Analyse

Zehn simple Regeln, um in schwierigen Märkten zu navigieren

Das Umfeld ist so anspruchsvoll wie selten. Hohe Inflation, trübe Konjunkturaussichten und Spannungen in der Weltpolitik prägen die Börsen. Orientierungshilfe bieten die zehn Richtlinien des legendären Markttechnikers und Contrarian Bob Farrell.

Christoph Gisiger
Drucken

Inflation, ungewisse Konjunkturaussichten und zunehmend auch geopolitische Risiken: Wer sich heute an den globalen Finanzmärkten engagiert, sieht sich mit anspruchsvollen Rahmenbedingungen konfrontiert.

Einen hilfreichen Kompass, um dieses unwägbare Umfeld zu navigieren, bietet das Regelwerk von Bob Farrell. Der vormalige Research-Chef von Merrill Lynch ist an Wallstreet eine lebende Legende. Seine «Ten Market Rules to Remember» gehören zum Grundwissen des Investierens.

Farrell, der auf eine mehr als sechzigjährige Karriere in der Investmentbranche zurückblickt und inzwischen pensioniert ist, gehört zu den Pionieren der technischen Analyse. Ebenso erkannte er früh die Bedeutung der Anlegerpsychologie und des Contrarian-Denkens. Gängige Sentiment-Indikatoren, um die mentale Verfassung der Märkte zu messen, gehen auf ihn zurück.

Seine «zehn Marktregeln, die man sich merken sollte», zählen wir im Folgenden auf und veranschaulichen sie an konkreten Beispielen.

Regel Nummer 1

«Markets tend to return to the mean over time Die Märkte tendieren dazu, mit der Zeit zum Mittelwert zurückzukehren.»

Die erste Regel von Bob Farrell erinnert daran, dass eine langfristige Perspektive beim Investieren entscheidend ist. Sie besagt, dass sich die Bewertungen von Aktien, Bonds und allen anderen Finanzanlagen wie ein Gummiband verhalten: Je mehr es sich ausdehnt, desto stärker wird die Zugkraft, die es zurück in den ursprünglichen Zustand versetzt.

Dieses Prinzip, das man auch als «Mean Reversion» bezeichnet, wird oft in Zusammenhang mit dem Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis verwendet. Es setzt die durchschnittlichen, inflationsbereinigten Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre in Bezug zu einem Index wie dem S&P 500. Je mehr es vom historischen Mittelwert abweicht, desto grösser die Wahrscheinlichkeit, dass der Trend künftig wieder in die andere Richtung geht, so zumindest die Theorie.

Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis zum S&P 500

Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis
Historischer Durchschnitt

Wie die obige Grafik zeigt, beträgt der historische Mittelwert des Shiller-KGV für den S&P 500 knapp 17. Aktuell liegt es auf etwa 31, womit amerikanische Aktien aus historischer Perspektive stolz bewertet erscheinen. Die extremste Überbewertung signalisierte es im Frühjahr 2000 auf dem Zenit der Internetblase. Das gegenwärtige Niveau ist ungefähr gleich hoch wie am Vorabend des grossen Börsenkrachs von 1929.

Wichtig ist diesbezüglich die Ergänzung «over time»: Eine übermässig hohe Bewertung muss nicht bedeuten, dass es unmittelbar zum Crash kommt. Sie impliziert jedoch ein erhebliches Risiko, dass die erwartete Rendite auf mittlere bis lange Sicht unterdurchschnittlich ausfallen wird.

Farrells erste Regel lässt sich auch mit diversen anderen Bewertungsinstrumenten anwenden. The Market publiziert dazu im Chart Pack wöchentlich eine umfassende Übersicht zu den Bewertungen der international wichtigsten Aktienmärkte und stellt sie ins Verhältnis zum historischen Durchschnitt.

Regel Nummer 2

«Excesses in one direction will lead to an opposite excess in the other direction Übertreibungen in eine Richtung führen zu einer entgegengesetzten Übertreibung in die andere Richtung.»

Dieser Grundsatz leitet sich als Konsequenz von Regel Nummer 1 ab. Das Verhalten der Märkte lässt sich demnach auch mit einem Pendel vergleichen, das von einem Extrem ins andere schwingt. Getrieben wird es von der Psychologie der Marktteilnehmer, die so gut wie nie stabil ist und ständig zwischen Euphorie und Depression schwankt.

Ein gutes Beispiel dafür sind die wechselnden Präferenzen zwischen Aktien aus den Emerging Markets und den USA über die vergangenen dreissig Jahre.

Schwellenländer vs. amerikanische Aktien

MSCI Emerging Markets Index/S&P 500

Wie sich der obigen Darstellung entnehmen lässt, ist die Begeisterung für Schwellenländer momentan auf einem historischen Tief. Seit dem Ende der globalen Finanzkrise hat die Musik an den US-Börsen mit dominanten Wachstumsaktien wie Apple, Microsoft und Amazon gespielt.

Aus einer Contrarian-Sicht stehen die Chancen somit gut, dass der langfristige Trend in den kommenden Jahren wieder stärker in Richtung Emerging Markets zeigt, wo die Bewertungen nach der langen Baisse wesentlich ansprechender sind.

Regel Nummer 3

«There are no new eras, excesses are never permanent Es gibt keine neuen Epochen, Exzesse sind nie von Dauer.»

Die dritte Marktregel von Bob Farrell basiert auf einem ähnlichen Konzept. Sie warnt davor, sich nicht von Masseneuphorie mitreissen zu lassen. «This time is different – Dieses Mal ist es anders», sind die vier bzw. fünf gefährlichsten Wörter beim Investieren.

In der Finanzgeschichte lässt sich dieses Verhängnis immer wieder beobachten. Zu den prominentesten Beispielen zählt die unglückliche Aussage des renommierten Yale-Ökonomen Irving Fisher kurz vor dem Ende des massiven Spekulationsbooms der Zwanzigerjahre.

In einem Essay für die «New York Times» behauptete Fisher am 16. Oktober 1929, dass die amerikanischen Börsen «ein permanent hohes Plateau erreicht» hätten. Bloss neun Tage später wurde Wallstreet vom schwersten Crash der Geschichte erschüttert, von dem sich der Dow Jones erst im November 1954 vollständig erholte.

Psychologisch dreht sich jeder Exzess um ein Narrativ, das bisherige Konformen angeblich aufhebt. Oft steht eine neue Technologie im Mittelpunkt wie etwa das Aufkommen des Internets in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre oder zuletzt die Manie mit Kryptowährungen und anderen Blockchain-Anwendungen.

Marktkapitalisierung von Kryptowährungen

in Mrd. $
Bitcoin
Übrige Kryptowährungen

Regel Nummer 4

«Exponential rapidly rising or falling markets usually go further than you think, but they do not correct by going sideways – Exponentiell schnell steigende oder fallende Märkte verlaufen in der Regel weiter, als man denkt, sie korrigieren aber nicht durch eine Seitwärtsbewegung.»

Dass sich Märkte aufgrund von psychologischen Phänomenen wie Herdentrieb und Massenhysterie unberechenbar verhalten können, steht auch bei diesem Richtsatz im Vordergrund.

Spontan in den Sinn kommt die Warnung des früheren US-Notenbankchefs Alan Greenspan im Dezember 1996. In einem live-übertragenen Referat mahnte der «Maestro» seinerzeit, dass ein «irrationaler Überschwang» die Bewertungen von Finanzanlagen möglicherweise übermässig in die Höhe getrieben habe. Doch dann ging die Hausse an den Börsen erst richtig los.

Ein wichtiges Stichwort in diesem Kontext heisst FOMO: Fear of Missing out – die Angst, etwas zu verpassen. Selbst die grössten Genies können sich diesem Drang zuweilen nicht entziehen, was beispielsweise Sir Isaac Newton bitter erfahren musste.

Der englische Physiker, Astronom und Mathematiker, der die Theorie der Schwerkraft entwickelte, betätigte sich an der Südsee-Spekulation in der ersten Hälfte des 18. Jahrhunderts. Er investierte früh in Aktien der South Sea Company und realisierte bald einen stattlichen Gewinn. Als er dann aber sah, wie die Kurse immer weiter kletterten und der Boom viele seiner Freunde reich machte, stieg er nahe dem Top erneut ein, wobei er auf Kredit spekulierte.

Umso grösser war sein Verlust, nachdem die Blase geplatzt war. «Ich kann die Bewegung von Himmelskörpern berechnen, aber nicht den Wahnsinn von Menschen», soll Newton später reumütig gesagt haben.

Quelle: victorian-era.org

Klassische Beispiele von FOMO aus der jüngeren Vergangenheit sind die IPO-Manie während der Internethausse oder die Obsession mit Kryptowährungen und unprofitablen Tech-Unternehmen in den Jahren 2020/2021. Der letztere dieser beiden Exzesse lässt sich gut an den fulminanten Avancen und dem ebenso spektakulären Kollaps des ARK Innovation ETF illustrieren, wobei solche Phänomene oft einem verblüffend ähnlichen Muster folgen.

Nasdaq Composite Index und ARK Innovation ETF

Nasdaq Composite Index
ARK Innovation ETF (aktuelle Kursentwicklung)

Regel Nummer 5

«The public buys the most at the top and the least at the bottom –Publikumsanleger kaufen am meisten auf dem Höchst und am wenigsten beim Tiefst.»

Zur Veranschaulichung dieser Regel lohnt es sich, gleich beim ARK Innovation ETF zu bleiben. Der Flaggschifffonds von «Starinvestorin» Cathie Wood ist vor allem bei Kleinanlegern populär – oder zumindest war er das bis vor wenigen Monaten.

Woods Anlagefirma, ARK Investment, stieg auf dem Peak der Performance um die Jahreswende 2020/21 sogar auf Platz vier der grössten ETF-Anbieter auf. Mehr Geld floss nur den Indexfonds-Anbietern Vanguard, BlackRock und State Street zu, den «Big Three» der Branche.

Doch jetzt, nachdem der Kurs des ARK Innovation ETF mehr als 70% eingebrochen ist, ziehen Anleger ihr Geld ab. Allein in den vergangenen vier Wochen ist insgesamt fast 1 Mrd. $ aus dem Fonds abgeflossen.

ARK Innovation ETF

Fund Flows, in Mio. $

Wie stark das Börsenfieber in den vergangenen Jahren grassierte, zeigen ebenfalls die Einnahmen von Onlinebrokern wie Robinhood Markets, die auf ein breites, oftmals jüngeres Publikum zielen. Die kontroverse Trading-Plattform verzeichnete während der heissesten Phase der Hausse Anfang 2021 einen gewaltigen Sprung bei den Einnahmen.

Robinhood Markets

Einnahmen mit Handelskommissionen, in Mio. $

Mit dem Abwärtstrend an den Aktienmärkten hat die Handelsaktivität inzwischen deutlich abgenommen. Anfang August kündigte Robinhood die Entlassung von 23% der Belegschaft an. In der Schweiz hat der Onlinebroker Swissquote vor wenigen Wochen einen Einbruch des Halbjahresgewinns um ein Drittel gemeldet und das Jahresziel gesenkt.

Farrells Regel Nummer 5 lässt sich auch gut mit dem einstigen Hype um die Aktie der Deutschen Telekom veranschaulichen. Während des grossen Technologie-, Medien- und Telecombooms in den Neunzigerjahren investierten 1,9 Mio. Deutsche gleich bei der Publikumsöffnung im November 1996 in die «Volksaktie».

Für viele war es die erste Anlage an der Börse. Mit dem Slogan, «die Telekom geht an die Börse, da geh ich mit», machte der Schauspieler Manfred Krug Werbung für Investments. Die Sache ging nicht gut aus. Nachdem die Titel im März 2000 auf bis zu 104.90 € geklettert waren, stürzten sie bis im Juni 2002 auf 8.16 € ab. Mehr als zwanzig Jahre später hat sich der Kurs nur partiell erholt. Derzeit notiert er unter 19 €.

Deutsche Telekom

Aktienkurs, in €

Regel Nummer 6

«Fear and greed are stronger than long-term resolve – Angst und Gier sind stärker als langfristige Vorsätze.»

Regel Nummer 6 bringt die Quintessenz der vorherigen Regeln auf den Punkt. Sie untermauert Farrells Philosophie als Contrarian: Gier und Angst können den Verstand vernebeln und führen zu schlechten Investments, wie auf dem Peak zu kaufen und am Boden zu verkaufen (Regel Nummer 5).

Wenn Emotionen die Kontrolle übernehmen, ist es deshalb hilfreich, sich darauf zu besinnen, dass

  • die Märkte dazu tendieren, mit der Zeit zum Mittelwert zurückzukehren (Regel Nummer 1).
  • Übertreibungen in eine Richtung zu einer entgegengesetzten Übertreibung in die andere Richtung führen (Regel Nummer 2).
  • Exzesse nie von Dauer sind (Regel Nummer 3).
  • es sich selten auszahlt, der Masse blind zu folgen (nochmals Regel Nummer 5).

Ein klarer, sorgfältig durchdachter Plan und Anlageentscheide auf Basis von festen Richtlinien zu treffen, können somit wesentlich dazu beitragen, Emotionen bei Investments so weit wie möglich im Griff zu halten.

Regel Nummer 7

«Markets are strongest when they are broad and weakest when they narrow to a handful of blue chip names – Die Märkte sind am stärksten, wenn sie breit abgestützt sind, und am schwächsten, wenn sie sich auf eine Handvoll Blue-Chip-Namen verengen.»

Hier kommt ein zentraler Aspekt aus der technischen Analyse zum Tragen. Regel Nummer 7 konzentriert sich auf die sogenannte Marktbreite: Je breiter abgestützt ein Trend an der Börse ist, sprich, je mehr Aktien an der Aufwärtsbewegung teilnehmen, desto besser.

Umgekehrt kann es gefährlich werden, wenn der Markt oder ein Index von immer weniger, grossen Aktien getragen wird. Anders gesagt: Wenn die Giganten weiter vorwärts marschieren, das gemeine Fussvolk ihnen aber nicht mehr folgt, ist erhöhte Vorsicht angebracht.

Genau diese Entwicklung spielte sich an den US-Börsen im zweiten Halbjahr 2021 ab. Superstaraktien wie Apple, Microsoft, Alphabet oder Nvidia preschten bis gegen Ende Jahr weiter und weiter vor, während viele Namen aus der zweiten und dritten Charge bereits sichtlich angeschlagen waren.

Illustrieren lässt sich diese Diskrepanz anhand des Performancevergleichs zwischen dem S&P 500, in dem jedes Unternehmen nach seiner Marktkapitalisierung gewichtet wird, und dem S&P 500 Equal Weight Index, in dem allen fünfhundert Unternehmen des Börsenbarometers das gleiche Gewicht zukommt.

S&P 500

Performance im zweiten Halbjahr 2021, in %
S&P 500
S&P 500 Equal Weight Index

Was als nächstes passierte, ist hinlänglich bekannt. Der S&P 500 markierte am 4. Januar das letzte Rekordhoch und ist diesen Mai in den ersten echten Bärenmarkt seit mehr als einem Jahrzehnt gefallen. Aktuell handelt der Index 12% tiefer als Anfang Jahr.

Regel Nummer 8

«Bear markets have three stages: sharp down, reflexive rebound, a drawn-out fundamental downtrend – Bärenmärkte durchlaufen drei Phasen: eine scharfe Korrektur, eine reflexartige Erholung, ein langanhaltender fundamentaler Abwärtstrend.»

Regel Nummer 8 beschreibt das Marktgeschehen erneut aus einer technischen Perspektive: Eine Baisse beginnt meist mit einem markanten Rücksetzer, worauf es umgehend zu einer gewissen Erholung kommt. Oft ist in dieser Phase von einer «gesunden Korrektur» die Rede, die wenig Anlass zur Sorge gebe und eine Gelegenheit zum Einstieg eröffne (Buy the Dip).

Dieser reflexartige Rebound ist in einem Bärenmarkt besonders gefährlich, weil er die Leute ausgerechnet im falschen Moment zurück an die Börse lockt. Denn als Nächstes folgt ein langwieriger, zermürbender Abwärtstrend, der typischerweise mehr als ein Jahr dauert und bei dem schliesslich immer mehr Marktteilnehmer aufgeben.

Die Abfolge dieser drei Phasen wird in der technischen Analyse auch als A-B-C-Muster bezeichnet. Dieses Drehbuch spielte sich beispielsweise in der Finanzkrise von 2008/09 auf klassische Weise ab.

S&P 500 Financials

Kursentwicklung, in %
S&P 500 Financials
S&P 500
1
Letzte Bestmarke vor dem ersten scharfen Rücksetzer
2
Beginn einer kurzen Erholungsphase
3
Bärenmarkt fängt richtig an

Aktien von Banken und anderen Finanzdienstleistern gewannen damals stetig weiter an Terrain, obschon die Erschütterungen im amerikanischen Häusermarkt zusehends intensiver wurden. Anfang Juni 2007 erreichte der Sektor die letzte Bestmarke, woraufhin er bis August rund 16% korrigierte.

Dem typischen Muster folgend, setzte ein Erholungsphase ein, in der Finanzaktien fast sämtliches Terrain zurückeroberten. Mit den Abschlüssen der Grossbanken zum dritten Quartal drehte der Trend in den ersten Oktoberwochen jedoch erneut. Bis zum Tief im März 2009 verlor der Sektor 84% an Wert. Der S&P 500 büsste annähernd 50% ein.

Im Gegensatz dazu spielten sich der Covid-Crash vom Februar/März 2020 oder der Black Monday vom Oktober 1987 nicht nach dem A-B-C-Muster ab. Streng genommen gelten sie deshalb nicht als echte Bärenmärkte, sondern als scharfe Korrekturen.

Wie sieht es heute aus? Die aktuelle Entwicklung an den Börsen zeigt zumindest bis jetzt die typischen Charaktereigenschaften einer klassischen Baisse, wobei dieses Mal der Tech-Sektor im Fokus steht.

Nasdaq 100

Kursentwicklung seit Oktober 2021, in %
Nasdaq 100
S&P 500

Regel Nummer 9

«When all the experts and forecasts agree, something else is going to happen – Wenn sich alle Experten und Prognosen einig sind, dann wird etwas anderes passieren.»

Gegen den Schluss kommt noch einmal ein striktes Contrarian-Denken zum Zug. Auch hier eignet sich die Finanzkrise als gutes Beispiel.

Gemäss einer regelmässigen Umfrage des «Wall Street Journal» unter sechzig Ökonomen rechnete im Juni 2007 kein einziger mit einer Rezession im nächsten Jahr. Im Schnitt sagten sie für 2008 ein Wirtschaftswachstum von knapp 3% voraus.

Ben Bernanke, der damalige Chef der US-Notenbank, behauptete sogar noch im folgenden März, dass sich «die Auswirkungen der Probleme im Subprime-Markt auf die Gesamtwirtschaft und die Finanzmärkte in Grenzen halten» dürften. Wie sich später herausstellte, hatte die schwerste Rezession der Nachkriegszeit zu dieser Zeit längst begonnen.

Als grobe Orientierungshilfe für extremes Konsensdenken eignen sich etwa die wöchentlich veröffentlichten Daten der US-Handelsaufsicht CFTC zur Positionierung von Hedge Funds und anderen bedeutenden institutionellen Anlegern. Auch die monatliche Umfrage von Bank of America unter professionellen Investoren ist immer einen Blick wert.

Aus diesem Grund fasst The Market die wichtigsten Ergebnisse der Umfrage jeweils in einer aktuellen Übersicht zusammen. Die jüngste Erhebung von Mitte August zeigt beispielsweise, dass grosse Untergewichtungen in europäischen Aktien bestehen – aus Contrarian-Sicht grundsätzlich ein positives Signal.

Quelle: Bank of America

Regel Nummer 10

«Bull markets are more fun than bear markets – Bullenmärkte machen mehr Spass als Bärenmärkte.»

Die letzte Regel erklärt sich von selbst. Bärenmärkte sind meist so frustrierend, dass viele Marktteilnehmer am Schluss die Hoffnung endgültig aufgeben. Doch wie Bob Farrells Regeln Nummer 5 und 9 besagen, ist der ungünstigste Moment, sich zu verabschieden, wenn das Sentiment völlig am Boden ist.

Natürlich ist es einfacher gesagt als getan. Wer sich aber an eine umsichtige Anlagestrategie mit klaren Richtlinien hält und die Kontrolle über die Emotionen nicht verliert, hat wesentlich bessere Chancen, eine Baisse zu überstehen und damit in einer guten Ausgangslage für den Beginn der nächsten Hausse zu sein.

Bob Farrell

Bob Farrell ist seit über sechzig Jahren an den Finanzmärkten aktiv. Er war 45 Jahre lang bei Merrill Lynch als Chief Market Analyst und Senior Investment Advisor tätig. Nach seinem Rücktritt bei der US-Investmentbank im Jahr 2002 gründete er die Researchfirma Farrell Advisory Associates, mit der er weitere fünfzehn Jahre lang ausgewählte institutionelle Kunden betreute. Seine Ausbildung in Wirtschafts- und Finanzwissenschaften machte er an der Columbia University Graduate School of Business in New York, wo er unter den Value-Übervätern Ben Graham und David Dodd sein Studium absolvierte. Er verfolgt das Geschehen an den Börsen bis heute eng und arbeitet dem Vernehmen nach an seinen Memoiren über seine facettenreichen Erfahrungen in der komplexen Welt des Investierens.
Bild: Rosenberg Research
Bob Farrell ist seit über sechzig Jahren an den Finanzmärkten aktiv. Er war 45 Jahre lang bei Merrill Lynch als Chief Market Analyst und Senior Investment Advisor tätig. Nach seinem Rücktritt bei der US-Investmentbank im Jahr 2002 gründete er die Researchfirma Farrell Advisory Associates, mit der er weitere fünfzehn Jahre lang ausgewählte institutionelle Kunden betreute. Seine Ausbildung in Wirtschafts- und Finanzwissenschaften machte er an der Columbia University Graduate School of Business in New York, wo er unter den Value-Übervätern Ben Graham und David Dodd sein Studium absolvierte. Er verfolgt das Geschehen an den Börsen bis heute eng und arbeitet dem Vernehmen nach an seinen Memoiren über seine facettenreichen Erfahrungen in der komplexen Welt des Investierens.