitel – hat derweil rund ein Viertel verloren.

Banktitel sinken schneller

Stoxx 600
Stoxx 600 Banken

Bankaktien handeln zur Hälfte des Buchwerts

Im Schnitt handeln die im Stoxx 600 Banken enthaltenen 45 grössten europäischen Geldhäuser, darunter Credit Suisse, UBS und Julius Bär, noch zur Hälfte des Buchwerts. Die Bewertung der grossen europäischen Institute ist im Zug der Coronaausbreitung unter die bisherigen Tiefstwerte aus der Finanz- und Eurokrise gesunken.

Ein Grund für das besonders schlechte Abschneiden der Bankvaloren liegt darin, dass jede Krise sie doppelt trifft.

Erstens sind die Einnahmen der Banken besonders konjunktursensitiv: Die Einnahmen aus dem klassischen Zinsdifferenzgeschäft hängen vom allgemeinen Zinsniveau sowie von der Zinsdifferenz über die verschiedenen Laufzeiten ab. Je tiefer das Niveau sinkt und je flacher die Kurve verläuft, desto enger werden die Margen der Banken.

Im Firmenkundengeschäft drohen bei einem Konjunktureinbruch Kreditausfälle. Die verwalteten Vermögen der Privatbanken hängen am Stand der Börsen – und damit die Gebühreneinnahmen der Banken. Zudem beeinflusst die Börsenstimmung die Transaktionslust der Kundschaft.

Volatilität steigt sprunghaft

Volatilitätsindex auf den S&P 500 (in %)

Im Investment Banking floriert das Handelsgeschäft zwar üblicherweise bei zunehmenden Schwankungen. Auf das Ausmass der aktuellen Verwerfungen sind die Handelsstrategien der Banken jedoch nicht ausgerichtet, womit ihnen unerwartete Verluste drohen.

Ganz besonders stimmungsabhängig ist das Kapitalmarktgeschäft der Investmentbanken. Herrscht Unsicherheit, gibt es kaum Börsengänge oder Übernahmen und Fusionen.

Kurz: Selbst bei gut diversifizierten Instituten leiden die Einnahmen, sobald sich das Börsenumfeld eintrübt.

Lange anhaltender Bewertungsdruck nach unten

Zum herausfordernden Umfeld gesellt sich ein zweiter, verstärkender Faktor: Bankaktien reagieren jeweils mit überdurchschnittlichen Ausschlägen.

Die Investoren passen ihre Erwartung nicht nur an die­ – im aktuellen Fall sinkenden – Gewinne an, sondern sie messen der daraus abgeleiteten längerfristigen Gewinnkraft jeweils auch gleich eine neue Bewertung zu. Bewegungen im Konjunktur- und im Zinsausblick lassen Bankaktien so viel stärker schwanken als andere Titel.

Der Blick auf die Bewertungsentwicklung seit der Finanzkrise zeigt, dass diese überdurchschnittliche Bewegung in den Bankaktien allerdings nicht symmetrisch abläuft: Auf jeden Bewertungseinbruch folgte zwar eine Erholung. Insgesamt ist die Bewertung über die vergangenen zehn Jahre jedoch gesunken.

Bewertung sinkt unter bisheriges Krisenniveau

Verhältnis von Kurs zu materiellem Buchwert gemessen am Stoxx 600 Banken

Der neueste Tiefststand deutet somit nur auf den ersten Blick an, dass die Börsen mit ihrem aktuellen Pessimismus überschiessen.

Neben der Bewertung anhand des Verhältnisses von Kurs zu Buchwert zeigen auch zwei weitere aktuelle Bewertungskennzahlen auf den ersten Blick extreme Abschläge an: Gemäss UBS handeln die europäischen Banken im Schnitt zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 6 und versprechen eine Dividendenrendite von 8%. Diese Werte weichen fast ein Drittel von ihrem langjährigen Schnitt ab.

Doch hier scheint Optimismus verfrüht. Denn der langfristige Trend spricht auch aus dieser Bewertungsperspektive klar gegen Bankaktien: Gemäss den UBS-Analysten haben die europäischen Banken seit 1986 insgesamt fast 40% an Wert eingebüsst, während sich die Kurse im breiten Markt über denselben Zeitraum vervierfacht haben.

Dazu kommt, dass die aktuellen Bewertungskennzahlen aufgebläht sind. Die Konsensschätzungen für die Gewinne hinken bei einem plötzlich auftretenden Ereignis wie der Coronaepidemie den Börsenkursen jeweils hinterher. Die derzeit aufscheinenden Bewertungskennzahlen werden damit weniger zum Indikator für künftiges Potenzial, sondern zeigen auf, welche Risiken im Bankensystem stecken.

Der Stresstest wird zur Realität

Die Analysten der Credit Suisse illustrieren die möglichen Auswirkungen einer Coronakrise auf die Banken anhand eines Vergleichs mit dem Stresstest, wie ihn die Europäische Zentralbank 2018 durchgeführt hatte: Dieses Szenario unterstellte eine Schrumpfung des europäischen Bruttoinlandprodukts über drei Jahre um 2,7%, eine Korrektur der Immobilienpreise um 27,7% sowie kumulativ einen Rückgang der Aktienkurse um 30%.

Resultat der theoretischen Erhebung war, dass die Kapitalausstattung der Banken im Schnitt 28% erodierte und knapp über einer Quote des harten Kernkapitals (CET 1) von 10% verblieb. Die CS-Analysten schliessen daraus, dass der Markt im Hinblick auf die nun drohende reale Gefahr bei Bankaktien die Coronaepidemie jetzt weitgehend eingepreist hat.

Die Analysten von JPMorgan haben die Banken mit Blick auf die Auswirkungen des Coronavirus einem eigenen Stresstest unterzogen. Auch er orientiert sich an der Vorlage der Europäischen Zentralbank von 2018.

Im Schnitt errechnen sie einen Rückgang der CET-1-Quote der europäischen Banken um 2,6 Prozentpunkte sowie einen Einbruch der für 2020 bis 2022 kumulativ geschätzten Gewinne um rund 60%. Den Hauptgrund für die Gewinnerosion sehen die Analysten von JPMorgan in steigenden Rückstellungen für ausfallgefährdete Kredite.

Bewertung sieht nach Stress ganz anders aus

Auf Basis des von JPMorgan durchgespielten Szenarios und unter entsprechender Anpassung der Gewinnerwartungen spiegeln die aktuellen Börsenkurse ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von mehr als 16 – und nicht eines von 6, wie es die noch nicht revidierten Konsensschätzungen suggerieren.

In die Verlustzone abrutschen würden gemäss Berechnung von JPMorgan die spanische Bankia, die deutsche Commerzbank sowie die niederländische ABN Amro.

Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 11 bis 14 nach Stress erscheinen die britische Barclays, die französische BNP Paribas sowie die Schweizer Privatbank Julius Bär attraktiv. Auch UBS führt JPMorgan nach dem Stresstest angesichts einer voraussichtlich überdurchschnittlichen Eigenkapitalrendite weiterhin auf der Empfehlungsliste. Selbst die Deutsche Bank wäre gemäss JPMorgan aus einer reinen Kurs-Gewinn-Perspektive attraktiv bewertet. Angesichts einer drohenden Eigenkapitalklemme würde bei ihr allerdings die Dividende ausfallen und insgesamt das Investitionsrisiko steigen.

Mit einer Notwendigkeit zur Kapitalerhöhung rechnen die Analysten von JPMorgan allerdings trotz der bevorstehenden Unsicherheiten bei keiner Bank.

Kapitalpolster schützen, aber hemmen die Profitabilität

Die in den letzten Jahren gestiegene Eigenmittelunterlegung hemmte die Rentabilität der Banken allerdings schon vor der Krise. Der nun zusätzlich drohende Rückschlag beim Ertrag droht die Rendite nun auf ein klar ungenügendes Niveau sinken zu lassen.

Die Analysten von JPMorgan gehen davon aus, dass die von den Banken auf dem materiellen Eigenkapital erzielte Rendite von im Schnitt zuletzt 8,5% sich auf gegen 4% mehr als halbieren könnte.

Umgekehrt versprechen die höheren Kapitalquoten von im Schnitt rund 14,5% CET 1, mit denen die Banken in diese voraussichtliche neue Krise gehen, eine gewisse Robustheit, dank deren sie zumindest kurzfristig Schocks auffangen können.

Der Bondmarkt wird nervös

Bis vor wenigen Tagen blieben Investoren in vorrangigen Bankanleihen auch entsprechend gelassen. Doch jüngst haben sich Kreditausfallversicherungen, sogenannte Credit Default Swaps (CDS), sprunghaft verteuert: Sie signalisieren heute eine steigende Wahrscheinlichkeit, dass die in den letzten Jahren aufgebauten Eigenkapitalpolster nicht ausreichen werden, um alle Banken ohne Kapitalklemme durch eine möglicherweise einschneidende Coronakrise zu bringen.

Die Angst am Anleihenmarkt steigt sprunghaft, aber ungleich

Credit Default Swaps (CDS)
UBS
Credit Suisse
Deutsche Bank

Bezüglich Bilanzqualität unterscheiden die Anleihenmärkte derzeit stärker als die Aktienmärkte. Die auf Banken spezialisierte Ratingagentur Scope hat analysiert, welchen Spielraum die Institute haben, steigende Kreditausfälle zu absorbieren.

Die erste Abwehrlinie in diesem Dispositiv ist die Gewinnkraft einer Bank vor Rückstellungen. Sie zeigt auf, wie viel ausserordentliche Rückstellungen für gefährdete Kredite sie verkraften kann, ohne in die Verlustzone abzurutschen. Die zweite Abwehrlinie ist der Kapitalpuffer, der über das geforderte Minimum an Eigenkapital hinausreicht. Er offenbart, wie viel Verlust eine Bank tragen kann, ohne neues Kapital aufnehmen zu müssen.

Die Kapazität, Kreditausfälle zu absorbieren

Horizontale Achse: Spielraum für zusätzliche Kreditausfälle bis zum Erreichen der Verlustschwelle – Vertikale Achse: Puffer über die geforderte CET-1-Quote hinaus
Deutsche
Commerzbank
Danske
ING
Barclays
CS
SocGen
SEB
Santander
UBS
HSBC
KBC (Angaben in Prozentpunkten)

Insgesamt kommen die Kreditanalysten von Scope zum Schluss, dass die meisten Banken um gut 1 Prozentpunkt höhere Rückstellungen verkraften können, bevor drohende Kreditausfälle das Eigenkapital anzugreifen beginnen. Besonders verletzlich zeigen sich bei dieser Betrachtung die Deutsche Bank und die Commerzbank. Deutlich besser stehen die beiden Schweizer Grossbanken da.

Die Bestandesaufnahme zeigt: Mit Blick auf die beschriebenen Stressszenarien hat der Aktienmarkt die Kreditrisiken und die ertragsseitigen Auswirkungen einer sich ausbreitenden Coronaepidemie bei Bankaktien weitgehend eingepreist.

Ein asymmetrisches Chancen-Risiko-Profil

Noch nicht eingerechnet sind eventuelle Unfälle im Finanzsystem oder Auswirkungen auf die Kapitalquoten im Falle einer länger anhaltenden Krise. Das Kapitalthema wird an den Aktienmärkten dann wieder den Ton angeben, wenn die in den vergangenen Jahren aufgebauten Puffer, die über die Minimalanforderungen hinausgehen, aufgebraucht zu werden drohen.

Die Signale aus dem Bondmarkt sind bereits jetzt klar: Zu Beginn des Coronaausbruchs war es von dieser Seite ruhig. Doch seit wenigen Tagen wird im Anleihenmarkt mit einer deutlich steigenden Ausfallwahrscheinlichkeit im Bankensektor gerechnet.

Doch selbst wenn alles gut ausgeht, scheint eine Rückkehr der Bewertung von Bankaktien auf das langjährige Mittel angesichts des seit Jahren feststellbaren Abwärtstrends illusorisch.