Im Fokus

Aryzta muss sich von Nordamerika lösen

Das Vertrauen in den Turnaround des Backwarenkonzerns schwindet. Es braucht einen radikalen Schritt.

Andreas Kälin

Es ist ein deutliches Zeichen des Misstrauens: Nachdem sich die Aktien von Aryzta in diesem Jahr bis Anfang Mai erst von tiefem Niveau aus um 44% auf 1.56 Fr. erholten, sind sie seither um 46% gesunken und loten neue Tiefststände aus.

Aryzta seit Jahresbeginn

Aryzta
SPI ohne Dividenden, angeglichen

Misstrauen in die Führung

Der Markt traut es der Konzernführung offenbar nicht mehr recht zu, Aryzta wieder in die Erfolgsspur zu bringen. Der Backwarenhersteller hat viele Probleme: Auch nach der letztjährigen Kapitalerhöhung ist die Nettoverschuldung inklusive Hybridanleihen mit 1,6 Mrd. € sehr hoch, dazu hat er in der ersten Hälfte des Geschäftsjahres per Ende Juli 2019 einen Cashdrain erlitten.

Zu einem grossen Teil liegen die Ursachen der Probleme in Nordamerika – und dort ist auch die Lösung zu suchen.

Neunzehn Quartale Minus

In der Region Nordamerika macht der Konzern gut zwei Fünftel seines Geschäfts. Er hat dort aber sage und schreibe neunzehn Quartale hintereinander auf organischer Basis an Umsatz eingebüsst. Im dritten Quartal dieses Geschäftsjahres, von Februar bis April, hat sich der Rückgang wieder beschleunigt, auf –3,8%.

Zudem ist die Profitabilität in Nordamerika am tiefsten. Zuletzt wies Aryzta dort auf Stufe Ebitda einen bereinigten Betriebsgewinn von 6,8% des Umsatzes aus. In Europa und dem Rest der Welt resultierten Margen von 9,6 resp. 15,6%. Der Hersteller von tiefgekühlten Backwaren hat in Nordamerika keine grosse Preissetzungsmacht gegenüber Grosskunden wie McDonald’s oder Burger King.

Die Variante Verkauf

Angesichts der angespannten Finanzlage bietet sich eine Lösung an: der Verkauf des Nordamerikageschäfts. Credit Suisse hat diese Variante in einer Analyse vom Februar bereits einmal ins Spiel gebracht: Solch eine Veräusserung würde es Aryzta erlauben, sich auf die Geschäfte in Europa und dem Rest der Welt zu fokussieren, wo der Umsatz steigt und die Herausforderungen geringer sind.

Im Rechenbeispiel von CS könnte der Backwarenkonzern dadurch seine Nettoschulden inklusive Hybridanleihen von über dem 5- auf das 3,3-Fache des Ebitda reduzieren. Dies unter der Annahme, dass er das Nordamerikageschäft für umgerechnet rund 1 Mrd. $ abstossen kann.

Offerte für Amerika-Teil

Wie The Market erfahren hat, hat es in jüngerer Zeit konkretes Kaufinteresse für das Nordamerikageschäft von Aryzta gegeben. Den Informationen zufolge hat der Konzern dafür Angebote oder entsprechende Absichtserklärungen (Letter of Intent) erhalten, von Private-Equity-Seite.

Ein erstes Angebot soll Aryzta Anfang 2018 zugegangen sein. Damals sei für das Nordamerikageschäft ein Unternehmenswert von deutlich über 1 Mrd. $ offeriert worden. Das nächste Angebot soll im Sommer vor einem Jahr eingetroffen sein, wobei der offerierte Preis bereits weniger als 1 Mrd. $ betragen habe.

«Wir halten an Nordamerika fest»

Die Idee hinter den Angeboten war: Backwarenunternehmen und dahinterstehende Private-Equity-Investoren wollten über einen Zukauf in die nächste Liga aufsteigen und in der Konsolidierung des amerikanischen Backwarenmarktes eine aktive Rolle spielen. Aryzta kann wegen ihrer klammen Finanzen an einer Konsolidierung nicht aktiv mitwirken.

Ein Sprecher von Aryzta bekräftigt auf Anfrage aber: «Die Konzernführung hält am Nordamerikageschäft fest.»

Der Konzern hat noch andere mögliche Verkaufsobjekte. Im Vordergrund steht die 49%-Beteiligung am Tiefkühlspezialisten Picard. Die Aryzta-Führung hat im Februar 2017 erstmals klar zu verstehen gegeben, dass sie die im August 2015 von Lion Capital erworbene Beteiligung abstossen will – was bis heute aber nicht gelungen ist.

Das Picard-Problem

Lion Capital hat mit 51% die Mehrheit an Picard behalten. Die britische Private-Equity-Gesellschaft will weder Aryztas Anteil zurückkaufen noch ihren eigenen zu den derzeit erzielbaren Konditionen verkaufen – was Aryzta in den Verkaufsverhandlungen über ihren Minderheitsanteil blockiert.

Allerdings besitzt Aryzta eine Option, die Anteile in der Hand von Lion Capital zu erwerben. Im Markt ist die Idee aufgetaucht, Aryzta könnte diese Option doch mit Finanzierungshilfe von Banken ausüben und Picard ganz übernehmen, um den in Frankreich populären Tiefkühlwarenanbieter an die französische Börse zu bringen.

Doch die Formel hinter der Option bzw. der Preis, zu dem Aryzta Lion Capital auskaufen kann, ist nicht publik. Vermutlich ist er nicht günstig – Aryzta liess sich 2015 in den Verhandlungen mit der Private-Equity-Gesellschaft übervorteilen und zahlte mit 451 Mio. € für ihren Picard-Anteil zu viel, wie das neue Management später eingeräumt hat.

Picard-Verkauf reicht nicht

Nachdem die hoch verschuldete Picard ihren Eignern Sonderdividenden ausgezahlt hat, dürfte die 49%-Beteiligung von Aryzta noch um die 220 Mio. € wert sein, hat die Bank Vontobel geschätzt. Das heisst: Gelingt der Verkauf doch noch, muss Aryzta eine Wertberichtigung vornehmen, was verkraftbar wäre.

Marktteilnehmer räumen dem Verkauf des Picard-Anteils hohes Gewicht ein. Allerdings würde er die Verschuldung von Aryzta nicht grundlegend reduzieren. Ein viel weiter reichender Schritt wäre die Veräusserung des Nordamerikageschäfts, obwohl auch hier eine Wertberichtigung droht.

Markt hilft kaum

Solch eine umfassende Transaktion würde es dem Backwarenhersteller erlauben, seine Kräfte zu konzentrieren. Dass dies nötig ist, belegt schon sein Ausgabeverhalten: In der ersten Hälfte des Geschäftsjahres hat Aryzta wegen Geldmangels nur 35 Mio. € für Investitionen ausgegeben – das reicht nicht einmal für die erforderlichen Instandhaltungsinvestitionen, die auf jährlich 80 bis 90 Mio. € veranschlagt werden.

Auf eine Marktverbesserung in Nordamerika zu setzen, ist zudem wenig aussichtsreich. Aryzta bezifferte das Marktwachstum dort bis 2023 zwar auf 4 bis 5% pro anno. Die eigenen Zahlen wie die grosser Konkurrenten sprechen aber eine andere Sprache: Letzte Woche hat die Grupo Bimbo, das global grösste Backwarenunternehmen, das Ergebnis für das zweite Quartal vorgelegt. In Nordamerika hat sie währungsbereinigt gegen 1% an Umsatz eingebüsst, Preiserhöhungen führten zu rückläufigen Volumen.

Handeln auf Druck

Bisher hat die Führung von Aryzta oft nur auf äusseren Druck hin reagiert. Wie im Sommer des letzten Jahres, als sie erst nach einem starken Kursabfall, verbunden mit grosser Verunsicherung unter Kunden, zur Einsicht kam, dass eine Kapitalerhöhung zur Bilanzsanierung nötig sei.

Jetzt zeigt der Kursverlauf wieder Handlungsbedarf an. Die Aryzta-Aktien haben in der vergangenen Woche weitere 12% verloren und an drei Handelstagen neue Allzeittiefs erreicht. Die Börsenkapitalisierung beträgt noch 843 Mio. Fr – ein Witz für ein Unternehmen mit 3,4 Mrd. € Umsatz.

Alles oder nichts

Das bisherige Vorgehen mit kleineren operativen Schritten, verpackt in den Slogan einer «mehrjährigen Turnaround-Strategie», überzeugt nicht. Die Konzernführung braucht einen Befreiungsschlag, sonst gerät sie weiter in Rücklage. Ein Engagement in den Aryzta-Titeln gleicht derzeit einem Einsatz am Spieltisch: alles oder nichts.