Im Fokus

Der Buyback-Boom kühlt sich ab

Amerikanische Konzerne kaufen weniger eigene Aktien zurück. Was bedeutet das für die Aussichten an den US-Börsen? Und vor allem: In welchen Titeln spielen Rückkäufe eine wichtige Rolle?

Christoph Gisiger

Die Saison der US-Unternehmensabschlüsse kommt in die heisse Phase. Nachdem Branchenleader wie Microsoft, Johnson & Johnson und JPMorgan Chase in den vergangenen Tagen die Zahlen präsentiert haben, stehen diese Woche mit Amazon, Google, Intel und Facebook bedeutende Abschlüsse aus dem Tech-Sektor an.

Insgesamt publizieren in den nächsten zwei Wochen annähernd 60% aller Unternehmen aus dem S&P 500 den Leistungsausweis. Ausser ihrem Geschäftsausblick auf das zweite Halbjahr wird dabei besonders interessieren, was sie zur Ausschüttungspolitik sagen.

Das grösste Aktienrückkaufprogramm hat in dieser Berichtssaison bislang  der Displayglas-Hersteller Corning angekündigt, im Umfang von 5 Mrd. $. Das entspricht annähernd 20% seines Börsenwerts. Dahinter rangiert United Airlines mit 3 Mrd. $ oder gut 12% der Kapitalisierung.

Meldungen dieser Art sind bisher ein wichtiger Kurstreiber an den amerikanischen Börsen gewesen. Ermuntert durch die Steuerreform hat Corporate America letztes Jahr für die Rekordsumme von weit mehr als 1000 Mrd. $ eigene Titel erworben.

Doch nun mehren sich die Anzeichen, dass sich der Buyback-Boom abkühlt. Wie es mit den Rückkäufen weitergeht, ist für Investoren damit eine Schlüsselfrage.

Abschwächung auf hohem Niveau

«Es ist zu erwarten, dass sich der rückläufige Trend bei den Aktienrückkäufen im restlichen Verlauf des Jahres fortsetzen wird», sagt Winston Chua von TrimTabs, einem Researchdienst, der sich auf Liquiditätsflüsse spezialisiert.

«Ein Hauptgrund dafür ist, dass die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für die Unternehmen weniger freundlich sind», meint Chua weiter. Hinzu komme die Unsicherheit wegen der angespannten US-Handelsbeziehungen zu China und künftig möglicherweise auch zu Europa.

Im historischen Vergleich bewegen sich die angekündigten Rückkäufe allerdings nach wie vor auf hohem Niveau. Aktuell ist das Gesamtvolumen für 2019 zwar gut 20% tiefer als zum gleichen Zeitpunkt vor einem Jahr. Dennoch notiert es gemäss TrimTabs auf dem zweithöchsten Stand seit über zehn Jahren:

Quelle: TrimTabs Investment Research

Quelle: TrimTabs Investment Research

Saisonal betrachtet erreichen die Ankündigungen im zweiten Quartal üblicherweise den Höhepunkt, worauf das Volumen im zweiten Semester abnimmt.

Das hat primär mit den amerikanischen Grossbanken zu tun, die für einen erheblichen Teil der Rückkäufe aufkommen. Für neue Programme müssen sie jeweils die Genehmigung der Regulatoren abwarten, die darüber gegen Ende Juni auf Basis des jährlichen Stresstests entscheiden.

Nach der Veröffentlichung der Testergebnisse stellen US-Finanzkonzerne dieses Mal annähernd 135 Mrd. $ an Rückkäufen in Aussicht. Zum Vergleich: Letztes Jahr waren es gut 110 Mrd. $ und 2017 fast 95 Mrd. $. Volumenmässig haben Bank of America, JPMorgan Chase, Wells Fargo und Citigroup die grössten Programme lanciert:

Angekündigte Programme von US-Grossbanken

in Mrd. $

Finanzspielereien

Während die Aktienrückkäufe im Finanzsektor weiter steigen, nehmen sie demnach in anderen Branchen ab. Aus Investorensicht weckt das gemischte Gefühle.

Grundsätzlich sind Rückkäufe zusammen mit Dividendenausschüttungen eine sinnvolle Massnahme, um Kapital an die Aktionäre zurückzuführen. Sie verdichten den Gewinn, was wiederum den Aktienkurs stimuliert. Nicht ohne Grund bevorzugt beispielsweise Warren Buffett Unternehmen, die bedeutende Buyback-Programme unterhalten.

In diesem Zyklus sind es aber vor allem das schwache Wirtschaftswachstum und die ultratiefen Zinsen, die US-Konzerne dazu veranlassen, ihre Performance auf finanziellem Weg zu «optimieren». Viele haben ihre Bilanz geschwächt, um Kredite aufzunehmen und damit Akquisitionen sowie Ausschüttungen zu finanzieren.

Gemäss dem Researchteam von Bank of America haben amerikanische Unternehmen in den vergangenen fünf Jahren für insgesamt rund 2,7 Bio. $ Aktien zurückgekauft und 3,3 Bio. $ an Dividenden ausgezahlt. Gleichzeitig hat sich ihre Verschuldung um 2,5 Bio. $ erhöht. Im Vergleich dazu wurden 9,6 Bio. $ für Investitionsausgaben aufgewendet.

Nicht selten sind grosse Rückkaufprogramme eine Verlegenheitslösung, wenn dem Management Ideen fehlen, um in Wachstum zu investieren. Gerade im gegenwärtigen Marktumfeld mit hohen Aktienbewertungen und rückläufigen Konzerngewinnen erscheinen solche Finanzspielereien deshalb problematisch.

Derzeit erwarten Analysten gemäss dem Datendienst FactSet, dass der Gewinn der Unternehmen im S&P 500 im zweiten Quartal gegenüber der Vorjahresperiode um knapp 2% geschrumpft ist. Für das dritte und das vierte Quartal rechnen sie mit einem Minus von rund 1,5% respektive einem Plus von 5,5%, wobei sie die Schätzungen seit letztem Herbst stetig nach unten revidieren.

Bemerkenswert ist vor diesem Hintergrund, dass Rückkäufe an der Börse vermehrt auf Skepsis stossen. Wie die untenstehende Grafik von Morgan Stanley illustriert, sind Buyback-Programme von Investoren in den vergangenen zwei Jahren mit Kursavancen honoriert worden. Jetzt schwächt sich der Effekt jedoch merklich ab:

Quelle: Morgan Stanley

Quelle: Morgan Stanley

Insider verkaufen

Hinzu kommt, dass Unternehmen mit Rückkäufen meist kein besonders gutes Timing beweisen. Bereits auf dem Zenit der letzten Aktienhausse im Jahr 2007 erreichte das Volumen einen damaligen Rekordwert. Rückblickend erwiesen sich Investitionen in eigene Titel entsprechend als kostspielig:

Quelle: Deutsche Bank

Quelle: Deutsche Bank

Auffällig ist daher das derzeitige Verhalten in den Konzernleitungen: Insider-Verkäufe sind im ersten Halbjahr 2019 auf mehr als 55 Mrd. $ gestiegen. Das ist das höchste Volumen seit 2010:

Insider-Transaktionen

in Mrd. $
Insider-Käufe
Insider-Verkäufe

«Insider denken offensichtlich, dass die Aktien ihrer Unternehmen hoch bewertet sind. Sonst würden sie nicht in grossem Stil verkaufen», sagt Winston Chua von TrimTabs. «Um die Kurse zu stützen, geben Konzernchefs das Geld der Aktionäre für milliardenschwere Rückkäufe aus. Doch gleichzeitig veräussern sie ihre persönlichen Titel.»

Tech-Konzerne schütten kräftig aus

Ausser in der Finanzbranche spielen Aktienrückkäufe speziell bei Tech-Konzernen eine wichtige Rolle. Sie haben in den vergangenen Jahren Gewinne im Ausland zurückbehalten, die sie nun im Zug der Steuerreform zurückführen und ausschütten können. Ausserdem neigen sie generell mehr zu Rückkäufen als zu Dividendenauszahlungen.

Rekordhalter Apple zum Beispiel hat im April ein weiteres Buyback-Programm im Umfang von 75 Mrd. $ angekündigt. Insgesamt hat der iPhone-Hersteller bereits in den vergangenen zwölf Monaten rund 75 Mrd. $ an eigenen Titeln erworben und über 14 Mrd. $ an Dividenden ausgezahlt. Dem steht ein freier Cashflow von 60 Mrd. $ gegenüber.

Mit Oracle, Qualcomm und Cisco Systems rangieren gemäss Daten von S&P Global gleich drei weitere IT-Konzerne an der Spitze, wenn es um die volumenmässig grössten Rückkäufe in den letzten vier Quartalen geht:

Grösste Buyback-Programme

in Mrd. $
Rückkäufe
Freier Cashflow

Gemessen am freien Cashflow erscheinen die Programme vor allem im Fall von Oracle und Qualcomm disproportional gross. Der Kreditprüfer Standard & Poor’s sah sich denn auch dazu veranlasst, das Bonitätsrating beider Konzerne wegen des wachsenden Verschuldungsgrads zu senken.

Problemkandidaten

Die Vergangenheit zeigt, dass überdimensioniert Rückkäufe böse enden können. Ein Paradebeispiel ist der Buyback-Exzess der amerikanischen Grossbanken unmittelbar vor der Finanzkrise.

Auch das krisengeschüttelte Industriekonglomerat General Electric hat in den letzten zehn Jahren über 45 Mrd. $ für Rückkäufe ausgegeben und ist darauf in eine finanziell prekäre Situation geraten: Der Aktienkurs ist seit dem Sommer 2016 um annähernd 70% eingebrochen.

IBM hat seit der Rezession sogar mehr als 80 Mrd. $ in eigene Aktien investiert und die Bilanz dadurch stetig ausgehöhlt. Vor wenigen Tagen hat das Unternehmen zudem die 34 Mrd. $ teure Übernahme des Softwareherstellers Red Hat vollzogen. Umso mehr ist Konzernchefin Ginni Rometty jetzt in der Beweispflicht, den IT-Dinosaurier endlich auf Wachstumskurs zu bringen.

Eine punktuelle Analyse der seit Anfang Jahr angekündigten Rückkäufe zeigt, dass sich gegenwärtig diverse Unternehmen durch ihre Ausschüttungspolitik exponieren – gerade wenn sich das Konjunkturumfeld noch mehr eintrüben sollte.

Zu den prominentesten zählt Coca-Cola. Das Verhältnis der Nettoschulden zum Ebitda hat sich in den letzten fünf Jahren stetig von 1,6 auf 3,1 erhöht, weswegen das Kreditrating des Konzerns 2018 heruntergestuft worden ist. Dennoch hat er gegen Ende Februar ein weiteres Buyback-Programm von fast 7 Mrd. $ lanciert.

Die Industrieunternehmen Johnson Controls und Lyondellbasell geben in Relation zu ihrer Kapitalisierung ebenfalls hohe Summen für den Erwerb eigener Titel aus, obwohl sich ihr Kreditrating mit BBB nur knapp im Bereich Investment Grade bewegt.

Die Modekette Gap und der Fracking-Konzern DiamondBack Energy führen sogar massive Rückkäufe durch, obschon ihren Anleihen bloss Ramschqualität attestiert wird:

2019 angekündigte Buyback-Programme

Ankündigung Umfang in % des Börsenwerts Verschuldungsgrad KGV Div.-Rendite
Corning 17. Jul 19 5 19,3
1,7 16 2,4
Union Pacific 7. Feb 19 22,4 18,8
2,4 18 2
Synchrony Financial 9. Mai 19 4 16,9
- 8 2,3
United Airlines 15. Jul 19 3 12,4
2,3 8 0
Diamondback Energy 7. Mai 19 2 12,4
2,5 12 0,7
Biogen 24. Mär 19 5 11,7
0,3 8 0
Bank of America 27. Jun 19 30,9 11,5
- 10 2,4
Johnson Controls 3. Mai 19 4 11,3
2,6 19 2,5
Wells Fargo 27. Jun 19 23,1 11,1
- 10 4,5
Chevron 1. Feb 19 25 11,1
0,9 15 3,8
Citigroup 27. Jun 19 17,1 10,9
- 9 2,8
Gap 26. Feb 19 1 10,6
3,5 9 5,2
L3Harris 1. Jul 19 4 10,1
2 - 1,4
LyondellBasell 31. Mai 19 2,8 10
1,8 8 4,9
State Street 27. Jun 19 2 9,6
- 10 3,3
BNY Mellon 27. Jun 19 3,9 9,5
- 11 2,8
Goldman Sachs 27. Jun 19 7 9,2
- 9 2,3
JPMorgan Chase 27. Jun 19 29,4 8,3
- 11 3,1
Apple 30. Apr 19 75 7,9
0,4 17 1,5
Cisco Systems 13. Feb 19 15 7,1
- 17 2,4
Home Depot 26. Feb 19 15 7
1,8 21 2,5
Oracle 12. Feb 19 12 6,5
1,2 15 1,7
Honeywell 29. Apr 19 7,7 6,1
0,8 20 1,9
Medtronic 8. Mär 19 6 4,9
1,7 18 2,1
Coca-Cola 21. Feb 19 6,9 3,5
3,1 24 3,1
Visa 30. Jan 19 8,5 2,8
0,3 31 0,6
Alphabet 4. Feb 19 12,5 1,6
- 22 0