Analyse

Japan ist bereit für ein Comeback

Der japanische Aktienmarkt zählte 2021 im internationalen Vergleich zu den Enttäuschungen. Doch eine Reihe von Argumenten spricht für ein Engagement in Japan.

Mark Dittli
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2022 könnte das Jahr sein, in dem die Covid-Pandemie endet, das Coronavirus endemisch wird und sich das gesellschaftliche Leben normalisiert.

Es könnte das Jahr sein, in dem die Weltwirtschaft allmählich nicht mehr von Lockdown-Massnahmen zurückgebunden wird und zu einer robusten, nachhaltigen Erholung ansetzen kann.

Es könnte das Jahr sein, in dem erhöhte Inflationsraten strukturell steigende Zinsen nach sich ziehen werden. Als Folge davon könnte es das Jahr sein, in dem die gut zwölfjährige Phase endet, während der Wachstumsaktien aus dem US-Technologiesektor an den Börsen alles andere in den Schatten stellten.

2022 könnte das Jahr sein, in dem lange verschmähte Value-Aktien wieder glänzen.

Der japanische Aktienmarkt ist nahezu perfekt positioniert, um von diesen Entwicklungen zu profitieren.

Abgebrochener Aufschwung

Die Renaissance des japanischen Aktienmarkts auf der internationalen Bühne für Investoren ist eigentlich längst überfällig. Im November 2020 passierte der Nikkei-225-Index eine wichtige Wegmarke, als er erstmals seit 1991 über 25'000 schloss und aus seiner jahrzehntelangen Handelsspanne ausbrach.

In den Folgemonaten entwickelten sich der Nikkei 225 und der breiter gefasste Topix – in einem Umfeld von guten Impfstoffnachrichten, der Aussicht auf eine Wiedereröffnung der Weltwirtschaft und steigenden Zinsen – tatsächlich hervorragend: Zwischen November 2020 und Februar 2021 legten sie fast 30% zu.

Doch dann endete die gute Stimmung. Drei Entwicklungen stoppten den Höhenflug der Börse Tokio:

  1. Die Behörden in China leiteten Ende 2020 eine Abkühlung der heimischen Konjunktur ein, indem sie die Geld- und Fiskalpolitik signifikant drosselten. Dieses Bremsmanöver strahlte auf ganz Asien ab und belastete die exportorientierte Wirtschaft Japans.
  2. Die Ausbreitung der Delta-Variante des Coronavirus ab Frühjahr 2021 zerstörte die Hoffnungen auf ein baldiges Ende der Pandemie und würgte an den Börsen den Reopening Trade ab. Kapital strömte zurück in den US-Technologiesektor. Die Rendite zehnjähriger U.S. Treasury Notes sank von über 1,75% Ende März auf unter 1,2% Anfang August.
  3. Japans Regierung unter dem damaligen Premier Yoshihide Suga versäumte es im Frühjahr, ein effizientes, gross angelegtes Covid-Impfprogramm zu starten. Erst ab Mitte Juni beschleunigte sich die Rate der verabreichten Impfungen – zu spät, um die Delta-Welle zu brechen.

Die Kombination dieser drei Faktoren führte 2021 zu einem insgesamt enttäuschenden Abschneiden des japanischen Aktienmarkts im internationalen Vergleich.

Gegenwärtig kämpft das Land mit der Omikron-Welle, es ist daher verfrüht, einen ungebremsten Aufschwung für die drittgrösste Volkswirtschaft der Welt zu verkünden. Aber immerhin sind aktuell 79% der Bevölkerung vollständig geimpft, deutlich mehr als in den USA und den meisten Ländern Westeuropas, und Japan wird auch diese Welle – wie frühere Wellen – vergleichsweise gut überstehen.

Quelle: Our World in Data

Dem Börsengewitter, das sich gegenwärtig vor allem über dem amerikanischen Technologiesektor entlädt, kann sich freilich auch Japan nicht entziehen.

Kurzfristige Rückschläge ändern jedoch nichts an den drei grundsätzlichen Argumenten, die aus mittel- und längerfristiger Perspektive für Investitionen am japanischen Aktienmarkt sprechen:

1. Japan als zyklischer Markt

Japans Börse bildet die exportorientierte Struktur der Volkswirtschaft ab, und in einem globalen Konjunkturaufschwung profitiert Japan.

Der grösste Sektor im MSCI Japan Index ist Industrie mit 22,4%, gefolgt vom zyklischen Konsum – er enthält unter anderen die grossen Automobilhersteller – mit 19,4%:

Grösster Handelspartner ist China, wo die Regierung nach dem letztjährigen Bremsmanöver wieder mehr Bereitschaft für eine stimulative Geld- und Fiskalpolitik zeigt. Japans Wirtschaft gilt überdies als Nutzniesser der neuen asiatischen Freihandelsabkommen RCEP (Regional Comprehensive Economic Partnership) und CPTPP (Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership).

Die Regierung kurbelt den inländischen Konsum an (Shibuya-Kreuzung in Tokio).

Die Regierung kurbelt den inländischen Konsum an (Shibuya-Kreuzung in Tokio).

(Bild: Unsplash)

Die neue Regierung von Premier Fumio Kishida hat Anfang November ein fiskalpolitisches Stimulusprogramm in Höhe von 55,7 Bio. Yen – umgerechnet rund 450 Mrd. Fr. – verabschiedet, das zum grössten Teil über Direktzahlungen den privaten Haushalten zugutekommen soll. Das wird Japans Konjunktur im laufenden Jahr antreiben.

2. Gesunde Unternehmen

Die japanischen Unternehmen haben die drei Jahrzehnte seit dem Platzen der Börsen- und Immobilienblase in einem zähen Prozess der Restrukturierung verbracht. Dieser Prozess beschleunigte sich ab Ende 2012 mit der Wiederwahl von Shinzo Abe ins Amt des Premierministers.

Unter Abe wurden der Stewardship Code und der Corporate Governance Code eingeführt, die darauf abzielten, die verkalkten Strukturen der kotierten Unternehmen aufzubrechen und die Rechte der Aktionäre zu stärken.

Wie die Analysten der Bostoner Value-Boutique GMO aufzeigen, haben sich die japanischen Unternehmen im vergangenen Jahrzehnt fit getrimmt. Sie haben Unternehmensteile verkauft, die ausserhalb ihres Kerngeschäfts liegen, sie haben ihre Verkaufspreise erhöht und ihre operativen Kosten gesenkt. Als Folge davon ist die reale Rendite auf dem eingesetzten Kapital (Return on Capital, RoC) in den zehn Jahren seit der Wiederwahl von Abe strukturell gestiegen:

Quelle: GMO

Auch die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE) der im Blue-Chip-Index Nikkei 225 enthaltenen Konzerne ist stetig gestiegen:

Das ist vor allem auch deshalb bemerkenswert, weil gleichzeitig die Verschuldung der Unternehmen abgenommen hat, die Erhöhung der Eigenkapitalrendite also nicht mit der Aufnahme von mehr Schulden (Leverage) erschlichen wurde.

Im direkten Vergleich mit den amerikanischen Konzernen im S&P 500 besitzen die japanischen Unternehmen solidere Bilanzen, die Nettoverschuldung in Relation zum Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) ist signifikant tiefer – und dies, obwohl der US-Index durch die riesigen Cash-Bestände von Tech-Giganten wie Apple und Microsoft «geschönt» wird:

Alle diese operativen Fortschritte haben für die japanischen Unternehmen zu einem stetigen Gewinnwachstum geführt. Seit 2012, dem Beginn der Abe-Reformen, hat sich der Gewinn je Aktie der Unternehmen im Nikkei 225 gut verdreifacht, während sich die Gewinne der US-Konzerne im S&P 500 «nur» verdoppelt haben.

Trotzdem schnitt der S&P 500 über diesen knapp zehnjährigen Zeitraum dank des grossen Gewichts des Technologiesektors deutlich besser ab als der japanische Aktienmarkt – mit der Konsequenz, dass die Bewertung des US-Marktes in immer extremere Höhen stieg.

3. Günstigere Bewertung

Während der S&P 500 eine mehrjährige Bewertungsexpansion hinter sich hat, hat sich der japanische Aktienmarkt seit 2012 bloss im Rahmen des Gewinnwachstums seiner Unternehmen entwickelt; die Bewertung blieb über diesen Zeitraum weitgehend konstant.

Das zeigt sich am Vergleich des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) . . .

. . . wie auch am Vergleich des zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (Shiller-P/E), bei dem die durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinne der vergangenen zehn Jahre ins Verhältnis zum aktuellen Kursniveau gesetzt werden:

Diese Divergenz führt dazu, dass japanische Aktien in Relation zu amerikanischen Aktien gegenwärtig so günstig sind wie nie in den vergangenen zwanzig Jahren:

Relative Bewertung S&P 500 vs. MSCI Japan

Quelle: WisdomTree

In einer von The Market erstellten Übersicht über fünf verschiedene Bewertungskennzahlen (KBV, Shiller-P/E, Dividendenrendite, Kurs-Umsatz-Verhältnis und vorwärtsgerichtetes Kurs-Gewinn-Verhältnis) zählt Japan im internationalen Vergleich zu den Märkten mit der günstigsten Bewertung:

Die zyklische Ausrichtung der japanischen Börse, die robuste Verfassung der Unternehmen und die attraktive Bewertung sprechen mit Blick auf die kommenden Jahre also für Aktien aus Japan.

Hinzu kommt, dass Japan in vielen international ausgerichteten Portfolios schwach gewichtet ist: Im Boom mit passiven Anlagen in den vergangenen Jahren wurden aufgrund der Bewertungsexpansion an der Börse New York anteilsmässig immer mehr Anlagegelder in die USA alloziert: Im MSCI World Index hat der US-Markt gegenwärtig ein Gewicht von knapp 70%, während Japan bloss auf knapp 7% kommt.

«Nach 25 Jahren der Konsolidierung sind die Bilanzen der Unternehmen bereinigt, die Bewertungen sind moderat. Japan bietet tolle Perspektiven», sagt Louis-Vincent Gave von der Hongkonger Research-Boutique Gavekal.

Steigende Inflation als Game Changer?

Seit dem Platzen der japanischen Blase vor 32 Jahren waren die inländischen institutionellen Investoren in Japan auf ein deflationäres Umfeld konditioniert. In diesem Umfeld zahlte es sich für sie aus, auf heimische Staatsanleihen (JGB) zu setzen und den eigenen Aktienmarkt zu ignorieren.

Trotz der deutlichen Belebung des japanischen Aktienmarkts seit 2012 sind die institutionellen Investoren immer noch nicht an die Börse in Tokio zurückgekehrt, stellt Christopher Wood, Chefstratege der US-Investmentbank Jefferies, fest.

In Japan sind steigende Inflationsraten in keiner Weise ein ähnlich dominierendes Thema wie gegenwärtig in den USA oder in Europa. Die Jahresteuerung der Konsumentenpreise erreichte im November bloss 0,6%. Doch in Japan ist kein Inflationsschub nötig, um die institutionellen Investoren dazu zu bewegen, wieder einen grösseren Teil ihres Kapitals im heimischen Aktienmarkt anzulegen. «Es reicht schon, wenn sie realisieren, dass die Zeit der Deflation vorbei ist», meint Wood.

Ein möglicher kleiner Anfang: Die marktbasierten Inflationserwartungen, basierend auf der Renditedifferenz zwischen nominal verzinsten und inflationsgeschützten JGB (Breakeven Rate) mit zehn Jahren Laufzeit, ist auf 0,6% gestiegen:

Es lässt sich nicht prognostizieren, wann – wenn überhaupt – ein derartiger Stimmungswechsel unter den Profi-Investoren in Japan einsetzen könnte. «Aber wenn es passiert, dann kann es schnell gehen, und die Institutionellen kehren alle gleichzeitig an den japanischen Aktienmarkt zurück», schreibt Wood.

Einfache Umsetzung via ETF

Aus diesen Überlegungen empfiehlt The Market eine Investition im japanischen Aktienmarkt. Für Privatinvestoren lässt sich das am einfachsten via Exchange Traded Funds (ETF) umsetzen. An der Schweizer Börse werden zahlreiche ETF auf japanische Aktien gehandelt, wobei vier Indizes zur Anwendung kommen: der Nikkei 225, der Nikkei 400, der Topix und der MSCI Japan.

Der Nikkei 225 ist der bekannteste Index, wenngleich er mit seiner Berechnungsmethode, die die Unternehmen nach der Höhe ihres Aktienkurses gewichtet, ein Anachronismus ist. Durch diese Methode birgt der Nikkei 225 etwas grössere Klumpenrisiken, da die Titel der Bekleidungskette Fast Retailing (Uniqlo) aktuell mit 8,5% und die Aktien des Ausrüsters für die Halbleiterindustrie Tokyo Electron mit 7,9% gewichtet sind.

Eine etwas bessere – und miteinander vergleichbare – Diversifikation bieten der Topix, der Nikkei 400 und der MSCI Japan. The Market empfiehlt daher ETF auf einen dieser drei Indizes, wobei zu berücksichtigen ist, dass ETF auf den Topix wegen der Breite des Indexes – er umfasst mehr als 2000 Aktien – in der Regel synthetisch repliziert sind (mehr zu den Eigenheiten der japanischen Indizes hier).

Drei Beispiele für an der SIX Swiss Exchange gehandelte ETF:

Und falls doch der Nikkei 225 gewünscht ist:

Die vorgestellten ETF sind alle in Yen, doch es sind auch diverse Varianten mit abgesicherten Währungen in Franken, Euro oder Dollar erhältlich.

Es ist eine individuell zu beantwortende Frage, ob man Aktien-Engagements ausserhalb des eigenen Währungsraumes absichern möchte oder nicht. Der Yen gilt allerdings gegenwärtig im globalen Währungsgefüge als signifikant unterbewertet, weshalb The Market eine Investition in Yen empfiehlt.