Analyse

Wer von den Grossbanken profitiert

In Bankaktien ist Zug. Doch bei Credit Suisse trübt der Fall Greensill das Bild. UBS steht in Frankreich vor Gericht. The Market zeigt, welchen Einfluss Rechtskosten und Boni auf den Gewinn der Aktionäre haben.

Ruedi Keller
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Die Aussicht auf eine steilere Zinskurve, boomende Märkte und ein reger Handel beleben das Bankgeschäft. Seit dem Herbst ziehen die Titel von Credit Suisse und UBS an – und die Rally läuft heuer weiter: Die Aktie von UBS steht seit Jahresbeginn 19% im Plus. Das Niveau hatte auch Credit Suisse erreicht. Doch seit Anfang März musste sie einen Rückschlag um fast 10% hinnehmen.

Grund dafür ist der Skandal um die Pleite von Greensill, die die Schweizer Grossbank heftig trifft: Sie hat Fonds im Umfang von mehr als 10 Mrd. $ ausgegeben, die Schuldpapiere enthalten, die Greensill für das Asset Management der Credit Suisse gebündelt hatte. Die Rückzahlung dieser Papiere ist nun infrage gestellt.

Welche Belastung daraus für Credit Suisse entstehen wird, ist zwar offen. Die Ratingagentur Fitch hat jedoch am Donnerstag vermeldet, dass der Bank ein Bonitätsabschlag auf das langfristige Rating droht, falls Untersuchungen zum Greensill-Fall signifikante Mängel in ihrem Risikomanagement identifizieren.

Auch UBS macht wieder Negativschlagzeilen. Dies im Steuerstreit mit Frankreich, in dem in Paris soeben der zweitinstanzliche Prozess geendet hat. Die Staatsanwaltschaft fordert eine Busse von mindestens 2 Mrd. €, dazu soll UBS an den französischen Staat eine Schadenersatzzahlung von 1 Mrd. € leisten. Das ist zwar insgesamt ein Drittel weniger als die 4,5 Mrd. € aus dem erstinstanzlichen Urteil. Doch es ist deutlich mehr als die rund 450 Mio. €, die die Bank für den Fall zurückgestellt hat.

The Market wirft deshalb einen Blick auf die Rechtskosten von Credit Suisse und UBS seit der Finanzkrise und nimmt die Entwicklung der Boni unter die Lupe. So viel vorab: Credit Suisse wies für die Periode 2009 bis 2020 einen kumulierten Vorsteuergewinn von gut 36 Mrd. Fr. aus. Die Boni für die Periode addieren sich auf mehr als 43 Mrd. Fr. Die Rechtskosten belaufen sich auf 15, 7 Mrd. Fr. UBS verbuchte in derselben Periode einen kumulierten Vorsteuergewinn von rund 48 Mrd. Fr. Ihr Bonus-Pool summiert sich über den Zeitraum auf 37 Mrd. Fr. Die Rechtskosten betragen 12,8 Mrd. Fr.

Dazu wird analysiert, wie viel Geld die Aktionäre seit der Finanzkrise neu in die beiden Banken eingeschossen haben, und aufgezeigt, was das für die Kursentwicklung und das Risikoprofil der Aktien von UBS und Credit Suisse bedeutet.

Kurzum geht es um die Frage, wer von den Grossbanken profitiert und wie das im Anlageentscheid berücksichtigt werden muss.

Die Rechtskosten

Der Steuerfall der UBS in Frankreich und die Verstrickung der Credit Suisse mit Greensill zeigen es: Potenziell substanzielle Rechtskosten gehören bei beiden Schweizer Grossbanken zu den jährlich wiederkehrenden «Sondereffekten». Einen Unterschied gibt es allerdings: Bei UBS geht es in Frankreich um eine weitere Altlastbewältigung. Bei Credit Suisse ist der Fall Greensill neu. Er lenkt den Blick erneut auf Probleme der Bank, von denen man hätte annehmen müssen, sie seien überwunden. Das legt den Schluss nahe, dass ein Blick in die Vergangenheit ein gewisses Warnsignal für die Zukunft sein muss.

Bei UBS fielen die höchsten Rechtskosten kurz nach der Finanzkrise an. Die grossen Bussen für Credit Suisse kamen etwas später. Die bislang teuersten Vergehen der UBS waren unsaubere Verbriefungen von US-Wohnhypotheken (RMBS). Für ähnliches Gebaren musste Credit Suisse Milliardenzahlungen leisten. Deutlich stärker als UBS traf sie aber der Steuerstreit mit den USA. UBS blutete dafür wegen Manipulationen beim Referenzsatz Libor sowie bei Wechselkursen mit weiteren Milliardenbeträgen.

Insgesamt summieren sich die Rechtskosten der UBS seit 2009 inklusive der aktuellen Rückstellungen von 2,1 Mrd. $ für noch kommende Fälle auf 12,8 Mrd. Fr. Die Rechtskosten der Credit Suisse für die Periode belaufen sich bei aktuellen Rückstellungen von 1,7 Mrd. Fr. auf 15,7 Mrd. $.

Die Aufstellung seit 2009 zeigt, dass Rückstellungen für Rechtsfälle bei beiden Banken jedes Jahr einen substanziellen Betrag des ansonsten möglichen Vorsteuergewinns absorbiert haben. In Summe haben die in der Periode von 2009 bis 2020 jährlich neu gebildeten Rückstellungen für Rechtsfälle UBS ein Vorsteuerpotenzial von 20% gekostet. Das verlustreiche Jahr 2008 eingerechnet, ist es gar mehr als ein Drittel.

Noch düsterer sieht das Bild bei Credit Suisse aus: Für die Periode 2009 bis 2020 summieren sich ihre Rechtskosten auf 29% des Vorsteuergewinns. Inklusive des Verlusts aus 2008 sind es 40%.

Die Boni

In der Kritik stehen die gleichzeitig geleisteten Bonuszahlungen. Während bei UBS vor der Finanzkrise noch Boni im Total von mehr als 10 Mrd. Fr. flossen, hat der jährliche Bonus-Pool seither zwar einen merklich geringeren Umfang. Doch die von den Banken als variable Vergütung bezeichnete Lohnkomponente ist unabhängig vom Geschäftsergebnis erstaunlich stabil.

UBS hielt für ihre Mitarbeiter auch im Verlustjahr 2012 einen Bonus-Pool von 2,5 Mrd. Fr. bereit. Umgekehrt ist er in den erfolgreichen Jahren seit 2017 nicht über 3,3 Mrd. $ gewachsen.

Bei Credit Suisse zeigt sich seit 2009 ebenfalls eine Verkleinerung des Bonus-Pools. Doch er blieb in den letzten zehn Jahren praktisch konstant auf jeweils über 3 Mrd. Fr. – trotz mehrerer Verlustperioden.

Kumuliert über die Periode von 2009 bis heute haben die Mitarbeiter der Credit Suisse insgesamt einen höheren Betrag als Bonus eingestrichen, als die Bank Vorsteuergewinn für die Aktionäre erwirtschaftet hat. Bei UBS fällt die Summe gerade noch knapp zugunsten der Aktionäre aus.

Die Steuerbelastung

Im Vergleich zu den Rechtskosten und den Boni ist die Steuerbelastung von Credit Suisse und UBS gering. Verlustvorträge aus der Finanzkrise helfen insbesondere UBS noch immer, in den USA kaum Steuern abliefern zu müssen. In der Schweiz steigt die Steuerbelastung in den letzten Jahren hingegen wieder etwas.

Insgesamt hat UBS seit der Finanzkrise in der Schweiz 2,7 Mrd. Fr. Steuern bezahlt, Credit Suisse knapp 1,3 Mrd. Fr. Vor der Finanzkrise leistete UBS in der Schweiz jährlich einen Milliardenbetrag an Steuern, Credit Suisse rund eine halbe Milliarde.

Inklusive der internationalen Steuern liegt die Belastung bei Credit Suisse gemessen am kumulierten Vorsteuergewinn seit 2009 bei 16%. Für UBS beträgt der Wert lediglich 13%.

Die Kapitalerhöhungen

Die Aktionäre müssen sich den potenziellen Gewinn ihrer Bank nicht nur mit anderen Stakeholdern teilen, sie wurden in der Vergangenheit auch regelmässig gebeten, frisches Geld zur Verfügung zu stellen.

UBS musste wegen der Finanzkrise das Kapital im Umfang von 39 Mrd. Fr. erhöhen und sowohl die Aktionäre als auch den Schweizer Staat um Hilfe bitten. Die erzwungenermassen rasche Rekapitalisierung und die Neuausrichtung auf die Vermögensverwaltung haben den Schwund ihrer Marktkapitalisierung jedoch stabilisiert.

Einen ganz anderen Weg eingeschlagen hat Credit Suisse, die besser durch die Finanzkrise gekommen war. Sie wurde erst danach immer kapitalklammer, da sie erfolglos weiter auf das grosse Geschäft im Investment Banking setzte.

Die später durchgeführte Kapitalaufnahme, inklusive der 2013 gewandelten Anleihen, von insgesamt fast 14 Mrd. Fr. und die damit ebenfalls eingeleitete Neuausrichtung auf die Vermögensverwaltung haben bislang noch keine Stabilisierung ihrer Marktkapitalisierung bewirkt.

Ausdruck davon ist, dass von ihrer aktuellen Marktkapitalisierung von knapp 30 Mrd. Fr. nominal fast die Hälfte auf Geld entfällt, das die Aktionäre in den letzten Jahren frisch eingeschossen haben.

Noch dramatischer sieht dieses Verhältnis bei UBS aus: Zum Nominalwert genommen, wurden zwei Drittel ihrer gegenwärtigen Marktkapitalisierung von gut 57 Mrd. Fr. über Kapitalerhöhungen eingeschossen.

Die Verwässerung

Ein ähnliches und gleichzeitig entgegengesetztes Bild zeigt der Verlauf der Verwässerung der Aktionäre: Bei UBS hat sich die Anzahl ausgegebener Titel mit der Rekapitalisierung rasch nahezu verdoppelt. Seither ist sie nahezu konstant geblieben.

Bei Credit Suisse setzte die Verwässerung später und schleichender ein. Doch auch ihre Anzahl Aktien hat sich im Vergleich zu 2009 verdoppelt – sogar mehr als das.

Während UBS ihre Kapitalerhöhungen zu Bewertungen über Buchwert durchführen konnte, war die Bewertung der Credit Suisse unter Buchwert gesunken, bis sie gehandelt hat. Sie musste deshalb prozentual viel mehr neue Aktien ausgeben, um das notwendige Kapital zu schaffen. Trotz des im Vergleich zu UBS nominal viel geringeren Umfangs der Kapitalerhöhung der Credit Suisse resultierte daraus bei beiden Banken eine fast gleich hohe Verwässerung von rund 80%.

Zusätzlich zu den Kapitalerhöhungen hat Credit Suisse noch eine signifikante Anzahl weiterer neuer Titel geschaffen. Dies einerseits, um die Aktienkomponente bei Boni zu bedienen. Andererseits hat sie aufgrund ihrer Kapitalklemme während mehrerer Jahre die Dividendenansprüche ihrer Aktionäre mit der Ausgabe neuer Valoren abgegolten, statt Bargeld zu liefern. Insgesamt summiert sich die Verwässerung der CS-Aktionäre seit 2009 auf 114%, bei UBS sind es 80%.

Die Kursentwicklung

Im Einklang mit den Kapitalmassnahmen der Banken steht die Kursentwicklung der beiden Aktien: Der Kurs der UBS-Titel stürzte mit der 2008 einsetzenden Verwässerung auf rund 10 Fr. Die CS-Valoren haben sich nach der Finanzkrise zuerst auf mehr als 50 Fr. erholt, kamen dann aber erneut unter Druck. Mit der Ankündigung der Kapitalerhöhungen Ende 2015 zeigte auch ihr Kurs schliesslich in Richtung 10 Fr.

Wer Anfang 2009 eine UBS-Aktie gekauft hat, erhält heute dafür gleich viel, nämlich 14.90 Fr. Bei CS ist es lediglich die Hälfte der damaligen 28.50 Fr.

Die Verwässerung der Aktionäre erklärt aber nur einen Teil dieser signifikanten Renditedifferenz. Ein zweiter Aspekt ist die Bewertung: Während UBS heute auf nahezu Buchwert handeln, zeigt der CS-Kurs einen Abschlag von 30% auf den Buchwert. Und obwohl die Analysten bei Credit Suisse für das laufende Jahr im Schnitt einen Gewinn von fast 1.50 Fr. je Titel voraussagen, für UBS aber nur rund 1.40 Fr., bezahlen Investoren für die UBS-Aktie mehr.

Die offenen Rechtsfälle

Bei UBS ist die grosse Ungewissheit der Ausgang des Prozesses in Frankreich. Zudem steht sie in den USA vor Gericht. Dies im Zusammenhang mit dem US-Hypothekarstreit, in dem das amerikanische Department of Justice von der Bank zuvor angeblich eine Zahlung von 2 Mrd. $ verlangt hatte, um den Fall aussergerichtlich einzustellen. Beides sind allerdings lang bekannte Rechtsfälle, die aus vergangenen Verfehlungen stammen.

Die Rückstellungen der UBS für Rechtsfälle betragen insgesamt 2,1 Mrd. $.

Bei Credit Suisse kommt zu älteren, noch laufenden Fällen – beispielsweise der Finanzierung mosambikanischer Staatsunternehmen mit 2 Mrd. $, was das afrikanische Land in die Zahlungsunfähigkeit getrieben hat – nun der Fall Greensill hinzu. Von den gut 10 Mrd. Fr. Fondsvermögen ist der Bargeldbestand von 3 Mrd. $. bereits an die Investoren zurückgeführt worden. Wie hoch der Schaden aus den verbleibenden 7 Mrd. $. mit ausstehenden Schuldverschreibungen sein wird, ist offen.

Insgesamt belaufen sich die Rückstellungen der Credit Suisse für Rechtsfälle auf 1,7 Mrd. Fr.

Die risikoreichere Bank

Zur Bewertungsdifferenz trägt das unterschiedliche Risikoprofil der beiden Banken bei: Bei UBS halten sich der kumulierte Vorsteuergewinn für die Periode 2009 bis 2020 auf der einen Seite und die Boni sowie die Rechtskosten auf der anderen zumindest die Waage.

Bei Credit Suisse ist der Aufwand für die Bonizahlungen und die Rechtskosten für dieselbe Periode jedoch doppelt so hoch wie der den Aktionären nach Steuern verbleibende Gewinn.

Praktisch immer profitiert haben die Mitarbeiter. Die Steuerämter haben zwar weniger eingenommen, dafür sind Milliardenzahlungen an andere Behörden geflossen, in erster Linie an die US-Justiz. Immer am Schluss kamen die Aktionäre. Trotz des momentan guten Geschäftsumfelds für Banken nehmen Investoren deshalb nicht nur das Potenzial in den Blick, denn im Nachhinein sah es meist anders aus.

Sollten die Boni und die Rechtskosten auch künftig fast fixe Grössen in der Erfolgsrechnung sein, macht dies den Gewinn der Credit Suisse überdurchschnittlich schwankungsanfällig – besonders wenn sich nicht wie erwartet ein gutes Jahr einstellt, sondern Probleme auftauchen wie der Fall Greensill. Bei UBS scheinen diese Parameter mittlerweile besser ins Lot gebracht.