Analyse

Mit Bucher auf den Agrarzyklus wetten

Der Hersteller von Landmaschinen und Industriegütern wird von Investoren vernachlässigt. Seine Aktien bieten jedoch hohe Qualität und sind zugleich attraktiv bewertet.

Michael Griesdorf
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Qualitätsaktien legt man ins Portfolio, lässt sie dort liegen und erfreut sich dann nach fünf bis zehn Jahren an einer schönen Performance. Vor allem für Privatinvestoren, die sich nicht tagtäglich mit dem vielen Lärm an den Finanzmärkten auseinandersetzen wollen, versprechen Engagements in qualitativ hochwertige Unternehmen Erfolg.

Zu dieser Kategorie zählen die Titel von Bucher Industries. Zwar ist das Geschäft des Unternehmens zyklisch. Die Aktien können deshalb auch längere Schwächephasen durchlaufen. Starke Nerven respektive Durchhaltevermögen sind für Investments daher erforderlich.

Die langfristige Performance spricht jedoch für sich: Über die letzten zehn Jahre haben Anleger mit den Valoren von Bucher inklusive Dividenden eine deutlich bessere Rendite als der Gesamtmarkt gemessen am SPI erzielt:

Das gilt auch dann, wenn man die Performance von Höchst zu Höchst vergleicht – wie beispielsweise vom April 2012 bis Juli 2021. Obschon der Einstiegszeitpunkt im Frühling 2012 rückwirkend betrachtet zunächst ungünstig war, resultiert für diese Periode inklusive Dividenden ein satter Kursgewinn von 206%, während der SPI im selben Zeitraum 171% avanciert ist.

Für qualitätsorientierte Investoren lohnt es sich daher, neben Namen wie Geberit, Givaudan, Bachem und Dätwyler auch einen Blick auf Bucher zu werfen, obschon das Unternehmen etwas weniger bekannt ist.

Fokus auf die Agrarindustrie

Die Gesellschaft mit einem Börsenwert von 4,7 Mrd. Fr. besteht aus fünf Divisionen. Die wichtigste ist Kuhn Group, die Landmaschinen herstellt und zum Halbjahr 2021 rund 39% des Gruppenumsatzes beigesteuert hat.

Hinzu kommen die Segmente Hydraulics (20%), Municipal (17%), Emhart Glass (15%) sowie Specials (9%). Hydraulics fertigt Komponenten für Landwirtschaftsmaschinen und ist auch im Bereich Logistik aktiv. Municipal ist auf Kommunalfahrzeuge spezialisiert, Emhart Glass auf Produktionsstrassen für Glas. Specials wiederum gliedert sich in eine ganze Reihe von Subdivisionen auf, darunter den hiesigen Handel mit Landmaschinen.

Konzernweit erzielt Bucher rund 50% des Umsatzes in der Agrarindustrie. Zu diesem Teil der Einnahmen tragen sowohl Kuhn als auch Hydraulics und Specials bei. Der Rest entfällt auf diverse andere Branchen.

Dass Bucher als Unternehmen eine hohe Qualität aufweist, zeigt sich unter anderem daran, dass die meisten Divisionen in mindestens einer Subsparte ihres Absatzmarktes die Nummer eins sind. Kuhn ist beispielsweise der globale Branchenleader bei Futtererntemaschinen sowie Futtermischern, Municipal ist europaweit der Marktführer für Kehrfahrzeuge und Winterdienstgeräte. Wie Bucher-Finanzchefin Manuela Suter im Gespräch mit The Market zudem sagt, «hat Bucher die Marktanteile in den letzten Jahren stabil gehalten, wenn nicht gar ausgebaut».

Im Bereich Landwirtschaft profitiert Bucher vom langfristigen Trend des weltweiten Bevölkerungswachstums. In diesem Sektor punktet sie bei Landwirtschaftsbetrieben überdies mit grossen, präzisen Maschinen, mit denen es sich effizienter und zum Teil auch umweltfreundlicher arbeiten lässt. Im Markt für Kommunalfahrzeuge sorgt die zunehmende Urbanisierung für robustes Wachstum.

Bei Anlegern kommt das gut an: «Die Gesellschaft entwickelt und produziert Maschinen und Anlagen, die technologisch, wirtschaftlich und ökologisch überzeugen», sagt Philipp Murer, Fondsmanager bei der Privatbank Reichmuth & Co, die Bucher seit 25 Jahren in einem Nebenwertefonds hält.

Grundsolide Bilanz

Weiter spricht für Bucher die grundsolide Bilanz. Sie verfügte per 30. Juni dieses Jahres über einen Nettobargeldbestand von fast 330 Mio. Fr. und eine Eigenkapitalquote von 57%. Das erlaubt ihr auch in schwierigen Zeiten, wichtige Investitionen aufrechtzuerhalten. So hat sie zuletzt ein Werk in Frankreich erweitert. Zudem konnte sie eine Reihe von Übernahmen in diversen Geschäftsbereichen vollziehen.

Das Management hält sich dabei an strenge Vorgaben. Das Ziel ist eine Rendite auf das investierte Kapital abzüglich Schulden (Ronoa) von über 20%, was klar über den geschätzten Kapitalkosten von 8% liegt. In den letzten zwei Jahren vor der Pandemie lag der Ronoa nur leicht unter der Zielvorgabe. Zudem hat die Gesellschaft gemäss Fondsmanager Murer bereits in den Jahren zuvor bewiesen, dass sie ihr Kapital gut allozieren kann und bei Akquisitionen sehr diszipliniert vorgeht.

Das stellt der Konzernleitung ein gutes Zeugnis aus, die Bucher bereits über viele Jahre hinweg führt. Philip Mosimann, seit 2016 Verwaltungsratspräsident, leitete das Unternehmen zuvor rund vierzehn Jahre als CEO. Sein Nachfolger an der operativen Spitze, Jacques Sanche, ist inzwischen bereits sechs Jahre erfolgreich im Amt. CFO Manuela Suter hat soeben ihr zehnjähriges Jubiläum in den Diensten von Bucher gefeiert.

Remo Rosenau, Leiter Research bei der Helvetischen Bank, hält Bucher für sehr gut geführt. «Die Gesellschaft hat in den vergangenen Zyklen immer sehr umsichtig agiert und vergleichsweise gute Zahlen erzielt», sagt er.

Fragen zur Konzernstruktur

Einer der wenigen Negativpunkte ist die Konzernstruktur mit vielen einzelnen Segmenten. Die generelle Erfahrung zeigt, dass für ein Konglomerat wie Bucher eine allzu starke Diversifikation oft nicht zuträglich ist, wenn Synergien fehlen. Das, weil die besten Divisionen vom Management oft nicht genügend Aufmerksamkeit erhalten.

Tatsächlich sind die Synergien zwischen den einzelnen Bereichen von Bucher begrenzt. Gemäss CFO Suter basieren sie vor allem auf dem Austausch von Know-how im Bereich Forschung und Entwicklung sowie auf der gemeinsamen Präsenz in bestimmten Märkten. Kostensynergien, wie zum Beispiel bei der Kontrolle finanzieller und regulatorischer Risiken auf zentraler Ebene, sind eher rar. «Unsere Divisionen sind operativ jedoch alle dezentral geführt, weshalb ihre Geschäfte trotz diversifizierter Struktur sehr viel Aufmerksamkeit erhalten», sagt Suter.

Analyst Rosenau bemängelt dennoch, dass der Konzern beispielsweise an Emhart Glass festhält: «Die Division hat keinerlei Synergien zum Restgeschäft, und es gibt sicher bessere Eigentümer.» Nachdem Bucher die Sparte nach mehreren schwierigen Jahren endlich zum Erfolg geführt habe, hätte sie seiner Ansicht nach 2018 oder 2019 zu attraktiven Konditionen verkauft werden können. Das sei leider nicht geschehen, womit ein guter Moment verpasst worden sei.

«Ein aktives Portfoliomanagement findet bei Bucher eindeutig nicht statt», konstatiert Rosenau. Dabei wäre die Gesellschaft auch ohne Emhart Glass breit genug diversifiziert.

Bucher sieht derzeit keinen Vorteil darin, die Sparte zu veräussern. «Alle Divisionen sind für uns wichtig», sagt Finanzchefin Suter. Ausserdem habe man mit dem Turnaround gezeigt, dass Bucher der richtige Eigner für Emhart Glass sei. So lege der Bereich heute mehr Wert auf die Kostendisziplin sowie auf einen höheren Standardisierungsgrad der Maschinen und richte den Fokus stärker auf den Wachstumsmarkt China.

Agrarzyklus eröffnet Chancen

Wie eingangs erwähnt ist das Geschäft von Bucher zudem zyklisch. Die Investitionen von Landwirtschaftsbetrieben beispielsweise sind stark von ihrem Einkommen abhängig. Ähnliche Schwankungen in der Nachfrage verzeichnen auch die anderen Divisionen.

Aktuell stimmt der Trend jedoch. Im wichtigen Absatzmarkt USA werden die Exporte von Agrargütern gemäss den Prognosen der Landwirtschaftsbehörde USDA sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr weiter steigen:

Quelle: Berenberg

In Europa sieht die Entwicklung ebenfalls ermutigend aus. Der Geschäftsklimaindex der Maschinenindustrie für den Agrarsektor bewegt sich nach wie vor klar über 50, was weiteres Wachstum signalisiert:

Quelle: CEMA

Bucher-CFO Suter denkt denn auch, dass der Konzern 2022 erneut ein gutes Jahr haben werde. Die Engpässe bei der Materialbeschaffung und beim Personal seien zwar eine Herausforderung. Die Divisionen hätten jedoch gezeigt, dass sie diese anspruchsvolle Situation meistern können.

Aktien sind günstig bewertet

Für Engagements spricht die attraktive Bewertung. Gemessen am Unternehmenswert zu dem vom Konsens geschätzten operativen Gewinn vor Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) für das Jahr 2022 sind die Aktien zum Multiple von 9,6 im Vergleich zu anderen relativ gut positionierten Zyklikern wie Komax, Bossard oder Kardex günstig.

Verglichen mit ihnen werden die Valoren von Bucher seit Jahren zu einem Abschlag bewertet, wohl wegen des Malus als Konglomerat. Derzeit ist dieser Discount sogar erheblich tiefer als in der jüngeren Vergangenheit:

Zudem stellt sich die Frage, ob der Konsens mit seinen Schätzungen richtig liegt. Die Bank Berenberg beispielsweise stellt sich in einer kürzlich publizierten Studie zu Bucher auf den Standpunkt, dass der Markt das Potenzial des Aufschwungs in der Agrarindustrie unterschätze. Sie erwartet deshalb für 2022 einen rund 25% höheren Ebitda als der Konsens.

Derzeit gehen Analysten im Schnitt davon aus, dass Bucher den Umsatz dieses Jahr knapp 16% auf rund 3,2 Mrd. Fr. steigern kann. 2022 sollen knapp 9% Wachstum resultieren. Für den Ebitda wird dieses Jahr mit einer Verbesserung von 287 auf 404 Mio. Fr. gerechnet. 2022 soll sich das operative Ergebnis weitere 10% auf gut 445 Mio. Fr. erhöhen.

Ferner ist Berenberg der Ansicht, dass das vom Unternehmen angestrebte Margenniveau von über 10% eher konservativ sei. «Mittelfristig sind 11 bis 12% nachhaltig möglich», hält die Bank fest. Alle Faktoren eingerechnet, kommt sie auf ein Kursziel von 670 Fr. je Titel, was ein Aufwärtspotenzial von 49% bedeutet.

«Wir glauben, dass Investoren mit Fokus auf günstig bewertete qualitativ hochstehende Industrieunternehmen mit einer gewissen Nachhaltigkeit um Bucher praktisch nicht herumkommen», zieht Berenberg Fazit. Punkto Nachhaltigkeit werden dabei die Bestrebungen von Bucher in den Bereichen Elektromobilität und effizientere Landwirtschaftsmaschinen betont.

Eine Frage der Taktik

Seit der Präsentation des Halbjahresergebnisses von Ende Juli haben die Aktien von Bucher an Terrain verloren. Das hat vermutlich auch damit zu tun, dass sich Investoren um eine Abschwächung der Weltwirtschaft sorgen, was generell auf den Kurs von Werten aus zyklischen Sektoren drückt. Obwohl Analysten für Bucher im Schnitt ein Kursziel von 515 Fr. angeben – und den Papieren damit wie Berenberg Aufwärtspotenzial attestieren –, stufen 73% von ihnen sie nur mit dem Rating «Hold» ein.

Bucher Na. in Fr.

Könnte es sich aus taktischen Gründen daher lohnen, mit einem Investment in den Titeln zuzuwarten?

«Den richtigen Einstiegszeitpunkt bei einer Aktie genau zu treffen, ist immer schwierig. Wenn man aber einmal ein gutes Unternehmen identifiziert hat, sollte man ein Drittel der Zielgrösse sofort kaufen und mit dem Rest noch abwarten», sagt Rosenau von der Helvetischen Bank. Ähnlich sieht es Murer von Reichmuth & Co. Auch er rät zum gestaffelten Einstieg.

The Market schliesst sich dieser Meinung an.