Analyse

Welche Pharmazulieferer nun zum Einstieg locken

Die Schweizer Börse bietet Aktien gleich mehrerer international starker Auftragsfertiger für die Pharmaindustrie. Ihre Kurse haben jüngst scharf korrigiert. The Market zeigt, welche Chancen das eröffnet.

Ruedi Keller
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Sie haben während der Pandemie in ungeahnte Höhen abgehoben, seit Jahresbeginn aber den Grossteil der Gewinne abgegeben. Die Rede ist von den Aktien der Schweizer Pharmazulieferer, namentlich: Lonza, Bachem, PolyPeptide und Siegfried.

Die Schweiz beherbergt nicht nur Pharmaschwergewichte wie Roche und Novartis, sondern in ihrem Schatten haben sich auch qualitativ herausragende Zulieferer entwickelt, sogenannte Contract Development and Manufacturing Organisations, kurz CDMO. Der bekannteste Name auf diesem Gebiet ist Lonza, die mit einem 2021 erzielten Umsatz von 5,4 Mrd. Fr. der grösste kotierte Auftragsfertiger der Pharmaindustrie ist.

Global ist die Branche stark fragmentiert, gemäss einer Schätzung von JPMorgan besetzen kleine Unternehmen mit einem Jahresumsatz von weniger als 25 Mio. $ mehr als die Hälfte des Marktes. Gesellschaften mit mehr als 250 Mio. $ Umsatz stehen für lediglich 6% des Marktes. Doch in diesem kapital- und wissensintensiven Geschäft zahlt sich Grösse aus: Die besten Unternehmen, darunter Schweizer CDMO, erreichen Ebitda-Margen von mehr als 30%, während die kleineren kaum 10% schaffen.

Attraktive Positionierung

Basis für das Geschäft der Auftragsfertiger ist die Pharmaindustrie, die mit einem globalen Umsatzvolumen von rund 1500 Mrd. $ gemäss Schätzung der Credit Suisse jährlich rund 5% wächst. Sie profitiert von einer alternden Bevölkerung und dem Aufstieg des Mittelstandes, der sich immer mehr und teurere Medikamente leisten kann.

Aufgrund des gleichzeitig auftretenden Trends der Pharmaunternehmen, einen immer grösseren Teil ihres Fertigungsbedarfs an spezialisierte Zulieferer auszulagern, wird das Wachstum der globalen CDMO auf jährlich rund 7% geschätzt – die Schweizer Anbieter wachsen gar rund doppelt so schnell, und zwar mit auffallender Verlässlichkeit.

Was bei ihnen anders als in der Pharmaindustrie zudem nur wenig ins Gewicht fällt, sind Zulassungsrisiken von Medikamenten. Oft sind die Auftragsfertiger aufgrund ihres Know-how zwar bereits in die Wirkstoffentwicklung eingebunden. Sie bedienen jedoch häufig gleich Hunderte von Kunden, sodass ein Fehlschlag weniger schwer wiegt als bei einem kleineren oder einem mittelgrossen Pharmaunternehmen.

Auch der Ablauf von Patenten bereitet kaum Sorgen, da die CDMO auch Generika produzieren. Nachdem ein Auftragsfertiger eine Partnerschaft mit einem Pharmaunternehmen geschlossen hat, fliesst der Umsatz so meist über viele Jahre. Denn die Produktionsstätte ist integraler Bestandteil der Zertifizierung von Medikamenten, sodass ein nachträglicher Wechsel der CDMO mit hohen regulatorischen Kosten verbunden ist.

Bewertungen heben ab

All diese Vorteile der CDMO sind im Kapitalmarkt natürlich bekannt, sodass die Bewertungen dieser verlässlichen Wachstumsmaschinen stetig gestiegen sind. Während der Pandemie wurden die Kurse zusätzlich durch die Fantasie bezüglich der Impfstoffe angetrieben.

Lonza stellt beispielsweise den Covid-Impfstoff für Moderna her. Siegfried hat Abfüllaufträge für die Vakzine von BioNTech und Novavax. Bei beiden Unternehmen dürften diese pandemiebedingten Aufträge allerdings kaum mehr als 5% zum Umsatzwachstum beigetragen haben.

Dennoch sind ihre Bewertungen während der durch die Pandemie verlängerten Tiefzinsphase immer höher gestiegen. Gemessen am Unternehmenswert zum Ebitda erreichte das Vielfache bei Bachem in der Spitze fast 70, bei Lonza und PolyPeptide waren es rund 40.

Als sich zu Jahresbeginn die Zinswende abzuzeichnen begann, haben die Aktien aber deutlich korrigiert, und mit ihnen die Bewertungen – sie stehen allerdings noch immer deutlich über dem Schnitt der letzten fünf Jahre.

Dass sich eine Investition in die Titel der Auftragsfertiger langfristig allerdings lohnen kann, zeigt der fünfjährige Vergleich ihrer Performance mit der Entwicklung des breiten Schweizer Aktienmarktes, gemessen am SPI:

Die Valoren von Lonza und Bachem haben ihren Wert in dieser Periode rund vervierfacht, Siegfried fast verdreifacht – trotz der jüngst starken Rückschläge.

Offen ist allerdings, ob der Druck, den die steigenden Zinsen auf die weiterhin hohen Bewertungen ausüben – insbesondere bei Bachem, PolyPeptide und Lonza–, weiter anhalten wird oder ob mit der teilweise massiven Korrektur nun der Zeitpunkt für eine Neuinvestition gekommen ist.

Feste Überzeugung

Die Auftragsfertiger selbst sind höchst überzeugt, dass es sich lohnt, ins Geschäft zu investieren. Lonza und Bachem haben die Kapitalausgaben massiv hochgefahren und wenden nun für Neuanlagen und Kapazitätserweiterungen rund ein Viertel des Umsatzes auf. Bei Lonza sind das jährlich mehr als 1,5 Mrd. Fr. Bachem hat angekündigt, über die nächsten Jahre rund 500 Mio. Fr. zu investieren, um so die Produktionskapazität zu verdoppeln.

Da die Wachstumsaussichten offenbar so verlockend sind und die Investitionen mit dem derzeitigen Cashflow nicht gestemmt werden können, hat Bachem kürzlich eine Kapitalerhöhung durchgeführt und sitzt damit per Ende 2021 nun auf Nettobarmitteln von mehr als 400 Mio. Fr.

Auch Lonza hält nach dem Verkauf der Chemiesparte Nettobarmittel von fast 800 Mio. Fr. bereit. PolyPeptide hat vom Erlös aus dem IPO vom 29. April 2021 knapp 120 Mio. Fr. übrig. Einzig Siegfried ist mit rund 400 Mio. Fr. verschuldet.

Starkes Wachstum in Sicht

Dass sich der Kapazitätsausbau auszahlen dürfte, zeigt auch die Vergangenheit: Trotz der Kapitalintensität des Geschäfts ist die Rendite bei Bachem nach jedem Wachstumsschritt gestiegen. Mit Blick auf Lonza sagt Sibylle Bischofberger, Analystin von Vontobel: «Jeder neu investierte Franken führt nach vier bis sieben Jahren zu einem jährlich wiederkehrenden Umsatz von 1.10 Fr. – dies notabene bei einer hohen operativen Profitabilität.»

Ein Grossteil des Potenzials, das die CDMO derzeit schaffen, dürfte sich damit erst in einigen Jahren manifestieren. Doch bereits mit Blick auf die Jahre bis 2024 – dies ist der Zeitraum, für den einigermassen verlässliche Schätzungen vorliegen – sind die Wachstumsraten eindrücklich. Sie bewegen sich zwischen 7% bei Siegfried und fast 15% für Bachem. Noch bemerkenswerter ist der jährliche Zuwachs beim Ebitda, der für alle vier Gesellschaften im zweistelligen Bereich erwartet wird.

Hohe und weiter steigende Margen

Dass ausser bei PolyPeptide der Gewinn schneller zulegen soll als der Umsatz, liegt daran, dass für Lonza, Bachem und ausgeprägt für Siegfried steigende Margen erwartet werden – allerdings auf unterschiedlichen Niveaus.

Der Margenunterschied – Siegfried erreicht eine Ebitda-Marge um 20%, bei Lonza, Bachem und PolyPeptide sind es gut 30% – ist Ausdruck der unterschiedlichen Geschäftsmodelle.

Siegfried ist auf die Entwicklung, die Herstellung und die Formulierung chemisch produzierter pharmazeutischer Wirkstoffe ausgerichtet, sogenannter Small Molecules. Das sind traditionelle pharmazeutische Wirkstoffe, entsprechend gross ist in diesem Feld die Konkurrenz.

Das Marktwachstum für den Bereich wird zudem auf lediglich 5% veranschlagt, wobei Credit Suisse für den margenträchtigeren Bereich verschreibungspflichtiger Medikamente gar ein Wachstum von nur 2% sieht. Mit einer Rate von rund 6% überwiegt in diesem Bereich das Generikageschäft.

Dank der global breiten Aufstellung und dem hohem Qualitätsstandard gelingt es Siegfried allerdings regelmässig, deutlich über dem Markt zu wachsen. Aufgrund der fortschreitenden Integration der von Novartis übernommenen Produktionsstandorte in Spanien dürfte zudem die Marge steigen.

Die Nische von Bachem und PolyPeptide

Bachem und PolyPeptide sind ebenfalls auf chemische Wirkstoffe ausgerichtet, allerdings mit Fokus auf Peptide. Diese längeren und komplizierter herzustellenden Aminosäureketten machen lediglich rund 1% der von Auftragsfertigern hergestellten pharmazeutischen Wirkstoffe aus. In dieser Nische dominieren die beiden Schweizer CDMO mit Marktanteilen von rund 30% (Bachem) und 25% (PolyPeptide) global.

Gemäss Schätzung von PolyPeptide wächst der Markt für Peptide jährlich rund 10%, und auch hier zeigt sich, dass sowohl Bachem als auch PolyPeptide dank ihrem guten Angebot deutlich schneller vorankommen.

Zudem planen beide Unternehmen, in das benachbarte Feld der Oligonukleotide zu expandieren. Bachem ist diesbezüglich bereit und erwartet für 2023 rund 100 Mio. Fr. Umsatz aus dem neuen Geschäftsbereich. PolyPeptide wird noch etwas Zeit brauchen, bis ein Umsatz mit Oligonukleotiden gemeldet werden kann.

Lonza ist breiter aufgestellt

Der Hauptgeschäftspfeiler von Lonza sind biologisch erzeugte Arzneiwirkstoffe. Diese Technologie hat ihren Anteil an neu entwickelten Medikamenten in den letzten fünf Jahren gemäss JPMorgan von 22 auf 43% nahezu verdoppelt. Laut Lonza wächst der Markt für Biologics zwischen 11 und 13% jährlich. Das Unternehmen selbst erzielte in diesem Bereich 2021 ein Wachstum von fast 25% bei einer Marge von 36%.

Lonza ist auch im Bereich der Small Molecules stark und baut darüber hinaus das Geschäft mit neueren Gen- und Zelltherapien auf. Dieser Markt verspricht mehr als 15% Wachstum, und Lonza hat in diesem Bereich letztes Jahr die Profitabilitätsschwelle erreicht.

Geschäft bestimmt die Bewertung

Die unterschiedliche Ausrichtung von Lonza, Bachem, PolyPeptide und Siegfried prägt ihren Börsenwert, sagt Vontobel-Analystin Bischofberger: «Die hohen Bewertungen von Lonza und Bachem dürften hoch bleiben, die moderater bewerteten Aktien von Siegfried werden wohl auch künftig zu tieferen Vielfachen handeln.» Der Grund liegt im erreichbaren Margenniveau sowie in den unterschiedlichen Wachstumsraten.

Aus Sicht von The Market dürfte sich nach den Kursrückschlägen in diesem Jahr bei Lonza der Einstieg lohnen. Dies aufgrund des gut balancierten und zukunftsträchtig aufgestellten Geschäftsmodells sowie der Rückkehr auf ein vernünftigeres Bewertungsniveau von Unternehmenswert zu Ebitda (EV/Ebitda) von 25.

Die Bewertung ist im historischen Vergleich zwar weiterhin anspruchsvoll. Die Geschäftsperspektiven sind aber sehr günstig. Sie versprechen ein über Jahre andauerndes hohes Wachstum sowie weiter expandierende Margen.

Einen Tick mehr Wachstum versprechen zwar Bachem und PolyPeptide. Ihre Bewertung ist trotz massiver Kursrückschläge mit einem EV/Ebitda von rund 40 aber immer noch so hoch, dass steigende Zinsen weiterhin ein grosses Risiko für erneute Kursrückschläge sind – ungeachtet der hervorragenden Positionierung der beiden Unternehmen im Bereich der Peptide.

Weniger Bewertungsrisiken gehen Anleger bei Siegfried ein, deren Aktien derzeit zu einem EV/Ebitda von 15 handeln. Der Spezialist für Small Molecules dürfte in den kommenden drei Jahren die Margen zudem am stärksten ausweiten.

Wegen der bei Lonza und Bachem derzeit stark erhöhten Investitionstätigkeit könnte das Pendel danach jedoch wieder zu ihren Gunsten ausschlagen.