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Anlagestrategien für eine Rezession

Noch wird an den amerikanischen Börsen nur selten vom «R-Wort» gesprochen. Was aber, wenn es wirklich zum Ernstfall kommt? So können sich Investoren gegen einen Sturm an den Finanzmärkten wappnen.

Christoph Gisiger

Auf den ersten Blick deutet wenig auf ein gravierendes Problem in den USA hin. Die Arbeitslosigkeit bewegt sich auf dem tiefsten Stand seit rund fünfzig Jahren, die Gesamtwirtschaft ist im ersten Halbjahr respektable 2,6% expandiert. Der S&P 500 notiert trotz den Kursabgaben von dieser Woche nur wenig mehr als 2% unter dem Allzeithoch.

Dennoch dürfte viele Investoren derzeit ein leicht mulmiges Gefühl beschleichen. US-Präsident Trump scheint entschlossen, den Handelskrieg mit China weiter zu eskalieren und droht ab September neue Strafzölle für chinesische Importe an. Mit dem Brexit steht Ende Oktober ein weiteres Risiko-Ereignis bevor.

In Europa ist die Situation ohnehin angespannt. Selbst in Deutschland stottert der Wirtschaftsmotor. In Asien flacht sich das Wachstum derweil besorgniserregend ab, und selbst in den USA deuten Vorlaufindikatoren immer deutlicher auf eine Abschwächung der Wirtschaft hin.

Aktuellstes Beispiel ist der sinkende Auftragseingang in der US-Industrie. Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe, der dem Konjunkturverlauf in der Regel vorauseilt, ist im Juli überraschend deutlich auf 51,2 gesunken. Er nähert sich damit gefährlich schnell der Marke von 50, ab der die Industrie in einer Kontraktion steckt:

ISM-Einkaufsmanagerindex

Industrie
Dienstleistungssektor
Kontraktion

Auch an den Finanzmärkten deuten Warnzeichen darauf hin, dass sich ein grösserer Sturm zusammenbrauen könnte. Die Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen ist am Donnerstag auf den tiefsten Stand seit November 2016 gefallen. Obschon die US-Notenbank die Geldpolitik gelockert hat, bleibt die Zinskurve invertiert.

Reale Gefahren

Das sind ernstzunehmende Alarmsignale. Der US-Rezessionsindikator des New York Fed, der basierend auf der Zinskurve die Wahrscheinlichkeit einer Wirtschaftskontraktion in den kommenden zwölf Monaten misst, zieht steil an. Aktuell bewegt er sich auf fast 33% – auf diesem Niveau ist seit den Siebzigerjahren stets eine Rezession gefolgt:

Quelle: Gluskin Sheff

Quelle: Gluskin Sheff

In dieses Bild passen die dürftigen Zahlen amerikanischer Unternehmen. Wie immer übertreffen zwar die meisten Konzerne auch diese Berichtssaison die wenig anspruchsvollen Analystenschätzungen. Nachdem die Gewinne jedoch bereits Anfang Jahr praktisch stagniert haben, sind sie im zweiten Quartal rund 2% gefallen.

Auch für den laufenden Berichtszeitraum wird ein Rückgang erwartet. In Corporate America ist die Gewinnrezession damit bereits Tatsache:

Geschätztes Gewinnwachstum von US-Unternehmen für 2019.<br>Quelle: Bianco Research

Geschätztes Gewinnwachstum von US-Unternehmen für 2019.
Quelle: Bianco Research

Die amerikanische Notenbank versichert den Märkten, dass sich die US-Wirtschaft in robuster Verfassung befinde und es sich bei der ersten Zinssenkung seit über zehn Jahren lediglich um ein «Mid-cycle Adjustment» handle; eine leichte Adjustierung in einem anhaltenden Konjunkturaufschwung.

Schon im Vorfeld der letzten beiden Konjunktureinbrüche hat das Federal Reserve die Lage aber falsch eingeschätzt. Anfang 2001 verharmloste es die zunehmenden Anzeichen einer Abkühlung als Korrektur der Lagerbestände. Im Frühling 2007 spielte es die Zahlungsausfälle im Subprime-Segment des Häusermarkts als isoliertes Ereignis herunter.

Jeder Abschwung ist anders

«Dieses Jahr ist die Wirtschaft bereits in elf Ländern für mindestens ein Quartal geschrumpft», bemerkt dazu David Rosenberg, Chefstratege des Vermögensverwalters Gluskin Sheff. Sechzehn Zentralbanken seien zudem mit Zinssenkungen in Aktion getreten. «Ich würde mich deshalb hüten, alles durch die rosarote Brille zu betrachten», warnt er.

Auch wenn der Konsens derzeit nicht mit einer Rezession rechnet, könnte es sich deshalb lohnen, schon heute erste Vorbereitungen für den Ernstfall zu treffen. Doch wie geht man dazu bei der Ausrichtung des Portfolios am besten vor?

Jeder Konjunkturabschwung hat spezifische Charaktereigenschaften: Die Rezession der Jahre 1973-75 beispielsweise wurde durch den Öl-Schock verschärft. Der Einbruch von 1981/82 spielte sich vor dem Hintergrund der Krise in Lateinamerika ab. Im letzten Abschwung fielen gleich eine Bankenkrise, eine Kreditklemme sowie ein Kollaps des Häusermarkts zusammen.

Gemeinsam ist den meisten US-Rezessionen, dass sie mit einem Kursabschlag von mindestens 20% einhergehen. Eine der wenigen Ausnahmen, in der es nicht zu einem Bärenmarkt kam, war die kurze Kontraktion Anfang der Achtzigerjahre mit einer Korrektur von 15%. Handelt es sich hingegen um eine längere Wachstumsdelle, erleiden US-Aktien nicht selten Verluste von rund 50%:

US-Rezessionen seit 1929

Zenit des Konjunkturzyklus Tief Dauer der Rezession Kursverlust an US-Börsen
Aug 29 Mär 33 43
-86
Mai 37 Jun 38 13
-54
Feb 45 Okt 45 8
-28
Nov 48 Okt 49 11
-21
Jul 53 Mai 54 10
-11
Aug 57 Apr 58 8
-22
Apr 60 Feb 61 10
-28
Dez 69 Nov 70 11
-36
Nov 73 Mär 75 16
-48
Jan 80 Jul 80 6
-15
Jul 81 Nov 82 16
-27
Jul 90 Mär 91 8
-20
Mär 01 Nov 01 8
-49
Dez 07 Jun 09 18
-57

Marktverhalten in einer Rezession

Eine Rezession der weltgrössten Wirtschaft zieht nicht nur die amerikanischen Börsen in Mitleidenschaft. Basierend auf historischen Daten hat das Research-Team der Investmentbank Morgan Stanley das Verhaltensmuster der globalen Finanzmärkte während eines US-Abschwungs untersucht. Hier die wichtigsten Erkenntnisse:

  • Aktien und Unternehmensanleihen erleiden in der Regel die schwersten Abgaben. Staatsanleihen schneiden generell besser ab.
  • Risikoanlagen ausserhalb der USA verzeichnen oft die grösseren Verluste als US-Engagements. Das, weil Rezessionen in Amerika meist mit einer globalen Konjunkturschwäche zusammenfallen.
  • Im Rohstoffsektor erweisen sich Gold und – erstaunlicherweise – Öl als Anlagen mit einer positiven Gesamtperformance im Verlauf einer Rezession.
  • Der Dollar und der japanische Yen tendieren fester. Das Gleiche dürfte demnach für den Franken gelten. Währungen von Schwellenländern geben nach.

Im Detail zeigt die Auswertung, dass globale Aktien (gemessen am MSCI All Country World Index) während einer US-Rezession im Schnitt 1,4% pro Monat einbüssen. Das entspricht der schwächsten Performance in einer Auswahl verschiedener Anlageklassen.

Am besten halten sich langfristige US-Staatsanleihen mit einem monatlichen Plus von 1,1%:

Typische Marktperformance in einer Rezession

pro Monat, in %

Strategische Überlegungen

Wie vor jedem Sturm ist es entscheidend, sich rechtzeitig zu wappnen. Wenn er ausbricht, ist es in Regel bereits zu spät. The Market masst sich jedoch nicht an, den Zeitpunkt des nächsten Abschwungs prognostizieren zu können.

In den USA wird eine Rezession durch das National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Anders als der oft verwendete Massstab von zwei Quartalen mit rückläufiger Wirtschaftsleistung nutzt es eine nuanciertere Definition, die auf einer Abschwächung des Bruttoinlandprodukts, der Einkommen, der Beschäftigung und weiteren Faktoren basiert.

Erwartungsgemäss steigt die Nervosität an den Börsen bereits lange im Voraus: «Seit den Achtzigerjahren hat die Korrektur an den Aktienmärkten im Schnitt vierzehn Monate vor der Identifikation des Wirtschaftsabschwungs durch das NBER begonnen», halten die Strategen von Morgan Stanley fest.

Oft melde das NBER sogar erst dann eine Rezession, wenn die Konjunktur den Tiefpunkt erreicht habe oder kurz davor sei. «Paradoxerweise ist die Rezessions-Bestätigung deshalb ein gutes Signal, um sich wieder für eine konstruktivere Entwicklung an den Börsen zu positionieren», halten sie fest.

Wichtig ist deshalb, ausreichend Liquidität im Portfolio zu halten, um auf Kaufgelegenheiten reagieren zu können.

Eine Variante, sich gegen einen Konjunktureinbruch abzusichern, bieten zudem Put-Optionen auf den S&P 500. Das Gleiche gilt für ETF, die sich invers zum Kursverlauf des US-Leitindex entwickeln. Zu den grössten gehört etwa der ProShares Short S&P 500 (Kürzel: SH):

ProShares Short S&P 500 ETF

S&P 500
ProShares Short S&P 500 ETF (angeglichen)

Staatsanleihen gehören historisch zwar zu den besten Anlagen in einer Wirtschaftskrise. Es würde daher nicht überraschen, wenn die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen im nächsten Abschwung unter das Allzeittief von 1,4% vom Juli 2016 fällt.

Andererseits ist die Staatsverschuldung in den letzten Jahren massiv gestiegen. Für 2020 ist erneut ein Budgetdefizit von mehr als 1 Bio. $ veranschlagt, was rund 5% des BIP entspricht. Länder wie Russland und China bauen zudem ihren Bestand an US-Staatspapieren ab oder haben ihre Positionen vollständig liquidiert.

Kommt es zu einer Rezession, wird die Verschuldung erfahrungsgemäss signifikant zunehmen. Bislang scheint das den Bondmarkt nicht zu beunruhigen. Das enorme Angebot an Staatsanleihen könnte sie jedoch zu einem weniger sicheren Investment machen als in früheren Zyklen.

Fragen ergeben sich ebenso zum Dollar. Devisenabwertungen gehören zu den Hauptwaffen eines Handelskriegs. Die US-Regierung hat mehrfach signalisiert, dass sie eine schwächere Valuta bevorzugt.

Auch wenn der Greenback handelsgewichtet gegenwärtig auf dem höchsten Niveau seit zwei Jahren notiert, sollte das Risiko einer Abwertung deshalb bei Engagements in Betracht gezogen werden.

Ideen fürs Aktienportfolio

Vor diesem Hintergrund ist es nicht einfach, attraktive US-Aktien für eine Rezession zu finden. Gemäss dem Datendienst S&P Global bewegt sich fast die Hälfte der Titel im S&P 500 auf einem Rekordhoch oder nicht mehr als 10% darunter.

Die Auswertung von Morgan Stanley zu den letzten fünf Rezessionen ergibt, dass Werte aus den Branchen Basiskonsum und Gesundheit in einem Abschwung am besten abschneiden.

Zu den grössten Verlierern gehören Titel aus der Automobilindustrie sowie Valoren von Hardware-Anbietern aus dem Tech-Sektor. Enttäuschend fällt zudem die Performance von Telecom- und Versorgeraktien aus, die eigentlich für defensive Qualitäten bekannt sind:

Absolute Rendite nach Beginn einer US- Rezession

in %
1 Mo 3 Mo 6 Mo 12 Monate
Nahrungsmittel, Getränke und Tabak -4,7 -1,9 3,8
11,1
Pharma, Biotech und Life Sciences -3,5 -3,5 3,3
10,4
Gesundheitsequipment und Dienste -5,1 -3,9 4,4
8,9
Einzelhandel -3,9 -6,6 -2,1
6,8
Haushaltswaren -6 -2,8 2,1
5,3
Transport -2,2 -7,5 -2,8
5,1
Software -1 -4,9 1,4
4,6
Banken -3,7 -7,9 -7,3
1
Versorger -1,5 -1,4 -0,9
-3
Halbleiter -4,5 -11,5 -9,4
-6,2
Versicherer -5,1 -7,4 -4
-6,8
Grundstoffe -2,9 -8,2 -3,8
-7,4
Energie 0,5 -5,2 -3,6
-8,1
Industrie -3,7 -8,2 -7,1
-8,9
Telecom -3,4 -2,1 -2,7
-9,4
Hardware -3,3 -8,6 -7,4
-14,7
Autohersteller und Zulieferer -4,3 -13,8 -17,6
-16,8

Auch hier gibt es gewisse Vorbehalte. Viele Konsumgüterwerte sind nur vermeintlich sicher. Gerade prominente Unternehmen wie McDonald’s, Coca-Cola oder Anheuser-Busch InBev haben ihre Bilanz immer mehr ausgehöhlt, was ihre Aktien in einem Abschwung anfällig machen könnte.

Attraktiver erscheinen daher Werte aus dem Gesundheitssektor wie Johnson & Johnson. Der Konzern ist zwar in verschiedene Rechtsstreitigkeiten involviert. Als einer der letzten Träger des Triple-A-Kreditratings dürfte er sich als sichere Bastion erweisen. Aus Bewertungssicht interessant sind ausserdem Biotech-Titel wie Amgen und Gilead Sciences.

Von sinkenden Zinsen in einer Rezession dürften ferner Aktien von Häuserbauern wie PulteGroup profitieren. Der US-Immobilienmarkt war das Epizentrum der letzten Krise. Neue Exzesse sind heute jedoch nicht zu erkennen. Die Valoren gehören für The Market nicht ohne Grund zur exklusiven Liste günstiger US-Qualitätsaktien.

Mehr Risiken bergen Tabakaktien wie Philip Morris und Altria. Der Trend zu E-Zigaretten stellt die Branche vor fundamentale Herausforderungen. In vergangenen Konjunkturschwächen haben sich die Titel jedoch stets bewährt, und sie sind derzeit günstig bewertet. Hinzu kommt eine Dividendenrendite von über 5%. 

Nicht fehlen sollten in einem Rezessions-Portfolio schliesslich Edelmetalle wie Gold und Silber. Spannende Perspektiven eröffnen sich ebenso für Minenaktien. Strömt im Fall einer Rezession Geld in den Goldsektor, werden Newmont Goldcorp und Barrick Gold zu den grössten Profiteuren gehören.

US-Aktien für ein Rezessions-Portfolio

Börsenwert Verschuldungsgrad KGV Div-Rendite ROIC
Johnson & Johnson 343,9 0,5 15 2,9 14,1
Philip Morris 128,3 2,2 15 5,5 32,4
Amgen 111,5 0,8 13 3,1 13,9
Altria 89,4 2,6 11 6,8 17,3
Gilead Sciences 83 0,1 10 3,8 11
Newmont Goldcorp 30,5 1,8 23 1,5 3
Barrick Gold 29,8 1,2 35 1 3,5
PulteGroup 8,7 1,7 9 1,4 10,5