Im Fokus

Das Ende der geldpolitischen Normalisierung

Heute Dienstag beginnt die US-Notenbank mit dem Kauf von kurzfristigen Staatsanleihen, sogenannten T-Bills. Der Versuch der geldpolitischen Normalisierung scheint beendet.

Sandro Rosa

Sie wächst wieder, die Bilanz der US-Notenbank. Allein seit Mitte September ist sie rund 200 Mrd. $ in die Höhe geschnellt und kratzt an der Marke von 4 Bio. $. Ist das demnach bereits das Ende der geldpolitischen Normalisierung in den Vereinigten Staaten?

QE unter anderem Namen

Bilanz der US-Notenbank (in Bio. $)

In den vergangenen Jahren hat das Federal Reserve nämlich versucht, seine unkonventionellen Massnahmen im Zug der Finanzkrise zumindest teilweise rückgängig zu machen. So hat es den Leitzins neun Mal bis auf das Zielband von 2,25 bis 2,5% angehoben (vgl. Grafik) und die Fed-Bilanz seit 2015 zunächst stabil gehalten.

Ab Anfang 2018 hat das Fed dann die Bilanz schrumpfen lassen, und zwar von rund 4,5 auf 3,75 Bio. $ per Anfang September 2019. Doch seither wächst sie erneut.

Spannungen am US-Geldmarkt

Der Auslöser dafür ist der Geldmarkt, der vor exakt einem Monat, am 16. September, verrückt spielte. Die Repo-Zinsen schossen in die Höhe – binnen kurzer Frist verdoppelten sie sich (vgl. Grafik). Im Tagesverlauf erreichten sie sogar kurz die Marke von 10%. Die Liquidität am Repo-Markt drohte zu versiegen.

Der Zins auf Repo-Geschäften ist in die Höhe geschossen

Secured Overnight Financing Rate (%)

Repo steht für Repurchase Agreement und bezeichnet einen kurzfristigen, pfandbesicherten Kredit. Im Gegenzug für die zur Verfügung gestellte Liquidität hinterlässt der Kreditnehmer dem Kreditgeber ein Wertpapier als Sicherheit und verpflichtet sich, es zu einem späteren Zeitpunkt – oft bereits am nächsten Tag – zu einem höheren Preis zurückzukaufen. Die Differenz zwischen erhaltener Liquidität und dem Rückkaufpreis ist der Zins für den Kredit.  

Der Zinssprung von Mitte September zeigt, dass es den Marktteilnehmern zu diesem Zeitpunkt nur zu prohibitiv hohen Kosten möglich war, sich kurzfristige Liquidität zu besorgen – trotz der Sicherheiten. Doch nicht nur der Repo-Satz, auch der Zins auf den Federal Funds war zwischenzeitlich auf 2,3% gestiegen und hatte damit die obere Limite des US-Leitzinses von 2,25% durchbrochen. 

Um die angespannte Liquidität bei den Geschäftsbanken zu entschärfen, sah sich das Fed deshalb gezwungen, erstmals seit der Finanzkrise wieder am Repo-Markt zu intervenieren: Seit dem 17. September pumpt es täglich Milliarden an Dollar in den Repo-Markt (vgl. Grafik). Damit ist es der US-Notenbank gelungen, die Zinsen wieder nach unten zu drücken.

Das Fed greift seit Mitte September am Repo-Markt ein

Vom Fed gekaufte US-Staatsanleihen in temporären Offenmarktgeschäften (Mrd. $)

Aber was steckt überhaupt hinter dem Zinsschub? Wie es scheint, war eine Reihe von Faktoren für die Erschütterungen verantwortlich:

  • Der Stratege Jim Bianco von Bianco Research weist darauf hin, dass sowohl der Repo-Markt als auch der Federal-Funds-Markt seit der Finanzkrise stark geschrumpft und damit anfälliger geworden sind.
  • Gemäss den Ökonomen von Ned Davis Research ist der Anteil an US-Staatsanleihen, die ausländische Anleger halten, seit 2008 von 56 auf 41,5% gesunken. Ein Grund ist der abnehmende Handelsüberschuss Chinas mit den USA – und damit ein Rückgang an Dollar, mit denen China amerikanische Staatsanleihen kaufen kann. Zudem lohnt es sich für Europäer wegen der hohen Absicherungskosten seit einigen Monaten nicht mehr, Treasuries zu kaufen.   
  • Damit wurde es schwieriger, das – wegen des wachsenden Budgetdefizits – zuletzt gestiegene Volumen an neu herausgegebenen Treasuries im Markt zu platzieren. 
  • Bill Nelson vom Bank Policy Institute weist auf einen weiteren Grund hin. Zwei Bilanzposten auf der Passivseite, der Treasury General Account und der Foreign Repo Pool, sind jüngst stark gestiegen und haben bei den Bankreserven zu einem entsprechenden Rückgang geführt.
  • Schliesslich hätten die Händler bereits riesige Positionen an Staatsanleihen in den Büchern, weshalb ihr Appetit auf weitere Papiere abgenommen habe.

In Kombination mit dem kontinuierlichen Abbau der Fed-Bilanz führte das zu einem gravierenden Liquiditätsengpass am Geldmarkt. Auch einen Monat nach dem Zinsschub ist die Liquiditätsklemme nicht vorbei, weshalb die US-Notenbank am Freitag neue regelmässige Anleihenkäufe angekündigt hat. 

Das Fed wird ab heute, dem 15. Oktober, bis mindestens ins zweite Quartal 2020 monatlich Treasury Bills (kurzfristige US-Staatsanleihen) im Umfang von rund 60 Mrd. $ erwerben. Gleichzeitig wird es bis mindestens Ende Januar mit Repo-Geschäften den Banken Liquidität zur Verfügung stellen. 

Das grosse «Nicht-QE»

Interessant ist, wie sich Fed-Chef Jerome Powell sträubt, das Kind beim Namen zu nennen: «Ich möchte betonen, dass das Wachstum unserer Bilanz für das Reservenmanagement keineswegs mit den umfangreichen Anleihenkäufen (Large-Scale Asset Purchase Program) verwechselt werden sollte, die wir nach der Finanzkrise durchgeführt haben», meinte Powell am 8. Oktober während eines Referats vor der National Association of Business Economists. 

Mit anderen Worten: Das ist nicht eine neue Runde der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE4). Denn die nun ergriffenen Massnahmen seien dazu gedacht, die Vergabe von kurzfristigen Krediten zu erleichtern, und nicht dazu, die US-Wirtschaft zu stimulieren.

Ob die Fed-Lockerung nun QE4 genannt wird oder nicht: Die Wirkung der Geldspritze bleibt gleich. 

Der bekannte Fed-Beobachter Jim Grant scherzt deshalb bissig, dass ein Rebranding der geldpolitischen Lockerung jetzt eindeutig erforderlich sei - und macht gleich einen Vorschlag: «Die Offenmarktoperation, die früher unter dem Namen QE bekannt war.»

Das Volumen der geplanten Käufe ist auf jeden Fall enorm. «In den kommenden acht Monaten wird das Fed voraussichtlich Anleihen im Umfang von rund 480 Mrd. $ erwerben», schätzt Ökonom Steven Blitz vom Londoner Analysehaus TS Lombard. Das entspreche 96% aller neu emittierten Staatsanleihen.

Kurzfristig positiv – aber langfristig?

Für die kommenden Monate könnte die zusätzliche Liquiditätszufuhr den Börsen durchaus Rückenwind verleihen. «Die höhere Liquidität schwächt den Dollar, hilft Schwellenländerwährungen und unterstützt die globalen Einkaufsmanagerindizes», meint etwa Marktstratege Mathieu Savary vom kanadischen Analysehaus BCA Research.

Der gleichen Meinung ist Steve Blitz: «Die Anleihenkäufe dürften den Dollar schwächen und generell dazu beitragen, die Finanzbedingungen für die Schwellenländer zu verbessern.»

Viel wichtiger als die kurzfristige, stimulierende Wirkung ist jedoch die Erkenntnis, dass die Normalisierung der Geldpolitik wohl eine Illusion bleibt. Wenn die US-Notenbank es trotz der längsten US-Wachstumsphase in über 150 Jahren, einer Arbeitslosigkeit auf dem tiefsten Stand seit 50 Jahren und nahezu rekordhohen Kursen an den Börsen nicht schafft, den geldpolitischen Vorkrisenzustand herzustellen, dann wird sie es wohl nie erreichen.

Das sollte allen Anlegern, die glauben, das Fed werde die Börsen mit allen Mitteln vor einer Korrektur bewahren, zu denken geben: Wenn das Fed nicht einmal sein Kerngeschäft beherrscht – sprich, es nicht schafft, den Zins für die Federal Funds im vorgegebenen Band zu halten –, wie soll es dann den Aktienmarkt vor einem Absturz bewahren?