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An Facebook scheiden sich die Geister

Technologieaktien spalten sogar Anleger, die den gleichen Investitionsstil verfolgen. Bei Facebook unterschätzen Investoren womöglich das Potenzial von Instagram.

Gregor Mast

Die Meinungen über Technologieaktien sind auch unter Value-Managern geteilt. Das ist der Eindruck, der an der diesjährigen Konferenz des Münchner Vermögensverwalters Value Intelligence Advisors (VIA) aufgekommen ist. Während Experten wie Felix Zulauf oder der britische Hedge-Fund-Manager Crispin Odey an eine Korrektur des Segments glauben, bricht Thomas Wiedemann von VIA eine Lanze vor allem für Facebook.

Sowohl Zulauf wie Odey sind überzeugt, dass es beim Handelsstreit nicht primär um Zölle, sondern um die politische wie die technologische Vorherrschaft geht. Deshalb erwarten sie kein baldiges Ende der Spannungen, im Gegenteil: «Der Druck auf den Sektor dürfte nicht nur anhalten, sondern zunehmen», sagt Odey.

Werbemarkt wird nicht zweistellig wachsen

Ein weiteres Argument gegen die Tech-Giganten ist die schiere Unmöglichkeit, dauerhaft hohes Wachstum zu erzielen. Derzeit profitieren Unternehmen wie Alphabet oder Facebook von der gigantischen Umschichtung von der Print- zur Onlinewerbung.

«Doch das wird nicht ewig so weitergehen», sagte Thomas Braun vom Schweizer Vermögensverwalter BWM kürzlich gegenüber The Market, denn irgendwann sei der Markt gesättigt. Wann die Sättigung komme, wisse er nicht, «aber es ist klar, dass diese Firmen nicht dauerhaft zweistellig wachsen können, weil der Werbemarkt nicht zweistellig wachsen wird».

Die neuen Schaufenster entstehen im Internet

Die Sorge, dass der Markt bald gesättigt sei, teilt Wiedemann nicht. «Es stimmt, der Anteil der Werbeausgaben an der jährlichen Wirtschaftsleistung liegt seit Jahrzehnten bei 1%.» Allerdings machen die Mietausgaben im Detailhandel rund 15% des Umsatzes aus. Sie fallen im Onlinehandel weg und werden zunehmend für sehr zielgenaues digitales Marketing eingesetzt.

«Traditionelle Ladenlokale sind wegen der Digitalisierung immer weniger gefragt», sagt er und wendet ein: «Die neuen Schaufenster entstehen im Internet.» Darum können die Ausgaben umgelagert werden – aus Miete wird Werbung. «Es ist deshalb wahrscheinlich, dass die Werbeausgaben langfristig über 1% des BIP steigen.»

Wie das vonstattengehen kann, zeigt Wiedemann am Beispiel der Foto- und Videoplattform Instagram, die er als Perle im Portfolio von Facebook betrachtet. Stars und Sternchen laden dort ihre Bilder und Videos hoch, die oft gesponsert seien.

Instagram könnte zweite Amazon werden

Cristiano Ronaldo erreiche mit seinen Posts 165 Mio. Follower, die mit einem Mausklick die Kleidungsstücke oder Accessoires ihres Idols kaufen könnten. Mit Instagram Checkout, das demnächst eingeführt werden soll, geht das denn auch kinderleicht. Kleinere Unternehmen, die sich keinen Ronaldo leisten können, arbeiten mit Influencern mit 50'000 bis 100'000 Followern zu einem Bruchteil der Kosten.

Das ist mit dem digitalen Schaufenster gemeint. «Instagram könnte zur zweiten Amazon werden – zumindest für diejenigen Produkte, bei denen Storytelling und Emotionen förderlich für den Absatz sind», glaubt Wiedemann. Dazu zählen Luxusartikel, Mode, Schmuck, Uhren, Sportkleidung oder Turnschuhe – also alles, was Influencer am Körper tragen.

Weiter spricht für Facebook, dass es dem Unternehmen bisher gelungen ist, trotz des dynamischen Wachstums die Kapitalrendite nicht nur hoch zu halten, sondern sogar zu steigern. So ist die Rendite auf das investierte Kapital seit 2015 von 9 auf 28% gestiegen (vgl. Grafik). «Das Geschäft benötigt kaum Kapital, was hohe Renditen begünstigt und damit höhere Multiples rechtfertigt», erklärt Wiedemann.

Das soll dank hoher Markteintrittsbarrieren auch künftig der Fall sein. Dafür sorge der Netzwerkeffekt. Er besagt, dass Netzwerke immer wertvoller werden, je mehr Nutzer sich darin tummeln – und zwar sowohl für Anbieter wie für Nachfrager. «Die virale Zunahme der Anzahl der Nutzer in Kombination mit ihrer steigenden Aktivität sorgt nicht nur für sinkende Kosten pro Teilnehmer, sondern verhindert auch den Markteintritt durch Konkurrenten», sagt Wiedemann. Beides zusammen ermöglicht einen hohen und steigenden Gewinn.

Neue Gefahr

Und treten dennoch neue Unternehmen auf den Plan, «werden sie entweder repliziert oder geschluckt», gibt Wiedemann zu bedenken. Diese Praxis schützt zwar vor Wettbewerbsdruck, führt aber zum nächsten wunden Punkt. So sieht Crispin Odey Ungemach von der Regulierungsseite aufziehen. «Diese Konzerne haben bald eine Monopolstellung inne. Das wird die Behörden auf den Plan rufen.»

Er fürchtet, dass die sich bildenden Monopole zerschlagen werden könnten, so wie das bei Standard Oil von John D. Rockefeller 1911 und beim Telecomunternehmen AT&T in den Achtzigerjahren der Fall war. Einen Vorgeschmack lieferte die Kursreaktion nach der blossen Ankündigung, welche US-Stelle – Wettbewerbsbehörde oder Justizministerium – für allfällige Ermittlungen gegen Facebook, Amazon, Alphabet und Apple zuständig sein wird.

Zerschlagung ist wenig wahrscheinlich

Wiedemann gibt zu, dass ihn ein solcher Eingriff am meisten sorgt. «Allerdings frage ich mich, ob die historischen Beispiele als Vergleich taugen.» So gehören Alphabet & Co. zu den wirtschaftlich stärksten und innovativsten Unternehmen weltweit. «Es ist fraglich, ob die Amerikaner diese Dominanz im Internet gerade in Zeiten geopolitischer Spannungen tatsächlich gefährden wollen.»

Das mag alles sein, aber ist Facebook nicht einfach zu teuer? Die Antwort lautet: nicht unbedingt. Sogar Thomas Braun, der auf Aktien mit grossem Abschlag zum inneren Wert setzt, attestiert Facebook ein mögliches Kursplus im Rahmen des Gewinnwachstums, weil die Bewertung nicht völlig überrissen sei.

Wiedemann errechnet das Potenzial mithilfe des Ansatzes von Bruce Greenwald, der mehr als 27 Jahre an der Columbia Business School lehrte, an der schon Value-Übervater Benjamin Graham tätig war.

Ausschüttungsrendite und Wachstum bestimmen Potenzial

Greenwald teilt den Gesamtertrag in die zwei Komponenten Ausschüttungsrendite – das sind Dividenden und Aktienrückkäufe – sowie Wachstum auf. Letzteres hat nur dann einen Wert, wenn dadurch die Kapitalrendite nicht unter Druck gerät. Das ist bei Facebook dank des Netzwerkeffekts nicht der Fall.

Nach Greenwald könnte die Rechnung im Fall von Facebook wie folgt aussehen: Das Unternehmen erzielt gemäss Analystenschätzungen in diesem Jahr nach Steuern einen operativen Gewinn von 20,3 Mrd. $. In Beziehung zum Unternehmenswert – Marktkapitalisierung minus Netto-Cash auf der Bilanz – von 471 Mrd. $ resultiert eine Rendite von 4,3%. Werden 90% des Gewinns ausgeschüttet, verbleibt eine Ausschüttungsrendite von 3,9%.

15% pro Jahr liegen im Bereich des Möglichen

Dazu kommt gemäss Wiedemann das Wachstum von Facebook Blue – der traditionellen Plattform – und Instagram. Es dürfte insbesondere aufgrund der zahlreichen Wachstumsoptionen von Instagram über die nächsten Jahre 10 bis 12% p.a. betragen. Die nach Greenwald berechnete theoretische Gesamtrendite von Facebook liegt damit bei rund 15% p.a. Das vergleicht sich mit Kapitalkosten von deutlich weniger als 10% – ein bis auf weiteres sehr attraktives Verhältnis, so Wiedemann.

Dennoch lässt die Bewertung – das KGV für 2019 beträgt 25 – wenig Raum für Enttäuschungen. Was passieren kann, wenn das Wachstum ausbleibt, zeigte Microsoft nach dem Platzen der Technologieblase. «Dort kollabierte das KGV Richtung 10», sagt Georg von Wyss von BWM. Der Schlüssel zu Erfolg und Misserfolg von Facebook dürfte bei Instagram liegen.