Im Fokus

Cembra: Der sichere Hafen für Ihre Rendite

Das Schweizer Kreditinstitut liefert verlässlich eine Barrendite von über 4%. Die Aussichten auf weiter steigende Dividenden sind intakt.

Ruedi Keller

Was derzeit an der Börse zieht, ist oft abschreckend teuer: Der Zahnimplantatehersteller Straumann handelt zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis um 40. Der Hörspezialist Sonova zu 30, gleich wie der Aroma- und Riechstoffspezialist Givaudan oder der Schokoladenhersteller Lindt & Sprüngli.

Günstiger wirken Zykliker. Doch konjunkturelle Sorgen trüben die Aussichten für Hersteller von Kapitalgütern wie Komax, Automobilzulieferer wie Autoneum oder Halbleiterwerte wie U-Blox.

Bei defensiven Werten stellt sich derzeit die Frage: Ist die Rally ausgereizt? Bei Zyklikern herrscht Ungewissheit, wann die Nachfrage wieder anzieht. Investitionen hinterlassen bei beiden Aktienkategorien ein mulmiges Gefühl.

In der Nische lauert jedoch eine Opportunität: Cembra Money Bank.

Die Cembra-Aktie

Cembra Money Bank
SPI ohne Dividenden, angeglichen

Cembra ist die ehemalige GE Money Bank, die vormalige Schweizer Kreditinstitutstochter des US-Mischkonzerns General Electric, die seit 2013 an der Schweizer Börse kotiert ist. Cembra fokussiert auf den Schweizer Markt und ist stark in den Bereichen Konsumkredite, Leasing und der Herausgabe von Kreditkarten.

Der Geschäftsmix bietet äusserst stabile und vorhersehbare Erträge. Die Visibilität ist so gut, dass das Management unter dem langjährigen CEO Robert Oudmayer jeweils mit einem Jahr Vorlauf das Geschäftsergebnis ankündigt: Für das laufende Jahr steht ein Gewinn von 5.40 bis 5.70 Fr. je Aktie in Aussicht, wobei angesichts der jeweils konservativen Ansagen vom oberen Ende der Spanne ausgegangen werden darf. 2018 hatte Cembra einen Gewinn von 5.47 Fr. je Aktie erwirtschaftet.

Verlässlich hohe Dividenden

Rund 70% des Gewinns fliesst in Form von Dividenden an die Aktionäre. Aktuell steht die zu erwartende Rendite damit bei mehr als 4%. In den beiden folgenden Jahren dürfte der Dividendenertrag dank der Aussicht auf Sonderdividenden noch um einen Prozentpunkt zulegen.

Seit dem Börsengang ist die ordentliche Dividende jedes Jahr gestiegen, 2016 ergänzt um eine Sonderausschüttung von 1 Fr. je Aktie. Dies trieb auch den Kurs, der jeweils eine Rendite von rund 5% spiegelt. So hat über die letzten fünfeinhalb Jahre eine Gesamtrendite von jährlich über 15% resultiert, mehr als das doppelte des SPI. Das Gute dabei: Die Perspektiven stimmen, der Lauf dürfte anhalten.

Zwei Stellschrauben sichern das Ausschüttungspotenzial

Das Cembra-Management hat zwei Stellschrauben zur Hand, die bislang abwechselnd dafür gesorgt haben, die Dividende stetig zu erhöhen: erstens gewinnsteigernde Massnahmen, die bei der versprochen stabilen Ausschüttungsquote von fast 70% die Dividende automatisch wachsen lassen, und zweitens – entweder als Rückversicherung oder zusätzliches Zückerchen – darüber hinausgehende Kapitalrückführungen.

Mit der Ablösung von GE hat das Management die Refinanzierungskosten deutlich gesenkt, von rund 2% im Jahr 2013 auf aktuell 0,5%. Der Zinsaufwand sank in der Periode von 60 Mio. auf gut 20 Mio. Fr., trotz Ausweitung des Geschäfts.

Mit dem Rückkauf der nach dem Börsengang bei GE verbliebenen Aktien hat sich zudem der für die Dividende relevante Gewinn je Aktie ab 2015 um mehr als 6% verdichtet.

Schleusen weiter geöffnet

Doch ab 2015 begann wegen der gesetzlichen Senkung des Maximalzinses für Konsumkredite von 15 auf 10% der Jahresgewinn zu stagnieren – auf einem Niveau von rund 145 Mio. Fr. Um die Story des überdurchschnittlich guten Dividendenzahlers aufrecht zu erhalten, hat Cembra daraufhin die Ausschüttungsschleusen weiter geöffnet: Seit 2016 fliesst ab einer Tier-1-Quote von über 20% überschüssiges Kapital als Sonderdividende an die Aktionäre – oder es wird in wachstumssteigernde Akquisitionen gesteckt.

2016 floss erstmals eine Sonderausschüttung von 28 Mio. Fr., zusätzlich zur ordentlichen Dividende. Danach folgten Zukäufe, namentlich die Akquisition der Winterthurer EFL Autoleasing im Umfang von 270 Mio. Fr. Mitte 2018 hat diese Übernahme eine Gewinnrevision nach oben ausgelöst. Cembra hatte zu Wachstum zurückgefunden.

Wachstum zieht wieder an

EFL war aber nicht der einzige Grund: Das Kreditkartengeschäft hatte sich inzwischen zum dritten Standbein gemausert, und die zweistelligen Wachstumsraten zeigen nun Wirkung im Gewinnausweis. CEO Robert Oudmayer ist überzeugt, dass der Kreditkartenbereich in wenigen Jahren die Mehrheit der Einnahmen von Cembra ausmachen wird.

Der Geschäftsmix

Die Entwicklung der Ertragsanteile in %
Konsumkredite
Auto
Kreditkarten
Weiteres

Das bedeutet, dass das Wachstum künftig nicht nur mit kapitalabsorbierender Bilanzausweitung bewältigt werden kann, sondern auch dank steigender Kommissionseinnahmen – was den Spielraum für Ausschüttungen weiter vergrössert.

Neue Wachstumstreiber gefordert

Zwei bis drei Jahre dürfte das deutliche Wachstum im Kartengeschäft weitergehen. Doch mehr als 80% der Einnahmen erwirtschaftet Cembra allein dank der Partnerschaft mit Migros. 30% der Cumulus-Karteninhaber nutzen das Kreditkartenangebot. Schätzungen gehen davon aus, dass diese Quote nicht wesentlich über 50% steigen dürfte.

Der Bedarf für neue Wachstumsinitiativen ist damit absehbar. Diese hat das Management auch in petto. Über die Akquisition von Swissbilling ist Cembra ins Geschäft mit Rechnungsfinanzierungen eingestiegen. Vor allem jedoch: CEO Oudmayer hat vor kurzem im Interview mit The Market angekündigt, neu ins Geschäft mit Firmenkrediten vorstossen zu wollen – dies für Kleinunternehmen mit bis zu zehn Mitarbeitern.

Ob hier Opportunitäten brach liegen oder schlicht der Druck zu Wachstum Cembra veranlasst, in einen neuen Geschäftsbereich vorzustossen, lässt sich schwer beurteilen. Fakt ist, dass andere Konsumkreditinstitute von diesem Schritt absehen.

Neue Risiken

Die Vergabe von unbesicherten Krediten an beschränkt haftende Gesellschaften ist mit höheren Risiken verbunden als die Kreditvergabe an Privatpersonen. Offen ist jedoch, zu welchen Zins- und Haftungskonditionen Cembra die Unternehmenskredite vergeben will und ob dies reicht, die höheren Ausfallrisiken von Unternehmenskrediten zu kompensieren.

Im Privatkreditgeschäft hat Cembra diesbezüglich einen hervorragenden Leistungsausweis: Die Verlustrate überstieg kaum je 1%, auch nicht in den schwierigen Jahren 2008/09 oder 2012. Falls das Institut sanft in das neue Geschäft einsteigt, sollten kaum grössere negative Überraschungen resultieren. In der bereits zu Jahresbeginn angekündigten, erfolgsrechnungswirksamen Investition in die Digitalisierung von 40 Mio. Fr. über drei Jahre sind die Kosten für den Vorstoss ins Unternehmenskreditgeschäft zudem bereits enthalten.

Ab 2020 winken Sonderausschüttungen

Aus bilanzieller Sicht werden die angekündigten Wachstumspläne zusätzliches Eigenkapital binden. Aus dieser Perspektive ist eine Sonderausschüttung für 2019 unwahrscheinlich, obwohl Cembra bereits mit einer hohen Eigenkapitalquote von 19,2% ins Jahr gestartet ist.

Rein rechnerisch winken die nächsten Sonderausschüttungen ab dem kommenden Jahr – auch wenn das Wachstumstempo gehalten wird. Sollte das Wachstum jedoch nachlassen – oder wie im Kreditkartengeschäft weniger bilanzintensiv sein –, steigt das Potenzial für Sonderausschüttungen.

Ein Reservoir für künftige Ausschüttungen

Da CEO Oudmayer eine Kapitalquote von 18% nicht unterschreiten will, bewahrt sich Cembra zudem ein Reservoir für potenzielle weitere Ausschüttungen. Denn die regulatorische Anforderungen an die Kapitalunterlegung liegt mit 11,2% deutlich tiefer.

So oder so: Das zu erwartende Wachstum verspricht weiter steigende Dividenden. Sollte der Lauf nachlassen und akquisitorisches Wachstum ausbleiben, wird Überschusskapital frei, das ebenfalls für Ausschüttungen zur Verfügung steht. Wer in den kommenden Monaten ruppige Börsen befürchtet, dürfte in Cembra einen sicheren Renditehafen finden.

Cembra in Zahlen

Kennzahlen in Mio. Fr.
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Ertrag 355 379 389 394 396 439
Gewinn 133 140 145 144 145 154
Gewinn je Aktie 4,43 4,67 5,04 5,1 5,13 5,47
Kosten-Ertrags-Relation in % 50,5 42,5 41,5 42,5 42,4 44
Eigenkapital 799 842 799 848 885 933
Eigenkapitalrendite in % 14,1 17 17,7 17,4 16,7 16,9
Tier-1-Quote in % 19,7 20,6 19,8 20 19,2 19,2
Dividende 2,85 3,1 3,35 4,45 3,55 3,75
Dividendenrendite in % - 5,3 4,9 4,5 4,9 4,5
Kurs-Gewinn-Verhältnis 13,2 11,8 12,8 14,6 17,7 14,2
Kurs-Buchwert-Verhältnis 2,2 2 2,3 2,5 2,9 2,4