Im Fokus

Denken in Szenarien:
Das Schlimmste kommt erst noch

Die Börsen befinden sich im freien Fall, Rezessionsangst geht um. Sollen Anleger nun mutig zugreifen – oder Aktien verkaufen, bevor es noch schlimmer wird? Im Wissen um die Ungewissheit von Prognosen präsentiert The Market heute das negative, morgen das optimistische Szenario.

Sandro Rosa
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Weltweit stehen die Börsen unter massivem Druck. Das Coronavirus und die Machtprobe zwischen Russland und Saudi-Arabien am Ölmarkt sorgen für Verunsicherung, legen Industriezweige lahm und wecken Befürchtungen, die Weltwirtschaft werde in eine Rezession abgleiten. Sollen mutige Anleger jetzt zugreifen – oder doch lieber verkaufen, da wir uns womöglich erst am Anfang einer Krise befinden?

The Market masst sich nicht an, die Zukunft zu kennen. Das heisst allerdings nicht, dass sich Anleger keine Gedanken machen und sich nicht auf mögliche Entwicklungen vorbereiten sollen. Um dabei behilflich zu sein, präsentiert The Market zwei Szenarien, wie es mit Konjunktur und Börsen in den kommenden Monaten weitergehen könnte und was die Konsequenzen für Investoren wären. Heute macht das pessimistische Szenario den Auftakt, die optimistische Einschätzung folgt morgen.

Warum es schlimmer wird

Der Stimmungsumschwung war abrupt: Noch Anfang Jahr herrschte an den Märkten Optimismus, in Europa machten sich Anzeichen einer konjunkturellen Erholung bemerkbar, und die Börsenprognosen der Strategen zeigten nach oben. Am Weltwirtschaftsforum in Davos verkündete Bob Prince, Co-CIO des Hedge Fund Bridgewater, zuversichtlich: «Wir haben wahrscheinlich das Ende des Boom-Bust-Zyklus gesehen.»

Heute, nur wenige Wochen später, greift Panik um sich. Die Ausbreitung des Coronavirus in Europa sorgt für Angst – und ist der Auslöser der jüngsten Verkaufswelle an den Aktienmärkten. Als wäre das nicht genug, ist über das Wochenende ein Machtkampf zwischen Saudi-Arabien und Russland entbrannt, worauf Riad die Erdölproduktion in einem bereits gesättigten Markt erhöht und einen Sturz des Ölpreises von rund 30% provoziert hat.

Zu Beginn war die Coronavirusepidemie für die Weltwirtschaft «nur» ein Angebotsschock, da diverse Unternehmen ihre Produktion einstellen oder reduzieren mussten. Mittlerweile ist ein Nachfrageschock daraus geworden, und im schlimmsten Fall wird noch ein Finanzschock hinzukommen.

Erhöhte Rezessionsgefahr

Es braucht wenig Fantasie, um für Europa ein Abgleiten in die Rezession zu prognostizieren. Bereits im vierten Quartal 2019 schrumpfte die Wirtschaft Frankreichs und Italiens, während sich Deutschland nur knapp in der Wachstumszone halten konnte. Mit der nun in Italien auf das ganze Land ausgeweiteten Sperrzone und den damit verbundenen Ertragsausfällen ist schwer vorstellbar, dass die europäischen Nachbarn werden entrinnen können. Der Abschwung ist Tatsache.

Aber auch in den USA sind die Aussichten alles andere als rosig. «Alles deutet auf einen Einbruch der Konsumausgaben im zweiten Quartal hin», meint etwa Charles Dumas, Chefökonom beim Analysehaus TS Lombard. Reduzieren die Amerikaner nun nämlich ihre Ausgaben für Verkehr, Freizeit und ähnliche Dienstleistungen, um den Kontakt mit anderen Menschen zu minimieren, bricht eine wichtige Konjunkturstütze weg. Da der Konsum in den USA rund 70% der Wirtschaftsleistung ausmacht, wäre das fatal. «Die globale Ausbreitung des Sars-CoV-2-Virus wird wahrscheinlich eine weltweite Rezession und eine Börsenbaisse auslösen», glaubt Dumas.

Dass die Weltwirtschaft bereits vor dem Ausbruch der Epidemie nicht gerade vor Kraft strotzte, hilft nicht. So ist der globale Industrie-Einkaufsmanagerindex, ein wichtiger Frühindikator für die Weltwirtschaft, Ende Februar auf gerade noch 47,2 und damit unter die Wachstumsschwelle von 50 gesunken. Das war noch vor der Einführung der drastischen Massnahmen in Italien. Auch der globale Frühindikator der Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (Kof) und der brasilianischen Fundação Getúlio Vargas lässt einen signifikanten Abfall der globalen Konjunktur erwarten:

Konjunktur kühlt sich ab

KOF-​FGV Globaler Frühindikator

Derweil ist es in den USA in Sachen Corona noch vergleichsweise ruhig. Das liegt aber primär daran, dass das dortige Gesundheitssystem nur ungenügend auf die Pandemie vorbereitet ist und bis jetzt vergleichsweise wenige Tests durchgeführt worden sind. Sobald auch dort die Fallzahlen rasant steigen, droht weiteres Ungemach.

Unfallgefahr im Energiesektor

Als wäre das Virus nicht schon schlimm genug, sorgt der gefallene Ölpreis für zusätzlichen Stress. Die Folgen könnten einschneidend sein, bedeutet dies doch, dass die Investitionen der Explorationsindustrie in den USA schrumpfen werden, da es sich bei diesen Preisen nicht mehr lohnt, neue Vorkommen zu erschliessen. Dieser Investitionsrückgang belastet die Konjunktur.

Erdöl im Abwärtssog

Preis für ein Fass Rohöl der Sorte Brent (in $)

Und diesmal ist unklar, ob die Branchen, die üblicherweise vom tieferen Ölpreis profitieren – etwa die Gastronomie, Fluggesellschaften, Flughäfen und Kreuzfahrtunternehmen –, die Investitionsschwäche der Ölkonzerne werden ausgleichen können. Denn gerade diese Segmente leiden besonders unter dem Coronavirus.

George Magnus, der ehemalige Chefökonom von UBS, fasst die Situation wie folgt zusammen: «Wir scheinen uns jetzt in einem bösartigen Deflationsschock zu befinden, der sich in weniger als drei Monaten von einem Risikoszenario zur Realität entwickelt hat.»

Dazu passt der weltweite Abwärtssog der Zinsen, der nun sogar die Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen zeitweise unter 0,4% gedrückt hat.

Hohe Schulden und einbrechende Cashflows

Die Kombination von rekordhohen Schulden in den Unternehmensbilanzen und nun einbrechenden Cashflows ist gefährlich – besonders falls die Kapitalmärkte «einfrieren» und die Refinanzierung zum Problem wird. Der Ölpreissturz verschärft die Gefahr von Ausfällen besonders in den USA, wo die Energieunternehmen gemäss Schätzung von Goldman Sachs rund 130 Mrd. $ an Ramschanleihen ausstehend haben.

Generell sind die seit der Finanzkrise weiter gestiegenen Schulden ein Problem: Gemäss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich belaufen sich die weltweit ausstehenden Schulden auf rund 250 Bio. $ oder mehr als das Dreifache der globalen Wirtschaftsleistung.

Rund ein Drittel davon entfällt auf Unternehmensschulden (ohne Finanzsektor). Gemäss Capital Economics haben diese Schulden in vielen Ländern neue Höchst erreicht. Geraten die Firmen in eine Kreditklemme, wird aus einem Liquiditäts- rasch ein Solvenzproblem.

Auch wenn es im Moment noch nicht nach einer Schuldenkrise aussieht, ist die Verwundbarkeit da. «Es reicht, wenn nur ein Teil der Unternehmensschulden nicht bedient werden kann, damit es weitreichende wirtschaftliche und finanzielle Konsequenzen gibt», schreibt Simon MacAdam von Capital Economics. Je länger die von Corona ausgelösten Störungen anhalten, desto eher nähern wir uns der Gefahrenzone. Wie die Risikoaufschläge (Credit Spreads) auf US-Unternehmensanleihen in den qualitativ niederwertigen Ratingstufen zeigen, beginnen die Anleger, einen Anstieg von Konkursen einzupreisen:

Die Renditen auf hochverzinsliche Anleihen schiessen nach oben

Bloomberg Barclays Global High Yield Average (in %)

Machtlose Notenbanken

Just jetzt sind die Munitionskammern der Notenbanken weitgehend leer. Nach der überraschenden Leitzinssenkung des Fed von vergangener Woche um 50 Basispunkte auf 1 bis 1,25% – trotz angeblich robuster Konjunktur bereits der vierten seit Sommer 2019 – bleibt nicht mehr viel Spielraum für weitere Schritte. In vergangenen Rezessionen senkte das Fed die Zinsen um jeweils rund fünf Prozentpunkte, um der Wirtschaft wieder Schub zu geben. Das ist von diesem tiefen Niveau schlicht nicht möglich, schliesst man extreme Negativzinsen aus.

Wenig Spielraum für weitere Zinssenkungen

US-Leitzinsen (obere Grenze des Zielbands, in %)

Auch die Fed-Bilanz lässt sich wohl nicht beliebig aufblähen. Seit einigen Monaten wächst sie wieder: Im Januar 2015 erreichte sie bei 4,54 Bio. $ den bislang höchsten Stand. Nach Jahren, in denen sie mehr oder weniger stabil blieb, wagten sich die amerikanischen Währungshüter Anfang 2018 daran, die Bilanz zu verkürzen. Bis Ende August 2019 schrumpfte sie immerhin auf 3,76 Bio. $.

Gewaltige Bilanzausweitung seit der Finanzkrise

US-Notenbankbilanz (in Bio. $)

Seither wächst sie jedoch wieder und steht aktuell bei 4,24 Bio. $ – das ist ein Zuwachs von über 480 Mrd. $ innerhalb eines halben Jahres.

Als die Notenbank in der Finanzkrise Ende 2008 mit der Bilanzausweitung begann, betrugen ihre Aktiva weniger als 1 Bio. $. Ob vom aktuellen Niveau eine ähnliche Ausweitung möglich ist, ist nicht klar. Irgendwann verlieren die Marktteilnehmer das Vertrauen in die Zentralbanken.

Volatilität und Ausfallraten gehen Hand in Hand

Schliesslich drohen wegen der Zunahme der Kursausschläge – im Jargon als Volatilität bekannt – neue Unfallgefahren. Denn bei stärkeren Kursbewegungen müssen die Portfoliomanager typischerweise Risiken reduzieren. Der Grund? Risikomodelle wie zum Beispiel Value at Risk (VaR) basieren auf der Volatilität als Modellinput. Nimmt sie zu, zeigt der VaR ein erhöhtes Risiko an. Mit steigender Volatilität müssen die Portfoliomanager das Risiko reduzieren, was den Verkaufsdruck an den Aktienmärkten verstärkt.

Die Volatilität findet zudem auch Eingang in die Modelle zur Bestimmung der Ausfallrisiken eines Unternehmens. Nimmt die Schwankung des Aktienkurses zu, zeigen diese Modelle ein höheres Kreditrisiko an. Und dieses wiederum verlangt einen grösseren Risikoaufschlag (Spread) in der Rendite der Anleihen, was steigende Refinanzierungskosten zur Folge hat.

Deshalb ist der Ausbruch der Volatilität so beunruhigend. Der Vix, der die Markterwartung der Schwankungsbreite im US-Leitindex S&P 500 abbildet, ist soeben auf den höchsten Stand seit der Finanzkrise geschossen.

Stark gestiegene Volatilität

Volatilitätsindex auf den S&P 500 (in %)

Hohe Bewertung, tiefer Fall

Zum Jahresbeginn waren viele Aktien – besonders in den USA – für ein perfektes Wirtschaftsszenario bewertet. Nur unter der Annahme anhaltenden Wachstums bei gleichzeitig ausbleibender Inflation und niedrigen Zinsen auf Jahre hinaus konnten diese Bewertungen gerechtfertigt werden. Auch in der Schweiz handelten nicht wenige Valoren zum Dreissig- bis Vierzigfachen ihres geschätzten Gewinns für 2020. Sogar langweilige Unternehmen wie Nestlé erreichten ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 30. Angesichts der niedrigen Zinsen wurden solche Bewertungen von vielen Marktteilnehmern als «fair» taxiert.

Nun aber lässt die Erwartung von Perfektion keinerlei Raum für Enttäuschungen, seien sie noch so gering. «Wenn auf den Märkten nach Perfektion gepreist wird, ist die Enttäuschung programmiert, wenn es an Perfektion mangelt», meint etwa der Marktstratege Louis Gave von der Researchboutique Gavekal. Entsprechend gross ist in einem solchen Umfeld die Fallhöhe.

Die schlechte Nachricht: Auch nach der Kurskorrektur von 15 bis 20% in vielen Märkten sind die Bewertungen noch nicht offensichtlich günstig. Zum einen, weil sie vorher so hoch waren, und zum anderen, weil angesichts der wirtschaftlichen Unsicherheit die Gewinnschätzungen nahezu wertlos geworden sind. Kommt es tatsächlich zu einer globalen Rezession, werden die Gewinne kollabieren – was die Bewertungen wiederum in die Höhe treiben wird.

Ein weiteres Problem: Seit einiger Zeit dominieren an den Börsen Momentum-, Growth- und passive ETF-Anleger, die auf stark wachsende Unternehmen mit Kursmomentum gesetzt haben. Bekommen sie kalte Füsse, wird die Verkaufswelle noch einmal spürbar zunehmen, und es dürfte schwierig werden, neue Käufer zu finden. Denn bis die Value-Investoren zugreifen, die bei der Bewertung typischerweise einen substanziellen Abschlag fordern, müssen die Kurse noch einiges stärker fallen.

Wer glaubt, die Korrektur von rund 20% nehme bereits ein widriges Drehbuch vorweg, sollte auf George Magnus hören: «Wenn sich die Weltwirtschaft tatsächlich in einer Rezession befindet oder in eine solche fällt, dann dürfte ein Rückgang der Aktienkurse von hohen Niveaus aus um 20% historisch gesehen nicht viel mehr als ein Hors d'oeuvre sein. Die Sache könnte noch hässlicher werden.»

Es gibt also keinen Grund zur Eile, in den Markt zu springen. Anleger können ruhig zuwarten, bis die Notierungen noch weiter gefallen sind.

Hinter der Headline

US-Energiekonzernen droht Kreditengpass

Saudi-Arabien und Russland gehen im Ölmarkt auf Konfrontationskurs. Der Ölpreis stürzt ab. Zwischen die Fronten geraten unabhängige US-Förderkonzerne. Liquiditätsprobleme im amerikanischen Energiesektor werden damit zum zusätzlichen Risikofaktor für die Finanzmärkte.
Christoph Gisiger
Im Fokus

Was den Börsen das Genick brechen könnte

Nichts spricht derzeit für steigende Zinsen und damit für ein Ende der Party an den Börsen. Einen Strich durch die Rechnung könnte allerdings der Markt für US-Unternehmensanleihen machen.
Gregor Mast