Im Fokus

Das unterschätzte Potenzial von LafargeHolcim

Jan Jenisch, seit knapp zwei Jahren CEO, baut den Zementkonzern radikal um. Sein Ziel: endlich dauerhaft die Kapitalkosten zu verdienen. Noch honoriert die Börse den Umbau nicht. 

Mark Dittli

Nestlé, Novartis und LafargeHolcim haben eines gemeinsam: Die drei Schweizer Grosskonzerne werden von einem neuen Managementteam radikal umgebaut.

Der vormals träge Koloss Nestlé eilt mit dem seit Anfang 2017 amtierenden CEO Mark Schneider an der Börse derzeit von einem Rekord zum nächsten. Novartis, seit Februar 2018 unter der Führung von Vasant Narasimhan, steigt in der Gunst der Investoren ebenfalls immer höher.

LafargeHolcim bleibt dagegen zurück: Als Jan Jenisch im September 2017 als CEO die Geschicke des Zementriesen übernahm, lag der Aktienkurs auf gut 57 Fr. Heute hält er sich hartnäckig unter 50 Fr.

LafargeHolcim seit dem Amtsantritt von CEO Jan Jenisch

LafargeHolcim Na., in Fr., ab September 2017

Als Zykliker hat LafargeHolcim angesichts der globalen Konjunkturabkühlung an den Finanzmärkten gegenwärtig einen schweren Stand. Der Verkauf von Aktien durch Grossaktionäre sowie die Nachricht, der Konzern könnte die Bauchemiesparte von BASF kaufen wollen, belasteten in den vergangenen Wochen den Kurs zusätzlich.

Doch die Titel bergen Potenzial. Jenisch senkt die Kosten, reduziert die Kapitalintensität und will das erreichen, was LafargeHolcim – respektive die Vorgängergesellschaften Holcim und Lafarge – kaum je erreicht haben: die eigenen Kapitalkosten zu verdienen. Für Investoren kann es sich lohnen, auf diese Perspektive zu setzen. Die Bewertung ist günstig, die Dividendenrendite attraktiv.

Eine Wegmarke in Jenischs Strategie steht kurz bevor: Morgen Mittwoch wird LafargeHolcim die Zahlen zum zweiten Quartal publizieren. Sie werden aller Voraussicht nach überzeugen.

Steigerung der Kapitalrendite

Der 2014 angekündigte und im Sommer 2015 vollzogene Zusammenschluss von Lafarge und Holcim dürfte als einer der am schlechtesten umgesetzten Merger in die Geschichte eingehen. Von Beginn weg war der Konzern schlecht geführt, ineffizient organisiert und von einem Kompetenzgerangel zwischen zwei Hauptsitzen in Paris und Zürich geprägt.

Der Verwaltungsrat unter der Leitung von Präsident Beat Hess setzte vor knapp zwei Jahren den langjährigen Sika-Manager Jenisch ein, um LafargeHolcim wieder auf Kurs zu bringen. Seither ist der 53-jährige Deutsche – seit 2018 sekundiert von der unter Investoren hoch angesehenen Finanzchefin Géraldine Picaud – am neuen operativen Konzernsitz in Zug weitgehend hinter den Kulissen an der Arbeit.

Er hat im oberen Management eine Hierarchiestufe eliminiert und den 35 Ländergesellschaften mehr Entscheidungskompetenz übertragen. Die Regionalbüros in Singapur, Miami, Paris und Zürich hat er geschlossen und die Administrativkosten um 400 Mio. Fr. gesenkt.

Die Strategie von Jenisch lässt sich stark vereinfacht auf zwei Sätze reduzieren:

  • Verringerung der Kapitalintensität, damit die Rendite auf dem investierten Kapital (Return on Invested Capital, ROIC) über die Kapitalkosten steigt.
  • Abbau der Verschuldung in der Bilanz, um mindestens ein BBB-Rating zu behalten und jederzeit kleinere Akquisitionen finanzieren zu können.

Jenisch hat das Ziel gesetzt, den ROIC bis 2022 auf über 8% zu steigern. Im Geschäftsjahr 2018 waren es 6,5, im Jahr zuvor 5,8%. Ein Weg zu diesem Ziel führt über die Steigerung des Zählers in der Rechnung: den Gewinn. Mit Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen soll der Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda jährlich um mehr als 5% steigen, während Jenisch auf Umsatzebene ein Wachstum von 3 bis 5% in Aussicht stellt.

Der zweite Weg zur Steigerung des ROIC führt über den Nenner: das investierte Kapital.

LafargeHolcim erwirtschaftete 2018 gut 65% seines Umsatzes von total 27,5 Mrd. Fr. im überaus kapitalintensiven Zementgeschäft. Daneben führt der Konzern drei weitere Sparten: Zuschlagstoffe (4,1 Mrd. Fr. Umsatz), Transportbeton (5,5 Mrd.) und Lösungen & Produkte (2,4 Mrd.).

Spartenumsatz 2018

Umsatz der einzelnen Sparten, in Mrd. Fr.

Jenisch verlagert den Fokus weg vom Zementgeschäft und hin zu den weniger kapitalintensiven Bereichen Zuschlagstoffe, Transportbeton und Lösungen. Die Sparten Zuschlagstoffe und Transportbeton wurden im Konzern lange Zeit vernachlässigt, ihre Gewinnmargen sind niedriger als die von Konkurrenten wie HeidelbergCement. Die Sparte Lösungen & Produkte wurde unter Jenisch neu geschaffen.

Mit kleinen Akquisitionen baut der CEO diese Geschäftsbereiche laufend aus, wobei er und sein Team eine simple Faustregel befolgen: Das Übernahmeobjekt muss für den Konzern Wert schaffen und einen ROIC von mindestens 10% aufweisen.

Anfang Juli kursierte an den Finanzmärkten das Gerücht, LafargeHolcim sei an der zum Verkauf stehenden Bauchemiesparte von BASF interessiert. Sie soll einen Wert von gut 3 Mrd. € haben, und auch mehrere Private-Equity-Investoren seien daran interessiert, meldete die Agentur Bloomberg.

LafargeHolcim kommentierte die Meldung nicht. Der Geschäftsbereich von BASF – oder besser: Teile davon – würde aber gut in die Strategie von Jenisch passen und der neuen Division Lösungen & Produkte zu kritischer Masse verhelfen. Allerdings müssten Jenisch und Finanzchefin Picaud diszipliniert bleiben und keinen zu hohen Preis bezahlen.

Gesundung der Bilanz

Einen grossen Schritt in der Transformation der Gruppe vollzog Jenisch im Frühjahr, als LafargeHolcim seine Aktivitäten in Indonesien, Malaysia, den Philippinen und Singapur verkaufte. Der Zementmarkt in Südostasien wächst zwar rasant, doch das Auftreten immer neuer lokaler Konkurrenten erhöhte den Druck auf die Marge. Für die Verkäufe erhielt der Konzern einen sehr guten Preis: Die Bewertung der verkauften Einheiten belief sich im Durchschnitt auf das 21-Fache des Ebitda.

In Asien ist LafargeHolcim nun noch in Indien und in China präsent. Zwar verliert die Gruppe mit dem Verkauf der Aktivitäten in Südostasien jährlich einen Ebitda von rund 230 Mio. Fr., was rund 4% des gesamten Betriebsgewinns von etwas über 6 Mrd. Fr. entspricht. Gleichzeitig konnte sie mit dem Verkaufserlös ihre Nettoverschuldung aber um rund 3,6 Mrd. Fr. abbauen.

Per Ende 2019 dürften die Nettoschulden damit deutlich unter 10 Mrd. Fr. fallen, was weniger als dem 1,6-fachen Ebitda entspricht. Zum Vergleich: Noch Ende 2015 hielt LafargeHolcim Nettoschulden in Höhe von mehr als 17 Mrd. Fr. – das 3,1-Fache des Ebitda – in der Bilanz:

Nettoschulden LafargeHolcim

Nettofinanzschulden per Ende Jahr, in Mrd. Fr.
Prognose (2019)

Erfreuliche Signale aus Indien und China

Im Mai fiel der Aktienkurs von LafargeHolcim innerhalb kurzer Zeit von über 53 auf 48 Fr., als bekannt wurde, dass Grossaktionär Thomas Schmidheiny seinen Kapitalanteil von über 10 auf 7,2% abgebaut hat.

Drei namhafte amerikanische Value-Investoren haben ihre Positionen in jüngster Vergangenheit ebenfalls reduziert: Harris Associates, Artisan Partners sowie Dodge & Cox meldeten mit ihren Berichten zum zweiten Quartal per Ende Juni einen jeweils leichten Abbau ihrer LafargeHolcim-Aktien.

Dem gegenüber steht die Positionierung der Insider: Ende Juni wurden von einem oder mehreren Mitgliedern der Geschäftsleitung in drei Transaktionen eigene Aktien gekauft im Wert von rund 1,5 Mio. Fr.

Ab Mitte Juli stieg der Aktienkurs wieder an, schaffte es bislang jedoch nicht, die Schwelle von 50 Fr. zu überwinden. Christoph Geyer, Spezialist für Technische Analyse von The Market, weist darauf hin, dass in den kommenden Tagen ein Rückfall auf unter 48 Fr. drohe.

Die nächste Möglichkeit, die Investoren von seiner Strategie zu überzeugen, hat Jenisch am 31. Juli mit der Publikation der Zweitquartalszahlen.

Erste Indikationen lassen auf ein erfreuliches Zwischenergebnis schliessen: Mehrere kotierte Gesellschaften, an denen LafargeHolcim Minder- oder Mehrheitsanteile hält, haben in den vergangenen Tagen bereits ihre Zahlen publiziert. In Indien haben ACC und Ambuja Cements positiv überrascht, ebenso die in Nigeria beheimatete Lafarge Africa. Auch das Joint-Venture-Unternehmen in China, Huaxin, an dem LafargeHolcim zu 42% beteiligt ist, hat über einen erfreulichen Geschäftsgang berichtet.

Ein überzeugender Zwischenabschluss, gestiegene Ebitda-Margen und eine Bekräftigung der Ziele durch das Management könnten dem Aktienkurs Schub verleihen.

Ungeachtet möglicher kurzfristiger Schwankungen sind die Titel für langfristig denkende Investoren attraktiv. Die Bilanz ist in einem akzeptablen Zustand, das Management erstklassig. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von knapp 14 für das laufende Jahr und einem Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) zu Ebitda von 7 sind die Aktien nicht teuer. Die Dividendenrendite beträgt 4%.