Value bereitet wieder Freude
Nach langen Jahren des Zurückbleibens sorgen Value-Aktien endlich wieder für Freude. Können günstig bewertete Aktien ihren Schwung aufrechterhalten – und wie können Privatanleger investieren?
Value-Anleger können wieder frohlocken. Während Jahren – genauer gesagt von Ende 2006 bis Ende 2021 – blieben Valoren, die auf Basis von klassischen Bewertungskennzahlen wie dem Kurs-Gewinn- und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie der Dividendenrendite günstig abschneiden, hinter dem Gesamtmarkt zurück. Das war die längste je beobachtete Durststrecke für Value-Aktien.
In einem disinflationären Umfeld fallender Zinsen war die Aufmerksamkeit der Anleger voll und ganz auf die kräftig wachsenden Internet- und Technologiedarlings gerichtet. Die Aussicht auf sprudelnde Gewinne von «disruptiven» Firmen in einer mehr oder weniger fernen Zukunft entzückte die Investoren. Weniger glamouröse Value-Unternehmen waren verpönt.
Diese Zeiten sind vorbei.
Seit Monaten tendieren Aktien von Wachstumsunternehmen schwächer, und der Druck hält an. Das letzte Opfer war Snap (vormals Snapchat), dessen Aktien am Dienstag 43% abstürzten und nun unter dem Emissionspreis vom März 2017 notieren. Auch andere Unternehmen aus dem Sektor wie Pinterest, Meta Platforms (vormals Facebook), Twitter sowie Amazon und der Google-Mutterkonzern Alphabet mussten Federn lassen.
Während insbesondere die Sektoren Technologie und zyklischer Konsum aktuell zu den Leidtragenden zählen, zeigten Energieaktien eine eindrückliche Performance (der MSCI World Energy notiert 2022 nahezu 40% höher). Allein in diesem Jahr hat der MSCI World Value Index den MSCI World Growth um 20 Prozentpunkte hinter sich gelassen.
Das Bild bestätigt sich rund um den Globus: die Rückkehr der Value-Aktien lässt sich in allen Regionen beobachten.
Zinswende begünstigt Sektorrotation
Ein wichtiger Grund für diesen Favoritenwechsel sind der gestiegene Teuerungsdruck und damit verbundene höhere Zinsen. Obwohl die US-Notenbank Fed eben erst einen neuen Zinszyklus gestartet hat, geht der Markt davon aus, dass zahlreiche weitere Schritte folgen werden. In der Folge haben die Kapitalmarktzinsen deutlich angezogen.
Darunter leiden sportlich bewertete Wachstumsunternehmen überdurchschnittlich. Denn ihre Bewertung fusst zu einem substanziellen Teil auf hohen erwarteten künftigen Gewinnen, deren heutiger Wert merklich schrumpft, wenn der Diskontierungssatz, sprich: die Zinsen, steigt. Da die Erwartungen bei Substanzwertaktien (Value) üblicherweise moderat sind, ist der negative Effekt steigender Zinsen bei ihnen weniger ausgeprägt.
Trotz starker Erholung sieht Morgan-Stanley-Stratege Graham Secker weiteres Potenzial: «Während die Anleiherenditen in den letzten Jahren ein wichtiger Faktor für die Rotation der Anlagestile waren, erscheint die aktuelle Outperformance von Value im Vergleich zum Anstieg der Anleiherenditen eher zahm.» Tatsächlich haben die Value-Aktien (dunkelblaue Kurve) den jüngsten Zinsschub (hellblau) nicht vollends mitgemacht.
Value hinkt Zinsentwicklung hinterher
Zudem finden sich unter den Growth-Aktien überdurchschnittlich viele Pandemie-Gewinner. Nicht wenige Konzerne haben in dieser Phase der Lockdowns und des vermehrten «Work from Home» einen kräftigen Expansionsschub erlebt. Aufgrund der anspruchsvollen Vergleichsbasis lässt der Schwung nun nach.
Exemplarisch war der Höhenflug von Unternehmen wie dem Online-Meeting-Anbieter Zoom oder Peloton, einem Produzenten von Heimvelos, deren Kurse sich weit von ihren Fundamentaldaten lösten. Mit der weitgehenden Normalisierung des Lebens im Westen ist die Fantasie verpufft.
Anleger schichten in Value um
Gemäss Daten des französischen Vermögensverwalters Amundi Asset Management zeigen auch die Anleger endlich wieder Interesse an Value-Aktien. Nachdem sie im vergangenen Jahr noch Abflüsse von rund 1 Mrd. € verzeichnet hatten, sind in den ersten vier Monaten des Jahres global 3,8 Mrd. € in Value-ETF geflossen. Damit ist Value die Smart-Beta-Strategie, die heuer den höchsten Zufluss erzielte.
Für kurzfristige Dynamik könnte auch ein Umschichten des 10 Mrd. $ schweren iShares MSCI USA Momentum Factor ETF von BlackRock sorgen. Er steht vor seiner halbjährlichen Neugewichtung, und die US-Bank Wells Fargo schätzt, dass satte 75% der Positionen dieses Smart- Beta-Produkts in Sektoren umgeschichtet werden, die von erhöhter Inflation profitieren – sprich: vorwiegend Value-Aktien –, während im Gegenzug viele Technologietitel abgestossen werden.
Gemäss einer Auswertung von Goldman Sachs haben auch Hedge Funds in den vergangenen Monaten kräftig in Value-Sektoren wie Energie, Grundstoffe, Industrie und Finanz umgeschichtet. Seit nunmehr fünf Quartalen verzeichnen günstigere Branchen einen stärkeren Zufluss als Growth-Segmente. Zuletzt war die Dynamik so deutlich wie nie seit 2010.
Substanzieller Bewertungsabschlag
Nach der Aufholjagd der vergangenen Monate stellt sich allerdings unweigerlich die Frage, ob es sich noch lohnt, auf den Zug aufspringen. Ist die Value-Renaissance nicht bereits gelaufen?
Auf Basis der Bewertung ist die Antwort ein klares Nein. Auch nach der jüngsten Rally geniessen Valueaktien einen beträchtlichen Bewertungsvorteil – der Abschlag, der sich in den fünfzehn Jahren davor aufgebaut hatte, hat sich noch nicht normalisiert.
Das zeigt ein Vergleich des Kurs-Buchwert-Verhältnisses des MSCI World Value relativ zum MSCI World Growth. Zwar haben sich Value-Aktien von ihren Tiefstständen gelöst, sie handeln aber immer noch mit einem Diskont von rund 25% zur langfristigen relativen Bewertung gegenüber Wachstumswerten.
Auch ausgeklügeltere Bewertungsmassstäbe lassen nach wie vor einen grossen Bewertungsvorteil von Value-Segmenten erkennen. Clifford Asness vom Hedge Fund AQR pflichtet bei: «Trotz der ausserordentlichen Performance des Value-Stils im Jahr 2022 ist der Bewertungsabschlag weiterhin gross». Er nennt zwei Gründe dafür: «Einige Erklärungen dafür sind beispielsweise Umschichtungen von ‹alten› in neue Value-Titel und das Gleiche auf der Wachstumsseite sowie die Verbesserung der relativen Fundamentaldaten zwischen Value- und Growth-Titeln.» Mit anderen Worten, die Gewinne von Value-Konzernen haben sich zuletzt besser entwickelt.
Der Aktienstratege Roland Kaloyan von Société Générale ist ebenfalls der Meinung, die Erholung sei noch nicht ausgereizt. «Wir glauben, dass die Rotation weg von teuren Namen und hin zu Value noch weitergehen wird». Nicht zuletzt deshalb, weil die Streuung der Bewertungen immer noch hoch ist.
Nicht ganz so positiv ist Sebastian Raedler von der Deutschen Bank: «Value-Aktien schneiden in der Regel besser ab als Growth-Aktien, wenn die Renditen 10-jähriger US-Anleihen steigen, aber wir sehen einen Rückgang der Anleiherenditen, da der Zinserhöhungszyklus des Fed zunehmend eingepreist ist.»
Setzt sich der in den vergangenen Tagen beobachtete Trend der fallenden Bondrenditen fort, könnte Growth tatsächlich eine Gegenbewegung zeigen. Auf lange Sicht spricht indes einiges für Value.
Welche ETF an der Schweizer Börse kotiert sind
An der Schweizer Börse SIX sind zwei ETF auf globale Value-Aktien kotiert: einer von BlackRock (iShares) und einer von DWS (Xtrackers). Beide zielen darauf ab, den MSCI World Enhanced Value Net Total Return Index (in Dollar) abzubilden und reinvestieren deshalb die Ausschüttungen. Leider betreiben beide ETF Wertpapierleihe, um die Rendite aufzubessern.
Der ETF von iShares ist deutlich grösser als derjenige von DWS, allerdings ist auch dieser mit einem Fondsvolumen von 1,5 Mrd. $ stattlich. Beim Kosten- und Performancevergleich seit Jahresbeginn hat das Produkt von DWS allerdings die Nase vorn – wenn auch nur knapp.
Die fünf grössten Positionen sind in beiden ETF Intel (Halbleiter, 3,4%), Toyota (Automobil, 2,1%), Broadcom (Halbleiter, 2%), Micron Technology (Halbleiter, 2%) und AT&T (Telecom, 2%). Das europäische Unternehmen mit dem grössten Gewicht ist British American Tobacco (1,8%) auf Platz acht.
Grosse Unterschiede bei Europa-Value-ETF
Wer sich auf Europa oder die Eurozone fokussieren möchte, hat die Auswahl aus sechs verschiedenen ETF, wobei zwei in Franken erhältlich sind. Wegen der zum Teil deutlich unterschiedlichen Value-Strategien ist die Streubreite der Gesamtrenditen seit Jahresbeginn gross. Die meisten ETF sind eher klein, wobei die Produkte von BlackRock (iShares) und UBS eine kritische Grösse erreichen – und auch punkto Performance überzeugen.
Allerdings lohnt es sich, einen genauen Blick auf die Zusammensetzung zu werfen. Nicht nur die Performance, auch die grössten Positionen in den verschiedenen ETF unterscheiden sich nämlich zum Teil beträchtlich. So finden sich im ETF von Ossiam mit Nestlé, Roche und Novartis gleich drei Schweizer Schwergewichte in den Top Five. Wer bereits im Swiss Market Index investiert ist, fokussiert wohl mit Vorteil auf die ETF von UBS oder von BNP Paribas.
Grafik des Monats: Inflation ausser Kontrolle?
Rund um den Globus steigen die Preise – ob an der Tankstelle, beim täglichen Einkauf oder im Lieblingsrestaurant, wo der Kopfsalat plötzlich 20 Franken kostet – die Konsumenten erleben täglich, wie das Leben teurer wird. Während die Situation in der Schweiz dank dem starken Franken noch einigermassen verkraftbar ist, hat die Konsumentenpreisinflation in den USA (+8,3% im April) und in der EU (+7,4%) ein ungemütliches Ausmass angenommen.
Nicht nur die Konsumenten klagen über steigende Preise, auch prominente Hedge-Fund-Manager wie Bill Ackman von Pershing Square Capital Management machen sich Sorgen: «Die Inflation ist ausser Kontrolle. Die Inflationserwartungen sind dabei, ausser Kontrolle zu geraten», warnte er in dramatischen Worten am Dienstag auf Twitter.
Inflation is out of control. Inflation expectations are getting out of control. Markets are imploding because investors are not confident that the @federalreserve will stop inflation. If the Fed doesn’t do its job, the market will do the Fed’s job, and that is what
— Bill Ackman (@BillAckman) May 24, 2022
Auch für weniger illustre Anleger stellt die hohe Teuerung ein Problem dar. Festverzinsliche Anleihen verlieren in einem solchen Umfeld an Wert, aber auch viele Aktien geraten unter Druck. So hat der US-Leitindex S&P 500 seit Jahresbeginn mehr als 17% an Wert eingebüsst, der Swiss Market Index hat gegen 11% verloren.
Doch wo ein Problem ist, gibt es in der Regel auch eine Lösung: Der findige US-Vermögensverwalter Horizon Kinetics hat 2021 nämlich den aktiv verwalteten Inflation Beneficiaries ETF (New York, Ticker: INFL) ins Leben gerufen. Er investiert weltweit in Aktien von Unternehmen, von denen erwartet wird, «dass sie entweder direkt oder indirekt von steigenden Preisen realer Vermögenswerte profitieren, wie z. B. Firmen, deren Einnahmen voraussichtlich mit der Inflation steigen werden, ohne dass es zu entsprechenden Kostensteigerungen kommt».
Wie ein Blick auf seine Positionen zeigt, sind im Fonds Bergbau- und Goldminenkonzerne (Glencore, Franco Nevada, etc.), Agrargiganten (Archer Daniels Midland, Bunge), Energiefirmen (Cheniere Energy, Viper Energy Partners, etc.) und Immobilienunternehmen (Texas Pacific Land Corporation) prominent vertreten.
Heuer hat der ETF sein Versprechen eingelöst: Während der S&P 500 deutlich unter Wasser ist, vermochte der Inflation Beneficiaries ETF immerhin seinen Wert zu halten. Mitte Mai, als die Inflationsangst besonders akut war, notierte er sogar 10% im Plus. Da es das Produkt erst seit 2021 gibt, ist es schwierig zu sagen, wie verlässlich der Inflationsschutz langfristig ist, aber die bisherige Evidenz ist ermutigend.
Doch wer weiss, ob der Höhepunkt des «Inflation Scare» nicht erreicht ist? Mancher Leser mag sich erinnern, wie Bill Ackman im März 2020 warnte, «Hell is Coming» und das Weisse Haus müsse die USA abschotten, um Schlimmeres abzuwenden. Doch anstatt in Deckung zu gehen, schloss er kurz darauf seine Wetten auf einen fallenden Markt und positionierte sich – mit Erfolg, wie sich herausstellte – für eine Börsenrally. Womöglich markiert der Tweet auch jetzt wieder einen Höhepunkt und die Inflation ist schon bald kein so heisses Thema mehr.
Auch für dieses Szenario gibt es einen ETF: den Quadratic Deflation ETF (Kürzel: BNDD). Der aktiv verwaltete Bond-ETF profitiert – man ahnt es – von geringerem Wachstum, Deflation, niedrigeren oder negativen langfristigen Zinssätzen.
Auf dem Radar: Erhöhen ETF die Gleichläufigkeit der zugrundeliegenden Aktien?
Der Siegeszug von ETF ist nicht mehr zu stoppen. Ihre Einführung hat den Anlegern viele Vorteile gebracht. Kostenersparnisse, bequeme Diversifikation und die Möglichkeit, bis anhin nur Profis vorbehaltene Strategien umzusetzen.
Immer wieder sind jedoch auch Stimmen zu vernehmen, die von negativen Begleiterscheinungen warnen. So deuten Studien darauf hin, dass die Aufnahme in ETF dazu führt, dass die Aktienkurse insgesamt stärker schwanken. Auch gibt es Hinweise, dass der Handel von hochverzinslichen Anleihen (Junk Bonds), die in ETF aufgenommen werden, weniger liquide wird.
Ein weitere Sorge ist, dass ETF die Korrelation der zugrundeliegenden Aktien erhöhen. Mit anderen Worten sollen ETF dazu führen, dass Aktien vermehrt in die gleiche Richtung tendieren, was eine gute Diversifikation erschwert.
Synthetische ETF sind nicht mehr gefragt
Diesem Phänomen gehen Thomas Marta und Fabrice Riva in einem aktuellen Diskussionspapier auf den Grund. Dabei konnten sich die beiden Akademiker den Umstand zunutze machen, dass nach der Finanzkrise und dem dadurch gestiegenen Risikobewusstsein viele Anleger sich von synthetischen, also auf Derivaten basierenden, ETF abzuwenden begannen und physisch replizierten Produkten den Vorzug gaben. Denn anders als bei physischen ETF besteht bei synthetischen ein gewisses Gegenparteirisiko.
Den veränderten Anlegerpräferenzen trug der ETF-Anbieter Lyxor Rechnung, indem er im Juli 2014 den grössten französischen ETF, der den Leitindex Cac 40 abbildete, von einem synthetischen in ein physisch repliziertes Produkt umwandelte.
Weshalb ist das von Bedeutung? Zentral für das Funktionieren von ETF sind so genannte Authorized Participants (AP), die die Liquidität im Handel sicherstellen. Sie haben das Recht, neue ETF-Anteile herauszugeben (wenn die Nachfrage gross ist und der Wert des ETF denjenigen der zugrundeliegenden Aktien übersteigt) und zurückzukaufen (wenn der Wert des ETF zu niedrig ist). Durch diese Arbitragegeschäfte der AP wird sichergestellt, dass ein ETF immer möglichst nahe am «fairen» Wert notiert.
Sind die Authorized Participants der Grund?
Bei synthetischen ETF werden die Anteile im Austausch gegen Bargeld geschaffen oder zurückgenommen. Im Gegensatz dazu erfolgt bei physischen ETF die Schaffung oder Rücknahme von Anteilen gegen die entsprechenden Wertpapiere, sprich die einzelnen Aktien, die im Index enthalten sind.
Das heisst, die Arbitragegeschäfte beinhalten den gleichzeitigen Kauf oder Verkauf aller die ETF-Benchmark konstituierenden Wertpapiere. Bei synthetischen Produkten gibt es keinen solchen Austausch, da die Schaffung und Rücknahme von ETF in bar erfolgt.
Die Vermutung: Da die AP bei der physischen Replikation regelmässig alle Aktien im Index kaufen oder verkaufen, führen sie zu einer erhöhten Gleichläufigkeit bei diesen Valoren. Mit dem Systemwechsel beim Cac-40-ETF müsste sich das beobachten lassen.
Und in der Tat: Mit Hilfe verschiedener Tests können Marta und Riva zeigen, dass ein positiver Zusammenhang besteht zwischen der Liquidität und der Gleichläufigkeit der Aktienrenditen und ihrer Aufnahme in einen physisch replizierten ETF. Die Umstellung in der Methodik des Cac-40-ETF war nämlich für einen erheblichen Anstieg der Gleichläufigkeit sowohl der Renditen als auch der Liquidität verantwortlich. «Wir stellen fest, dass die im Lyxor CAC enthaltenen Aktien im Vergleich zur Kontrollgruppe einen statistisch signifikanten Anstieg der Rendite-Gleichläufigkeit um 8% einer Standardabweichung und einen statistisch signifikanten Anstieg der Liquiditäts-Gleichläufigkeit um 27% aufweisen», schreiben die Autoren.
Der Effekt ist bei den am wenigsten liquiden Aktien besonders ausgeprägt. Anders als etwa andere Untersuchungen zeigen, seien die Effekte allerdings nicht «exzessiv», und insgesamt verbessere sich Effizienz der Preisfindung.
Marta, Thomas and Riva, Fabrice | «Do ETFs Increase the Comovements of Their Underlying Assets? Evidence from a Switch in ETF Replication Technique» | 9. April 2022 |
Ich danke Ihnen herzlich für Ihr Interesse!
Mit den besten Grüssen,
Sandro Rosa
