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Das grosse Abenteuer von AMS – und das Signal aus seinem Aufsichtsrat

Der österreichische Chiphersteller will Osram für 4,3 Mrd. € übernehmen. Damit droht eine schwer tragbare Schuldenlast. Ein AMS-Aufsichtsrat hat seine Aktien bereits abgestossen.

Ruedi Keller und Andreas Kälin

Allen Unkenrufen zum Trotz: AMS will Osram nun doch zu einem Unternehmenswert von 4,3 Mrd. € übernehmen. Dies, obwohl sich Osram bis anhin gegen eine Übernahme durch die Österreicher wehrt und die Aktionäre von AMS offensichtlich Osram nicht kaufen wollen. Die Aktienkurse der beiden Kontrahenten reagierten am Montag entgegengesetzt: Während Osram zwischenzeitlich zweistellig avancierten, verloren AMS ebenso viel.

Aktien von ASM und Osram

AMS in Fr.
Osram in €

AMS hat gestern einen Vorschlag präsentiert, wonach sie 38.50 € je Osram-Aktie bieten will, entsprechend einer Barofferte von 3,7 Mrd. €. Dazu sollen Schulden von netto 600 Mio. € übernommen werden. Finanziert werden soll die Übernahme mit einem Brückenkredit über 4,2 Mrd. €, gewährt von UBS und HSBC. Im vierten Quartal will AMS dann die Aktionäre um eine Kapitalerhöhung von 1,5 Mrd. € angehen und danach Anleihen über 2,7 Mrd. € ausgeben.

Schuldenlast von AMS explodiert

Damit begibt sich AMS auf ein Abenteuer mit ungewissem Ausgang. Bereits zur Jahresmitte hatte die Gesellschaft Nettoschulden von mehr als 1,3 Mrd. €. Andere Halbleiterunternehmen operieren angesichts des oft unvorhersehbar schwankenden Geschäftsgangs normalerweise mit einer Bargeldreserve.

AMS rechnet aber offensichtlich fest mit einem traumhaft guten zweiten Halbjahr: Obwohl die Nettoschuld trotz Kapitalerhöhung durch die Übernahme auf 3,8 Mrd. € klettern wird, soll der Verschuldungsgrad dank eines für die beiden Unternehmen prognostizierten Ebitda von gemeinsam 850 bis 900 Mio. € lediglich auf 4,3 steigen. Das scheint vorübergehend tragbar. Das Ziel, bis 2021 den Verschuldungsgrad auf den Faktor 2 zu reduzieren, klingt sogar gut. Ob es realistisch ist, ist eine andere Frage.

Optimistische Annahmen

Die Vergangenheit hat mehrfach gezeigt, dass selbst das Management von AMS periodisch von den eigenen Absatzschwankungen überrascht wurde. Vorhersagen hat es jedenfalls verschiedentlich verfehlt.

Diesmal müsste der freie Cashflow doppelt so hoch ausfallen, wie der Durchschnitt der Analysten gemäss Bloomberg erwartet, um die bestehende Nettoschuld auf den vom Management für das Jahresende prognostizierten Wert von 900 Mio. zu senken.

Gleichzeitig muss der gemeinsame Ebitda von Osram und AMS 100 Mio. € höher ausfallen, als die Analysten im Schnitt erwarten. Nur dann lässt sich das Vielfache des operativen Ergebnisses zu den Nettoschulden auf einem Niveau von etwas über 4 im Zaum halten, wie es AMS in Aussicht stellt.

Riskanter Verschuldungsgrad

Sollten sich die Prognosen des AMS-Managements aber als zu optimistisch erweisen, springt die Schuldenlast schnell über den fünffachen Ebitda. Dies wäre ein bedenklicher Wert, angesichts des volatilen Halbleitergeschäfts sowie der laufenden Restrukturierung von Osram jedoch ein nicht auszuschliessender Fall.

Die Verschuldungssituation war der Grund, warum die beiden Private-Equity-Häuser Bain und Carlyle Mühe hatten, das von ihrer Seite nun laufende Übernahmeangebot über 35 € je Osram-Aktie zu lancieren. Es war dem Bankenkonsortium um Goldman Sachs und Credit Suisse zu riskant, in diesem Deal einen hohen Fremdkapitalanteil zur Verfügung zu stellen. Gemäss Medienberichten soll er jetzt rund 30% der Übernahmefinanzierung betragen. Das ist ein viel tieferer Wert als bei Auskäufen durch Private Equity üblich.

Osram-Vorstand sorgt sich um die Finanzierbarkeit

Der Vorstand von Osram ist denn auch wegen Finanzierbarkeitsbedenken bislang nicht auf ein Angebot von AMS eingetreten, dessen Eckwerte ihm bereits Mitte Juni vorgetragen worden waren. Noch lagen allerdings weder verbindliche Zusagen zur Fremdfinanzierung vor noch zur danach geplanten Kapitalerhöhung.

Dies hat sich mit den am Sonntagabend durch AMS bei Osram eingereichten Dokumenten geändert: «Nach unserer vorläufigen Einschätzung erscheint das vorgelegte Finanzierungskonzept verbindlich und tragfähig», teilte Osram am Montagabend mit. Der Vorstand habe beschlossen, in Verhandlungen über den Abschluss einer Zusammenschlussvereinbarung mit AMS einzutreten.

«Der erfolgreiche Abschluss der Verhandlungen ist Voraussetzung für die Aufhebung des bislang bestehenden Stillhalteabkommens zwischen Osram und AMS.»

Gemäss Informationen von The Market liegt das Übernahmegebot von AMS fertig vorbereitet vor. Eine weitere Prüfung der Bücher von Osram braucht AMS nicht.

Bereits im Juni haben AMS und seine Berater die Zahlen von Osram unter die Lupe genommen. Bedingung für den Zugang war das besagte Stillhalteabkommen, das es AMS während eines Jahres verbietet, ein Übernahmeangebot vorzulegen, sofern Osram das Stillhalteabkommen nicht aufhebt. 

Neu balancierter Geschäftsmix

Der Grund, warum UBS und HSBC – im Gegensatz zu den Banken von Bain und Carlyle – eine volle Finanzierungsgarantie abgeben, die nun Verhandlungen ermöglicht, liegt in der von AMS präsentierten industriellen Logik: Die zu 75% vom Konsumgeschäft abhängige AMS will durch den Zukauf von Osram die Kundenbasis verbreitern. Künftig sollen 45% das Absatzes aus der Automobilindustrie stammen. Das jetzige Klumpenrisiko mit Hauptkunde Apple würde auf einen Umsatzanteil von rund einem Drittel schrumpfen. Rund ein Fünftel soll künftig im Industrie- und Medizinalbereich erwirtschaftet werden.

Die breitere Kundenbasis soll die Finanzierung durch die Banken tragbar machen, heisst es aus deren Umfeld. Zusätzlich stehen Synergien von 300 Mio. € in Aussicht. Beides sind Argumente, die die Finanzinvestoren Bain und Carlyle nicht einbringen können.

Kurzfristige Bankdarlehen

Im Gegensatz zu den meisten Investoren ist das Engagement der kreditgebenden Banken jedoch sehr kurzfristig: Das bezeichnenderweise Brückenfinanzierung genannte Darlehen über 4,2 Mrd. € soll mit der Kapitalerhöhung zuerst um 1,5 Mrd. € reduziert und danach durch die Ausgabe von Obligationen komplett abgelöst werden.

Von da an werden es die Aktionäre sein, die den volatilen und hochverschuldeten Halbleiterhersteller tragen müssen, der sich ein Automobilgeschäft angeschnallt hat, das sich im Kriechgang befindet und restrukturiert werden muss.

AMS-Aufsichtsrat hat bereits gehandelt

Eine mögliche Antwort auf diese Ausgangslage kommt direkt aus dem Aufsichtsrat von AMS selbst: Am 5. Februar hatte ein Mitglied den Kauf von 14'250 Aktien im Gesamtwert von 343'219 Fr. gemeldet. Vor gut drei Wochen, am 26. Juli, wurde die genau gleiche Anzahl Aktien von einem Aufsichtsrat für 755'524 Fr. verkauft.

Angenommen, dass dieselbe Person hinter den zwei Transaktionen steckt, hat daraus ein Gewinn von 412'305 Fr. resultiert – ein Kursplus von 120% in knapp einem halben Jahr.

Missmut in den eigenen Reihen?

Die Verkaufsmeldung des AMS-Aufsichtsrats kam nur drei Tage, nachdem AMS am 23. Juli über den Geschäftsverlauf im zweiten Quartal berichtet hatte. Der Halbleiterhersteller wies ein besseres Ergebnis aus als erwartet und präsentierte einen überraschend guten Ausblick für das dritte Quartal. Per se kein Grund, AMS-Aktien zu verkaufen.

Allerdings hatte das Management zur allgemeinen Überraschung zugleich erklärt, doch wieder eine Übernahme von Osram zu erwägen.

Vielleicht hat der betreffende Aufsichtsrat seine Aktien Ende Juli verkauft, weil er Bedenken hat, dass AMS die umsatzmässig mehr als doppelt so grosse Osram übernehmen und sich wieder stärker verschulden will, obwohl CEO Alexander Everke zuvor versprochen hatte, der Rückführung der Schulden Priorität einzuräumen.