Der Markt unterschätzt das Potenzial von ABB
Der Aktienkurs des Industriekonzerns hat im Rahmen der Renaissance zyklischer Sektoren deutlich zugelegt. Für Fantasie sorgen der Leistungsausweis des neuen CEO sowie die Aussicht auf ein Aktienrückkaufprogramm.
ABB ist erwacht. Seit Anfang Oktober hat der Aktienkurs des Industriekonzerns mehr als 20% zugelegt. Das ist – neben der ähnlich kräftigen Avance von Sika – die beste Leistung unter den zwanzig Mitgliedern des Swiss Market Index in diesem Zeitraum.
Die Kurserholung von ABB relativiert sich etwas im Licht der allgemeinen Marktstimmung: Seit Frühherbst erleben Aktien aus zyklischen Sektoren generell eine Renaissance, weil die Börse ein Ende der konjunkturellen Abkühlung vorwegnimmt. So haben die Kurse der beiden Hauptkonkurrenten von ABB, Siemens und Schneider Electric, seit Anfang Oktober ebenfalls rund 20% gewonnen:
Auch im zwölfmonatigen Performancevergleich schneidet ABB nicht besser ab als die beiden Rivalen oder der Branchenindex MSCI Europe Capital Goods:
Das ist eine gute Nachricht für ABB, denn es bedeutet, dass der Markt noch keine allzu grossen unternehmensspezifischen Erwartungen in den laufenden Umbau des Konzerns eingepreist hat.
Für langfristig denkende Investoren bietet sich damit immer noch eine Chance. Die «neue ABB» wird schneller und agiler, was mittelfristig höhere Margen verspricht. Der Schwede Björn Rosengren, der am 1. Februar zu ABB stösst und am 1. März das Amt des CEO übernimmt, hat bei seinen früheren Arbeitgebern eine überzeugende Leistung gezeigt.
Rückblick: jahrelange Enttäuschung
ABB war für die Aktionäre bis vor Kurzem eine ewige Enttäuschung. Im Zeitraum der vergangenen zehn Jahre, als die Börsen einen kräftigen Boom erlebten, hat sich der Aktienkurs des Konzerns unter grossen Schwankungen weitgehend seitwärts bewegt.
Alle Konkurrenten – Siemens aus Deutschland, Schneider und Legrand aus Frankreich, Eaton, Emerson Electric und Rockwell Automation aus den USA sowie die japanischen Robotikspezialisten Fanuc und Yaskawa – haben sich an der Börse deutlich besser entwickelt:
Vor einem Jahr hat der von Peter Voser präsidierte Verwaltungsrat gehandelt. Die Division Stromnetze, deren Margenentwicklung mehrmals enttäuschte und die wegen der Natur des Geschäfts wiederholt mit grossen Projektrisiken zu kämpfen hatte, wird an Hitachi verkauft. Die Transaktion – konkret zunächst der Verkauf von 80,1% des Geschäfts – soll in der ersten Jahreshälfte 2020 vollzogen werden und knapp 8 Mrd. $ in die Kassen von ABB spülen.
Zudem hat der VR einen radikalen Umbau beschlossen, der den vier verbleibenden Divisionen – Elektrifizierung, Industrieautomation, Antriebstechnik, Robotik & Fertigungsautomation – deutlich mehr Autonomie gewähren und jährliche Kosten von 500 Mio. $ einsparen soll.
Die dritte Massnahme von Voser war im April die Entlassung von CEO Ulrich Spiesshofer, der mit seinem zentralistisch geprägten Führungsstil nicht mehr der Richtige für den Umbau von ABB war.
Umbau nach dem Vorbild von Atlas Copco
Informell hat der Umbau einen Namen: ABB soll künftig nach dem Vorbild des Atlas-Copco-Modells funktionieren. Und umsetzen soll es der 60-jährige Rosengren, der die schwedische Industriegruppe Atlas Copco als Manager von 1998 bis 2011 unter dem damaligen Atlas-CEO Gunnar Brock mitgeprägt hatte. Brock ist seit 2018 Mitglied des ABB-Verwaltungsrats.
Im Kern handelt es sich beim Atlas-Copco-Modell um eine Strategie, die den einzelnen Geschäftsdivisionen maximale Autonomie gibt und die Entscheidungskompetenz so weit wie möglich in die Endmärkte hinaus delegiert. Über den Divisionen steht ein möglichst schlanker Management-Überbau. Synergien zwischen den Sparten sind willkommen, doch sie dürfen nicht Mittel zum Zweck sein. Jede Division muss auf eigenen Beinen stehen.
Zum Atlas-Copco-Modell gehört auch eine kontinuierliche, emotionslose Überprüfung des Konzernportfolios mit dem Ziel, nur Geschäfte zu betreiben, in denen man im Markt die Nummer eins oder zwei ist. Ein Beispiel: Als nach der Wahl von Donald Trump Ende 2016 an den Börsen kurzzeitig Euphorie über erwartete Infrastrukturinvestitionen in den USA herrschte, nutzte Atlas Copco das Zeitfenster, um ihr angeschlagenes Strassenbaumaschinengeschäft zu einem guten Preis zu verkaufen.
An der Börse wird das Modell honoriert; Atlas Copco zählen über den Zeitraum der vergangenen zwanzig Jahre zu den besten Industrieaktien Europas. Das weiss auch die schwedische Wallenberg-Familie zu schätzen. Über ihre Beteiligungsgesellschaft Investor besitzt sie 22% der Stimmrechte an Atlas Copco und ist mit 11% auch die grösste Aktionärin von ABB.
Der Leistungsausweis von Björn Rosengren
Nach seinem Abgang bei Atlas Copco war Rosengren von 2011 bis Oktober 2015 CEO der finnischen Industriegruppe Wärtsilä, und seit November 2015 leitet er als Konzernchef die Geschicke des schwedischen Werkzeug- und Baumaschinenherstellers Sandvik. In beiden Unternehmen ist es ihm gelungen, die Margen deutlich zu steigern.
In den gut vier Jahren, als Rosengren CEO von Wärtsilä war, konnte der Konzern den Umsatz im Schnitt um 5% und den Betriebsgewinn (Ebit) um 7% pro Jahr erhöhen. An der Börse gelang es Wärtsilä, den europäischen Industrie-Vergleichsindex deutlich zu schlagen:
Das Muster wiederholt sich bei Sandvik: In den Jahren, seit Rosengren am 1. November 2015 das CEO-Amt übernommen hat, konnte die Gruppe den Umsatz im Schnitt um 6% und den Ebit im Schnitt um 15% pro Jahr steigern. Auch an der Börse überzeugt die Leistung:
Besonders bei Sandvik hat Rosengren einen Umbau nach dem Vorbild von Atlas Copco vorangetrieben. Wie aus dem Umfeld von Peter Voser zu hören ist, hat dieser Leistungsausweis den Ausschlag gegeben, Rosengren für das CEO-Amt von ABB zu engagieren.
Selbstverständlich wäre es vermessen, die Hoffnung auf eine Dynamisierung von ABB einzig auf der Person des CEO zu basieren. Doch andere Beispiele in der Schweiz – Nestlé mit Mark Schneider, LafargeHolcim mit Jan Jenisch oder Novartis mit Vasant Narasimhan – zeigen, dass eine neue Figur an der Spitze eines Grosskonzerns tatsächlich vieles in Bewegung setzen kann.
Und bei ABB gibt es noch einiges Potenzial, das Wachstum wie auch die Margen zu steigern.
Margen können gesteigert werden
Mit den vier verbleibenden Sparten nach der Veräusserung der Stromnetzdivision wird ABB im laufenden Geschäftsjahr voraussichtlich – so erwartet es der Analystenkonsens – etwas mehr als 28,2 Mrd. $ Umsatz und einen Ebita (Betriebsgewinn vor Amortisation immaterieller Vermögenswerte) von 3,15 Mrd. $ erwirtschaften. Das ergibt eine Ebita-Marge von 11,2%. Unter dem Strich dürfte ein Gewinn von umgerechnet 1 bis 1.05 Fr. je Aktie resultieren.
Die besten Margen erzielt gegenwärtig die Division Antriebstechnik mit 16%, sie trägt deshalb einen überproportionalen Anteil zum Konzern-Ebita bei:
ABB selbst hat sich zum Ziel gesetzt, den Umsatz mittelfristig um 3 bis 6% pro Jahr zu steigern und eine operative Ebita-Marge von 13 bis 16% zu erreichen. Alle vier Divisionen, vor allem aber Elektrifizierung, Industrieautomation und Robotik, sollen dabei ihre Ebita-Marge um zwei bis vier Prozentpunkte erhöhen.
Dass ABB noch viel Luft nach oben hat, zeigen die Margen von vergleichbaren Konkurrenten:
Mit diesen Perspektiven – und unter der Annahme, dass die Weltwirtschaft nicht in eine Rezession abgleitet – ist es realistisch, für das Geschäftsjahr 2021 mit einer Ebita-Marge von 14 bis 14,5% zu rechnen.
Aktienrückkauf bietet eine Stütze
Bleibt die Frage nach der Bewertung. 2021 ist das erste Geschäftsjahr, das ABB nach seinem Umbau unter «normalen» Bedingungen bestreiten wird. Deshalb ist es sinnvoll, sich bei der Bewertungsbetrachtung auf dieses Jahr zu stützen.
Mit einem für 2021 angenommenen Umsatz von 29,5 Mrd. $ und einer Marge von 14 bis 14,5% errechnet sich ein Ebita von rund 4,2 Mrd. $, während unter dem Strich ein Gewinn von etwa 3 Mrd. $ resultieren wird.
Bei der Berechnung des Gewinns je Titel im Jahr 2021 kommt ein wichtiger Effekt ins Spiel: Die knapp 8 Mrd. $, die ABB im kommenden Frühjahr aus dem Verkauf der Stromnetzdivision erhält, fliessen in einen Aktienrückkauf und werden an die Aktionäre zurückgeführt.
Der Verwaltungsrat will diesen Rückkauf so rasch wie möglich umsetzen. Angenommen, er beginnt Mitte 2020 und dauert bis Ende 2021, werden damit je nach Kaufpreis 10 bis 15% der ausstehenden ABB-Valoren aus dem Verkehr gezogen, was den Gewinn je Aktie verdichtet und diesen überproportional steigen lässt. Daher kann für das Geschäftsjahr 2021 mit einem Gewinn von 1.40 bis 1.45 Fr. je Titel gerechnet werden.
Der gegenwärtige Aktienkurs impliziert damit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 bis 17, was nicht zu hoch ist.
Alles in allem kann konstatiert werden, dass die ABB-Aktien gegenwärtig nicht mehr schreiend billig, aber auch nicht überbewertet sind. Die Erwartungen an das Belebungspotenzial unter dem neuen CEO sowie an den Stützungseffekt aus dem Aktienrückkauf sind noch moderat. Die Titel bergen Potenzial für Kursgewinne im Rahmen des Gewinnwachstums und sind damit für langfristig denkende Investoren ein Kauf. Die Dividendenrendite ist mit 3,4% attraktiv.
Zwei Vorbehalte: Nach dem rasanten Anstieg der vergangenen Wochen ist nun zunächst eine Konsolidierung angezeigt. Zudem ist ABB in zyklischen Branchen tätig und damit naturgemäss vom Gang der Weltkonjunktur abhängig. Das hilft im gegenwärtigen Umfeld, wenn die Börsen eine konjunkturelle Belebung erwarten. Doch es wird zur Belastung, sollten sich die Aussichten für die Weltwirtschaft wieder eintrüben.
