Analyse

Was die Kapriolen am Bondmarkt bedeuten

Im Juli sind die Renditen von Staatsanleihen trotz starken Wachstums und hoher Inflation deutlich gesunken. Derzeit signalisieren US-Treasuries gar die Rückkehr der Stagflation. Wird es dazu kommen?

Gregor Mast
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Der Bondmarkt sorgt derzeit für Kopfzerbrechen. Da wird Mitte Juli bekanntgegeben, dass die Inflation der Konsumentenpreise in den USA im Juni auf 5,4% gestiegen ist und damit die Erwartungen übertroffen hat – und was machen die Renditen für US-Staatsanleihen? Sie sinken, und zwar von 1,4 auf zwischenzeitlich 1,13% für zehnjährige Papiere. Für Verwunderung sorgte auch der Renditerückgang nach der Ankündigung der US-Notenbank, dereinst den Kauf von Anleihen drosseln zu wollen.

Gewiss, für den Rückgang der Zinsen gibt es gute Gründe. So hat das weltweite Wachstum den Höhepunkt überschritten, wie die Einkaufsmanagerindizes oder die Prognosen der Analysten zeigen (vgl. Grafik). Dazu kommt die schnelle Ausbreitung der Delta-Variante, die wegen geringerer Durchimpfung in vielen Schwellenländern für steigende Covid-Fallzahlen sorgt. Erneute Lockdowns sorgen für Unsicherheit und bremsen das Wachstum.

Quelle: BCA Research

Die Angst vor einer Abkühlung zeigt sich auch am Aktienmarkt, wo defensive Wachstumswerte gefragt sind. So stehen Technologieunternehmen, die Umsatz und Gewinn unabhängig von der Konjunktur steigern können, seit Anfang Juni wieder hoch im Kurs.

Reflation Trade pausiert

Dagegen pausiert der Reflation Trade, der die Aktien von zyklischen Unternehmen begünstigt, die vom starken Wachstum nach Ende der Pandemie sowie von anziehenden Zinsen und Inflationsraten profitieren. So sind Energie-, Finanz- und Grundstoffwerte deutlich zurückgefallen.

Auf den ersten Blick deuten die Signale an den Finanzmärkten auf einen reifen Zyklus, der kurz vor dem Abschwung steht. Doch der Bondmarkt hält noch eine weitere Überraschung bereit. So sind zwar die nominalen Renditen deutlich gesunken, die Inflationserwartungen aber nicht, im Gegenteil: Die im vom Markt implizierte Inflation, also die Differenz zwischen nominalen und inflationsgeschützten Anleihen, ist seit dem Fed-Meeting im Juni für fünfjährige Papiere von 2,4 auf zwischenzeitlich fast 2,7% gestiegen:

Mit anderen Worten sind die Realzinsen – also die Zinsen nach Abzug der Inflation – noch schneller gesunken als die nominalen Renditen. Derzeit «rentieren» fünfjährige inflationsgeschützte Anleihen – sie sind das Proxy für die Realzinsen – etwas mehr als –2% und damit so wenig wie nie seit ihrer Lancierung im Januar 1997. Da die Realzinsen als Gradmesser für das Wachstum gelten, deutet das Signal am Bondmarkt derzeit auf Stagflation, also die Kombination aus schwachem Wachstum und hoher Inflation.

Bondrenditen reflektieren Wachstum nicht

Droht demnach die Rückkehr der Siebzigerjahre, der letzten und bekanntesten stagflationären Phase? Die Analysten von BCA Research glauben das nicht. Sie halten den Rückgang der Zinsen für übertrieben. Das Wachstum habe zwar den Zenit überschritten, doch die Wirtschaft expandiere nach wie vor in einem Tempo, das durch die Bondrenditen bei weitem nicht reflektiert werde.

Sie verweisen dabei auf die Diskrepanz zwischen den aus der ZEW-Umfrage abgeleiteten Wachstumserwartungen und den Renditen für dreissigjährige Treasuries und Eurobonds. Trotz des rückläufigen ZEW-Index klafft eine grosse Lücke zwischen den beiden Serien:

Quelle: BCA Research

Die Diskrepanz ist gemäss BCA auf die Notenbanken zurückzuführen, die weiterhin Anleihen kaufen. Spätestens, wenn sie die den Kauf von Anleihen drosseln, müssten die Realrenditen steigen, sagt Robert Robis in einem Webcast. Dazu komme, dass sich die Inflation zwar normalisieren, aber auf einem höheren Niveau als vor der Pandemie einpendeln könnte, was ebenfalls für steigende Renditen spricht.

Die Experten des Londoner Researchhauses Capital Economics argumentieren ähnlich. Zwar sei der Höhepunkt des Wachstums überschritten, doch der Stand der Einkaufsmanagerindizes deute immer noch auf eine Zunahme der weltweiten Industrieproduktion um 5 bis 6%. Sie erwarten, dass die Zinsen auf zehnjährigen Treasuries bis Ende 2023 auf 2,5% anziehen, wenn auch langsamer als bisher vorausgesagt.

Bondmarkt liegt richtig

Michael Howell von CrossBorder Capital teilt den Wachstumsoptimismus von BCA und Capital Economics nicht. «Der Bondmarkt scheint es begriffen zu haben», twitterte er kürzlich zu einer Grafik, die die Bondrenditen (in orange) einem hauseigenen Index gegenüberstellt, der das Momentum der Weltwirtschaft (in blau) misst:

Die Abkühlung wurde durch die Abnahme der Liquidität angekündigt und von Howell auch vorausgesagt. Haupttreiber der Schwäche sei Asien und dort vor allem China. Doch auch die US-Notenbank trage ihren Teil dazu bei. So kaufe sie zwar weiterhin monatlich für 120 Mrd. $ Anleihen, schöpfe über Reverse Repos aber gleichzeitig 200 Mrd. $ ab. Der Entzug der Liquidität habe also bereits begonnen.

Er schliesst nicht aus, dass die Rendite zehnjähriger Treasuries im Zuge des Abschwungs auf 1% sinkt und auch Aktien Federn lassen müssen, da der Höhepunkt im Gewinnzyklus bald erreicht sei. Zuversichtlicher ist er mit Blick auf 2022. Bis dann werde die Aktivität auf den Trend von vor Covid zurückkehren. Er empfiehlt deshalb, die erwartete Börsenkorrektur für Zukäufe zu nutzen.

Stagflation ist nicht vom Tisch

Weder BCA, Capital Economics noch Howell halten die Rückkehr der Stagflation für wahrscheinlich. Ist sie damit vom Tisch? Nicht unbedingt, wenn es nach Russell Napier geht. Der schottische Marktbeobachter zählte lange zum Camp der Deflationsanhänger. Wegen der Coronamassnahmen hat er seine Ansicht aber geändert, wie er letztes Jahr im Interview mit The Market erklärte.

Die Regierungen hätten über Kreditgarantien einen Weg gefunden, die Notenbanken zu umgehen, sagte er damals. Damit hätten sie die Kontrolle über die Geldversorgung erlangt, und deshalb komme das von den Zentralbanken gedruckte Geld im Gegensatz zum Nachgang der Finanzkrise auch in der Realwirtschaft an, was sich am Wachstum der breiten Geldmengenaggregate zeigt.

Vor wenigen Wochen hat er gegenüber The Market seine damalige Einschätzung bestätigt. Geht es nach Napier, werden die Regierungen das Privileg der Geldversorgung auch nach dem Ende der Pandemie nicht mehr abgeben: «Natürlich ist es möglich, dass Politiker, nachdem sie den einfachen Weg zur Wiederwahl entdeckt haben, sich entscheiden, ihn nicht zu nutzen. Ich wette dagegen.»

Bondrenditen dürfen Teuerung nicht reflektieren

Wegen des hohen Geldmengenwachstums prognostiziert er für die Industrieländer über die nächsten zehn Jahre eine Teuerung zwischen 4 und 5,5%. Nur dürfen die Bondrenditen diese Teuerung nicht reflektieren, weil sonst Finanzmärkte und Wirtschaft einbrechen. Da die Realzinsen also negativ bleiben werden, beginne ein neues Zeitalter der finanziellen Repression. Die dadurch ausgelöste Fehlallokation von Kapital könne in die Stagflation führen, denn sie bringe Inflation und Arbeitslosigkeit mit sich, erklärt Napier.

Wie können sich Investoren dagegen schützen? Er möge Aktien, sagt Napier in Anspielung auf die finanzielle Repression, die die Börsen nach Ende des Zweiten Weltkriegs beflügelt hatte. Doch anders als nach dem Krieg sei die Aktienbewertung heute sehr hoch. Die Hausse werde deshalb weniger lang dauern als damals. Den besseren Schutz dürfte Gold bieten, das abheben werde, sobald Anleger erkennen würden, dass kein Zusammenhang zwischen Inflation und Zinsen mehr bestehe.