Im Fokus

Jetzt wird die Kritik am Sunrise-Deal fundamental

Die Führung von Sunrise will den UPC-Deal nun mehrheitlich mit Schulden finanzieren. Die Kapitalerhöhung soll auf 2,8 Mrd. Fr. reduziert werden. Doch der Widerstand grosser Aktionäre gegen den 6,3 Mrd. Fr. teuren Deal bleibt ungebrochen.

Ruedi Keller

Die Sunrise-Führung ist zurück von der Roadshow, auf der sie bei über 200 Aktionären für die Übernahme von UPC Schweiz für 6,3 Mrd. Fr. geweibelt und das Feedback der Investoren eingesammelt hat.

Mitgebracht hat der Verwaltungsratspräsident des Telecomkonzerns, Peter Kurer, und das Management um CEO Olaf Swantee und Finanzchef André Krause eine neue Finanzierungsstruktur.

Der ausserordentlichen Generalversammlung (a.o. GV) vom 23. Oktober wird nun anstelle einer Kapitalerhöhung um 4,1 Mrd. Fr. eine Erhöhung des Eigenkapitals um 2,8 Mrd. Fr. vorgeschlagen. Die Mehrheit des Deals soll nun nicht mehr mit Eigen-, sondern mit Fremdkapital finanziert werden.

«Wir sind zuversichtlich, dass die Ankündigung eine erfolgreiche Transaktion ermöglichen wird», lässt sich VRP Peter Kurer in einer Konzernmitteilung zitieren.

Die Werthaltigkeit von UPC steht infrage

Eine Umfrage von The Market bei Aktionären, die rund ein Drittel des Kapitals von Sunrise kontrollieren, deutet auf Gegenteiliges hin: Die Kritik am Deal wird lauter.

«Der Preis von 6,3 Mrd. Fr., den Sunrise für UPC bezahlen will, ist viel zu hoch», sagt Christoph Vilanek, CEO des Sunrise-Grossaktionärs Freenet, im Interview mit The Market: «Wir werden dagegenstimmen.» Dies rät der 24,5%-Anteilseigner auch allen anderen Aktionären.

Vilanek, der vor zwölf Monaten selbst noch der Ansicht war, dass die Übernahme von UPC strategisch sinnvoll sei, sagt heute: «Die damaligen Annahmen sind überholt.»

Vilanek zählt insbesondere zwei Punkte auf: «Die Mobilfunktechnologie 5G hat sich in der Zwischenzeit als viel potenter erwiesen als damals gedacht.» Die Abdeckung innerhalb von Gebäuden sei technisch so weit, dass 5G das Potenzial habe, Kabelanschlüsse künftig weitgehend überflüssig zu machen.

Zweitens sieht der Freenet-CEO den Umsatz bei UPC stark unter Druck. «UPC höhlt ihr Geschäft gegenwärtig aus, und Sunrise läuft nun Gefahr, sich ein marodes Unternehmen einzuverleiben.» Das Perfide dabei: «Die Kapitalerhöhung von Sunrise soll über die Bühne gehen, kurz bevor UPC die Zahlen zum dritten Quartal vorlegen wird», sagt Vilanek.

«Der Turnaround von UPC rückt in weite Ferne»

In dieselbe Richtung argumentiert Active Ownership Capital (AOC). Der Fonds, der sich auch nicht scheut, aktivistisch vorzugehen, besitzt rund 1,5% an Sunrise. «AOC hält an der bisherigen Position fest und lehnt den Deal auch mit der neuen Finanzierungsstruktur ab. Am Preis hat sich nichts geändert, obwohl das operative Geschäft von UPC immer schwieriger wird: Der Preiskampf nimmt zu, und die Margen nehmen ab. Ein Turnaround rückt in immer weitere Ferne.»

Diese Sicht teilt ein Hedge Fund, der 2,9% an Sunrise hält und den Deal ebenfalls ablehnen wird: «Wir gehen davon aus, dass die von Sunrise vorgetragenen Berechnungsgrundlagen auf dem Stand von vor zwölf Monaten basieren», sagt ein Manager des Fonds, der seinen Namen nicht öffentlich lesen will.

Tatsache sei: «Im ersten Halbjahr ist der bereinigte Ebitda von UPC um 16% zurückgegangen – mehr als doppelt so stark wie angenommen.» Für die Transaktion heisst das: Der Übernahmepreis von 6,3 Mrd. Fr. entspricht nicht mehr dem ursprünglich angekündigten 9,9-Fachen des Ebitda. Der Faktor ist auf 11 gestiegen.

Nimmt man statt des Ebitda den für die Dividendenfähigkeit von Sunrise zentralen operativen freien Cashflow, bezahlt Sunrise nun sogar das 22-Fache.

«Die Preise kennen nur einen Weg: nach unten»

Ein Aktionär, der 0,7% an Sunrise kontrolliert und seinen Namen ebenfalls nicht veröffentlicht sehen will, rechnet vor: Bisher löste UPC pro Kunde und Monat im Schnitt rund 120 Fr. Jetzt offeriert UPC für dieselbe Leistung Angebote zu 89 Fr. und darunter. Ausserdem steht mit Salt ein Konkurrent im Markt, der für gleichwertige Qualität bloss 50 Fr. verlange. «Die Preise kennen nur einen Weg: nach unten», kommentiert dieser Sunrise-Aktionär.

Die Fixkosten für die Kabelinfrastruktur von UPC blieben jedoch nahezu unverändert hoch. Jeder verlorene Umsatzfranken schlage so weit überproportional auf das Betriebsergebnis durch.

Eine genaue Analyse des Halbjahresberichts von Liberty Global zeigt: Das mit 3,5% ausgewiesene Umsatzminus von UPC Schweiz ist nur dank eines forcierten Verkaufs von Mobilfunkgeräten nicht höher ausgefallen. Dieser einmalige Umsatztreiber hat im Berichtszeitraum 80% zugelegt.

Ohne diesen Effekt hätte sich die Umsatzeinbusse auf 5,7% summiert. Der operative freie Cashflow wäre zweistellig gesunken.

Die Einnahmen sinken, die Schulden steigen

Angesichts dieser Dynamik wirft der 0,7%-Investor die Frage auf, ob UPC in drei Jahren als eigenständiges Unternehmen überhaupt noch in der Lage wäre, die Schulden von 3,6 Mrd. Fr. zu bedienen, die Sunrise UPC abnimmt. Freier Cashflow zur Alimentierung der Ausschüttungen von Sunrise wäre aus dieser Perspektive von UPC mittelfristig nicht mehr zu erwarten.

Diese Aussage kontrastiert fundamental zu den Projektionen von Sunrise:

Mit der heutigen Mitteilung stellt die Sunrise-Führung in den nächsten Jahren ein Dividendenwachstum von jährlich 4 bis 6% in Aussicht. In Erwartung der nach der Kapitalerhöhung grösseren Aktienzahl werden die Mittel für die nächste Dividende auf 350 bis 370 Mio. Fr. erhöht.

Der Cashflow je Aktie soll sich verdoppeln

Weil die Transaktion nun mehrheitlich mit Fremdkapital finanziert werden soll, verspricht die Sunrise-Führung einen doppelt so hohen freien Cashflow je Aktie, als ursprünglich mit der mehrheitlich mit Eigenkapital finanzierten Deal-Struktur anvisiert war.

Damit die mit der Kapitalerhöhung neu einzuzahlenden Gelder allerdings nicht gleich in Form von Dividenden wieder abfliessen, wird eine Wahldividende eingeführt: Aktionäre werden künftig wählen können, ob sie die Dividende in bar oder in Aktien ausbezahlt haben möchten – oder eine Kombination daraus.

Unter der Annahme, dass über fünf Jahre jeweils die Hälfte der Aktionäre für eine Aktiendividende votieren wird, entspricht dies einer aufgeschobenen Kapitalerhöhung durch die Hintertür um rund 1 Mrd. Fr.

«Der höhere Verschuldungsgrad bringt lediglich mehr Risiko», sagt ein Schweizer Value-Investor. Auch er wird an der a.o. GV ein Nein einlegen.