Analyse

Diese Schweizer Aktien profitieren von steigenden Zinsen

Profiteur der anziehenden Zinsen ist die Finanzbranche. Negativ entwickeln müssten sich Immobilienanlagen. Doch an der Börse zeigt sich ein ganz anderes Bild. Das ist erklärungsbedürftig.

Ruedi Keller
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Die steigenden Zinsen setzen den Aktienmärkten global zu. Der Weltaktienindex von MSCI hat seit Jahresbeginn fast 18% eingebüsst, das US-Technologiebarometer Nasdaq 100 mehr als ein Viertel verloren, und selbst der vergleichsweise defensive Swiss Market Index notiert 11% unter seinem Jahresanfangswert.

Im Plus steht einzig der von Rohstofftiteln geprägte brasilianische Bovespa. Den Wert gehalten hat der energie- und finanzlastige britische FTSE 100.

Der Teuerungsschub, der sich sowohl in Europa als auch in den USA im Frühling und verglichen mit dem Vorjahr auf rund 8% beschleunigt hat, die Zinserhöhungen – allen voran durch die US-Notenbank Fed – sowie der Krieg in der Ukraine haben bei vielen Sektoren für eine Neubeurteilung gesorgt.

Energiewerte haben in Dollar gemessen mit einem Plus von mehr als einem Drittel seit Jahresbeginn global nun klar die Führung übernommen. Lediglich im Mittelfeld bewegen sich mit einem Minus von fast 15% jedoch die Finanzwerte.

Das ist bemerkenswert. Denn Finanzunternehmen gehören eigentlich zu den Profiteuren steigender Zinsen. Seit fast einem Jahrzehnt bewegt sich die Kursentwicklung von Banken denn auch fast im Gleichschritt mit der Inflationserwartung. Doch mit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine hat sich die Korrelation ins Gegenteil verkehrt, wie sich auf europäischer Ebene eindrücklich zeigt.

Da die hiesige Börse kaum Möglichkeiten für Investitionen in Rohstoff- und Energieunternehmen bietet, geht diese Analyse auf der Suche nach den Zinsprofiteuren der Frage nach: Bei welchen Finanzunternehmen beeinflussen steigende Zinsen die Gewinnentwicklung positiv – und warum kommen die Aktienkurse teilweise doch nicht vom Fleck? Zudem soll erklärt werden, warum gerade Immobilientitel derzeit den Markt schlagen, obwohl steigende Zinsen dieses Geschäft eigentlich unter Druck setzen müssten.

Privatbanken: die ersten Profiteure

«Die stärksten Profiteure steigender Zinsen sind die internationalen Privatbanken», sagt Andreas Brun, Buy-Side-Analyst im Asset Management von Vontobel. Im Schnitt ist rund die Hälfte der Gelder, die die Vermögensverwaltungen von Credit Suisse, UBS sowie die beiden Schweizer Privatbanken Julius Bär und EFG verwalten, in Dollar denominiert.

Die Exponiertheit der Schweizer Privatbanken gegenüber dem Dollar spricht für einen künftig deutlich anziehenden Zinserfolg. Bereits im März hat das US-Fed in einem ersten Schritt um 25 Basispunkte (Bp) und Anfang Mai mit einer erneuten Erhöhung um 50 Bp den Zinszyklus angestossen.

UBS hat im Rahmen der Jahresberichterstattung Anfang Februar und basierend auf den damaligen Vorwärtsindikatoren allein im Global Wealth Management einen zusätzlichen Zinsertrag von 700 Mio. $ für das laufende Jahr in Aussicht gestellt. 2021 lieferte ihre Vermögensverwaltung einen Zinsertrag von 1,1 Mrd. $. Nur schon dieser Faktor könnte das Gesamtergebnis der Grossbank um rund 10% über den Vorjahreswert von 7,5 Mrd. $ heben.

Noch ausgeprägter ist der positive Einfluss steigender Zinsen auf die reinen Privatbanken: Gemäss bankeigenen Schätzungen würde ein Zinsanstieg um 100 Bp den Jahresgewinn von EFG um rund 25% heben, bei Julius Bär um 15%. Mit einem Plus von lediglich 6% würde Credit Suisse am wenigsten profitieren.

An der Börse sind allerdings inklusive Dividenden gerechnet einzig die Aktien von UBS (+10%) und EFG (+3%) vorgerückt. Die Titel von Julius Bär (–19%) und Credit Suisse (–24%) hingegen liegen deutlich unter dem Schweizer Schnitt.

Trotz dem Gewinnschub, den die steigenden Zinsen versprechen, belasten andere Faktoren die Vermögensverwalter.

Julius Bär musste angesichts der angespannten Börsenlage im wichtigen asiatischen Markt in den ersten vier Monaten des Jahres einen Geldabfluss hinnehmen, was die jährlich wiederkehrenden Gebühren auf den verwalteten Vermögen drückt und die Wachstumsperspektive hemmt. Credit Suisse kämpft mit diversen Baustellen, die ihre Profitabilität insgesamt belasten.

Auch bei UBS sind die Kundenvermögen aufgrund der allgemein schwachen Börsen im ersten Quartal zwar um 5% zurückgeglitten. Sie stehen mit 3,1 Bio. $ wieder auf dem Niveau von vor einem Jahr. Insgesamt überzeugt die Bank im derzeit herausfordernden Umfeld dennoch mit Robustheit, wovon ihre Aktien profitieren.

Kantonalbanken: Fels in der Brandung

Auf den ersten Blick müssten die Kantonalbanken zu den grössten Gewinnern steigender Zinsen zählen: Ihr Erfolg hängt im Schnitt zu fast zwei Dritteln am Zinsdifferenzgeschäft. Und je höher das allgemeine Zinsniveau steigt, desto grösser ist die Marge zwischen dem Zins auf Einlagen und dem Zins, den sie für Ausleihungen verlangen.

Bei den Kantonalbanken hemmen allerdings gleich drei Faktoren eine rasche Entwicklung zum Positiven. Erstens geht die Zinsentwicklung im Franken derzeit deutlich langsamer vonstatten als im Dollarraum. Im Vergleich zu Lombardkrediten, die eine Laufzeit von drei bis sechs Monaten aufweisen, bis neue Konditionen gelten, verläuft die Ablösung von Hypotheken, zweitens, deutlich gemächlicher.

Drittens erschweren die Negativzinsen ein rasches Fortkommen. Angesichts der Freibeträge, die die Kantonalbanken bei der Nationalbank geniessen – darauf müssen sie keine Negativzinsen abliefern –, entfaltet sich der gewinnbringende Effekt steigender Zinsen erst, wenn das Zinsniveau in positives Terrain vorstösst.

Gewissen Instituten, darunter der Retailbank Valiant, eröffnen die Negativzinsen gar ein Geschäftsmodell: Da ihr Freibetrag bei der Nationalbank grösser ist als ihr Bedarf, nehmen sie Gelder anderer Banken zu einem negativen, aber höheren Zins als die –0,75% entgegen, die der Nationalbank entrichtet werden müssen, und verdienen daran.

Trotz dem langen Weg, den die Schweizer Retailbanken damit vor sich haben, bis sie zu den Gewinnern steigender Zinsen gehören, haben ihre Aktien den Markt seit Jahresbeginn durchweg geschlagen. Das war jedoch weniger der Aussicht auf anziehende Zinsen geschuldet, sondern einem gewissen Schutzschild, den die auf das Inland ausgerichteten Institute gegen die makroökonomischen und die geopolitischen Spannungen bieten, die der Krieg in der Ukraine ausgelöst hat.

Private Equity: mehrfache Belastung

Wenig Gutes verheissen die steigenden Zinsen für das Geschäft mit Private Equity: Die Valoren von Partners Group, die als reiner Anbieter von Privatmarktlösungen diesen Geschäftszweig im SMI verkörpert, haben seit Jahresbeginn klar stärker eingebüsst als der breite Markt.

Der Grund liegt gemäss Analyst Brun auf zwei Ebenen: «Partners Group zählt mit einem jährlich zweistelligen Gewinnwachstum zu den Wachstumswerten.» Ein grosser Anteil des Werts der Aktie ergibt sich damit aus Gewinn, der weit in der Zukunft erwartet wird. Steigen die Zinsen jedoch, so muss er auch zu einem höheren Satz abdiskontiert werden. Damit sinkt der Gegenwartswert stärker als bei anderen Finanzinstituten, die meist deutlich langsamer wachsen.

Zweitens haben steigende Zinsen mehrere negative Auswirkungen auf das Private-Equity-Geschäft. Da Bonds an Attraktivität gegenüber Aktien gewinnen, bekommen die grossen Privatmarktinvestoren, die Staatsfonds und die Pensionskassen, eine Anlagealternative, die zulasten ihrer Private-Equity-Allokation gehen könnte.

Die derzeit allgemein zu beobachtende Bewertungskontraktion bei Aktienanlagen erschwert es Private-Equity-Unternehmen zudem, Engagements, die sie vor einigen Jahren eingegangen sind, gewinnbringend zu veräussern. Dazu kommt, dass das Fremdkapital, mit dem Private Equity Neuanlagen stark mitfinanziert, teurer wird: «Es dürfte für Private Equity momentan schwieriger sein, die von der Anlageklasse erwartete Rendite zu erzielen», sagt Brun.

Versicherer: ein fast perfektes Umfeld

Ähnlich wie Banken gehören Versicherer zu den Profiteuren steigender Zinsen. Sie sind jedoch weit weniger von der Konjunkturentwicklung abhängig, was sie angesichts des Krieges in der Ukraine von den Banken abhebt.

Das Versicherungsgeschäft wird primär vom Schadenzyklus geprägt. Mit Ausnahme von Swiss Re sind die Schweizer Versicherer Zurich Insurance, Swiss Life, Baloise und Helvetia kaum mit Forderungen konfrontiert, die auf den Krieg zurückgehen. Die Aktien haben sich in diesem Jahr denn auch deutlich besser entwickelt als der Gesamtmarkt.

Auch bei den Versicherern gibt es allerdings Unterschiede, wie stark und wie schnell sie von steigenden Zinsen profitieren – und auch hier zeigt sich, dass diese Korrelation allein nicht ausreicht, um die Kursentwicklung zu erklären.

«Swiss Re ist einer der zinssensitivsten Werte unter den Schweizer Versicherern», sagt Finanzspezialist Brun. Die Verträge des Rückversicherers laufen vielfach nur rund ein Jahr. Danach können einerseits neue Prämien vereinbart werden. Andererseits bestimmt die Dauer der Verpflichtungen, die eine Versicherung eingeht, auch, wie sie die eingenommen Prämien zu deren Deckung anlegt.

«Das Anlagebuch eines Rückversicherers hat im Schnitt eine deutlich geringere Laufzeit als das eines Lebensversicherers, der Verpflichtungen eingeht, die teilweise über Dekaden laufen», sagt Brun. Swiss Re ist aufgrund des kürzeren Anlagehorizonts bei steigenden Zinsen damit in der Lage, ihr Anlageportfolio deutlich schneller in Investments mit attraktiverer Rendite umzuschichten.

Die Zinssensitivität allein reicht jedoch nicht, um die Gunst der Anleger zu gewinnen. Als Rückversicherer schultert Swiss Re grosse Risiken, was zu einer schwankungsanfälligen Gewinnentwicklung führt, wie die letzten Jahre mit Naturkatastrophen, Pandemie und jüngst im Rahmen des Ukrainekrieges mit Zahlungen für Flugzeugversicherungen zeigen. «Wer im jetzigen Abschwung der Börsen auf das stabilisierende Element von Versicherern setzen will, sollte einen anderen Anbieter in Betracht ziehen», sagt Brun.

Allgemein gilt für Versicherer zwar, dass ihr Anlageportfolio jeweils leidet, wenn die Märkte nachgeben. Was für den Wert der Versicherer selbst zählt, ist aber nicht das absolute Anlageergebnis. Dieses ist auf die Kongruenz mit den Verpflichtungen ausgelegt. Steigen die Zinsen, verliert zwar das Anlagebuch an Wert, doch es sinken auch die Verpflichtungen. Denn ihr Gegenwartswert wird dann ebenfalls zu einem höheren Satz abdiskontiert.

Da die Laufzeit der Verpflichtungen diejenige des Anlagebuchs in der Regel leicht übersteigt, sind anziehende Zinsen in der Tendenz gar vorteilhaft für das ökonomische Kapital der Versicherer. Der Kapitalbedarf sinkt, was den Spielraum für Ausschüttungen vergrössert.

Immobilien: Bedürfnis nach Sicherheit

Immobilien gehören zu den Anlageklassen, die mitunter am stärksten von der langen Tiefzinsphase profitiert haben. Die sinkenden Zinsen haben den Gegenwartswert der künftigen Mieteinnahmen stetig erhöht und damit den Wert der Häuser und die Kurse der Immobilienunternehmen in die Höhe getrieben.

Grundsätzlich müsste auf die nun anziehenden Zinsen eine gegenteilige Kursrichtung einsetzen. Doch das ist bislang ausgeblieben: Die Aktien der Schweizer Immobiliengesellschaften haben seit Jahresbeginn tendenziell gar zugelegt.

Dafür gibt es zwei Erklärungen: Erstens ist der überwiegende Anteil der Mietverträge für Geschäftsliegenschaften an Inflationsklauseln gebunden. Steigt die Inflation, steigen auch die Mieteinnahmen, womit Immobiliengesellschaften einen gewissen Inflationsschutz bieten. Das gilt allerdings nur für Geschäftsliegenschaften. Für Mietverträge von Wohnimmobilien ist der Referenzzins massgebend, der sich viel langsamer bewegt als das allgemeine Teuerungsniveau.

Im aktuellen Umfeld empfiehlt es sich daher, in Immobiliengesellschaften zu investieren, die auf Geschäftsliegenschaften ausgerichtet sind – beispielsweise die beiden Schwergewichte PSP und SPS. Die zwei sind ausserdem vor allem in den grossen Schweizer Städten aktiv. Kaum besser gehalten als der Marktschnitt hat sich hingegen Mobimo, die zu rund einem Drittel im Wohnbereich aktiv ist.

Zweitens hilft auch das Schutzbedürfnis der Investoren derzeit den Aktien der Immobilienunternehmen. Die Titel bieten eine Anlage in Sachwerte, die zudem fast ausschliesslich in der Schweiz liegen.

Doch schon heute zeigt sich: «Die Renditedifferenz zwischen den Dividenden der Immobiliengesellschaften und den zehnjährigen ‹Eidgenossen› stand bis vor kurzen noch bei rund 4 Prozentpunkten», sagt Brun. Die Dividendenrenditen würden wohl auch künftig attraktiv bleiben. «Doch aufgrund der steigenden Bondrenditen hat sich die Renditedifferenz nun fast halbiert.»

Falls die Zinsen weiter steigen, heisst das: Wie Private Equity könnte künftig auch das Immobiliensegment einen Teil der Gunst der Anleger an Bonds verlieren. Wenn zudem noch die makroökonomischen und die geopolitischen Spannungen nachlassen, dürften im Gegenzug jedoch die Aktien der Privatbanken vorrücken. Fundamental profitieren sie klar am stärksten von steigenden Zinsen. Noch binden die allgemeinen Unsicherheiten die Entwicklung ihrer Titel jedoch zurück.