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Die Argumente für eine Übernahme von Julius Bär

Der Aktienkurs der Privatbankgruppe bewegt sich seit zehn Jahren seitwärts. Doch mit ihrer Grösse, ihrer Position in Asien sowie ihrem nicht ausgeschöpften Margenpotenzial ist Bär eine attraktive Übernahmekandidatin. Signifikante Synergien locken.

Mark Dittli

Julius Bär ist eine Enttäuschung. Die Privatbankgruppe leidet unter einer schwachen Ergebnis- und Margenentwicklung. CEO Bernhard Hodler, seit November 2017 im Amt, hat bislang weder im Management der Kosten noch in der Umsetzung der Wachstumsstrategie überzeugt; auch mit den jüngsten, im Mai publizierten Zahlen zu den ersten vier Monaten des Jahres liegt Bär deutlich unter den eigenen Zielen.

Die Enttäuschung äussert sich im Aktienkurs. Seit zehn Jahren schwankt er um 40 Fr. Die letzte Schmach erlitt Bär im April, als die Titel aus dem Swiss Market Index fielen und durch die vormalige Novartis-Tochter Alcon ersetzt wurden.

Julius Bär: zehn Jahre seitwärts

Julius Bär
Swiss Market Index (angeglichen)

Romeo Lacher, seit April Verwaltungsratspräsident von Julius Bär, wird schon bald Weichen stellen müssen. Die Wealth-Management-Branche ist im Umbruch, neue Konkurrenten aus Asien entwickeln globale Ambitionen. Grösse – und damit verbundene Skaleneffekte – sowie Technologie werden zunehmend wichtige Erfolgsfaktoren sein.

Julius Bär ist prädestiniert, in der Konsolidierung der Branche eine zentrale Rolle zu spielen: als Kaufobjekt oder als Käuferin.

Beide Szenarien eröffnen attraktive Perspektiven für Investoren.

Software-Entscheid «spart» rund 400 Mio. Fr.

Einen Vorentscheid für einen Konsolidierungsschritt hat Julius Bär möglicherweise bereits gefällt: Am 4. Februar präsentierte Hodler den Abschluss des Geschäftsjahres 2018. Auf Seite 25 seiner Präsentation kam er auf das «Three-Hub Model» in der IT-Infrastruktur zu sprechen. Darin ist ersichtlich, dass Bär in Singapur, Hongkong und Luxemburg mit der modernen T24-Kernbankenplattform von Temenos arbeitet, in der Schweiz jedoch ihr altes Host-System in Betrieb lässt.

Entgegen den früher kommunizierten Plänen hat Bär entschieden, das T24-System im Heimmarkt nicht einzuführen – und dies, obwohl in der Branche bekannt ist, dass die IT-Infrastruktur der Bank mehr als in die Jahre gekommen ist. Hodlers Vorgänger Boris Collardi pflegte zu sagen, die IT-Plattform sei ein uralter Mercedes, der aber immer noch fahrtüchtig sei.

Das ist ein wichtiger Entscheid, denn damit umgeht Bär Investitionskosten von schätzungsweise 400 Mio. Fr. Umso sonderbarer mutet an, dass die Bank den Entscheid nicht aktiv kommuniziert, sondern bloss beiläufig in der Investorenpräsentation erwähnt hat.

Jan Vonder Mühll, Mediensprecher von Julius Bär, bestätigt den Entscheid mit der Begründung, das Management sei zum Schluss gekommen, dass sich Aufwand und Ertrag der Einführung der T24-Plattform nicht rechneten. «Der Host ist hoch zuverlässig, leistungsfähig und skalierbar», sagt er. Überdies investiere die Bank jährlich mehr als 200 Mio. Fr. in die Erneuerung der IT-Infrastruktur.

«Ich weiss nichts über die Hintergründe des Entscheids gegen T24, aber persönlich hätte ich wohl so entschieden, wenn ich plante, eine andere Bank mit einer topmodernen IT-Plattform zu kaufen, oder wenn ich plante, mich selbst zu verkaufen», sagt ein hochrangiger Banker im Gespräch mit The Market.

Also: Ist Julius Bär eine Übernahmekandidatin? Oder gehen Lacher und Hodler bald selbst in die Offensive?

Es lohnt sich, beide Szenarien zu beleuchten.

Szenario 1: Bär als Übernahmekandidat

Julius Bär ist die grösste reinrassige, kotierte Privatbankgruppe der Schweiz. 2018 erwirtschaftete sie rund 800 Mio. Fr. Gewinn. Per Ende April verwaltete sie Kundenvermögen im Umfang von 427 Mrd. Fr.

Ein Viertel davon, etwas mehr als 100 Mrd., wird in Singapur und Hongkong verwaltet. Mit diesen Grössenverhältnissen ist die Bank im wichtigen Wachstumsmarkt Asien die Nummer sechs:

Die grössten Privatbanken in Asien

Nach verwalteten Kundenvermögen in Asien, in Mrd. $, per Ende 2018

Die Ergebnisentwicklung der Bank ist stark von den Launen der globalen Finanzmärkte, beziehungsweise von der Risikofreude ihrer Kunden, abhängig. Die Bruttomarge – der aus den verwalteten Vermögen generierte Ertrag – lag in den ersten vier Monaten des Jahres auf 82 Basispunkten. Das Kosten-Ertrags-Verhältnis betrug 73%.

Mit diesen Werten zählt Bär eindeutig nicht zu den Besten in der Branche. «In einem stabilen Umfeld müssten eine Bruttomarge von 90 Basispunkten und ein Kosten-Ertrags-Verhältnis von unter 65% zu erreichen sein», sagt ein in Zürich domizilierter Hedge-Fund-Manager. Bär selbst hat sich als Ziel ein Kosten-Ertrags-Verhältnis von «unter 68%» gesetzt.

Diese Eckwerte – die Grösse, die starke Präsenz in Asien, das nicht ausgeschöpfte Potenzial in den Margen – machen Bär für eine Käuferin attraktiv. Zudem besitzt die Gruppe keinen Ankeraktionär, der einen Übernahmeversuch vereiteln könnte.

Wer aber könnte Bär kaufen wollen?

Drei Gruppen kommen in Frage:

  1. Amerikanische Banken wie Goldman Sachs oder JPMorgan.
  2. Die in Singapur domizilierten, global ambitionierten DBS, United Overseas Bank (UOB) und OCBC.
  3. Die Schweizer Grossbanken UBS und Credit Suisse.

Goldman Sachs, JPMorgan und Morgan Stanley sind im Begriff, ihre Präsenz im Wealth Management auszubauen, um damit ihre starke Position im Investment Banking zu komplettieren. Die Amerikaner dominieren ihren Heimmarkt, doch sie haben im globalen Wealth Management einen gewichtigen Nachteil: Sie werden von der US-Notenbank reguliert und stehen unter der Jurisprudenz der USA.

Für viele vermögende Privatkunden ausserhalb Amerikas ist das ein Risiko, das sie nicht eingehen wollen. Die US-Banken kommen als Käufer daher kaum in Frage, weil sie befürchten müssten, einen grossen Teil der übernommenen Privatkunden zu verlieren.

Anders sieht es für die Singapurer Banken aus. Von den drei genannten hat DBS am deutlichsten globale Ambitionen formuliert. Die Übernahme von Bär würde DBS auf einen Schlag zu einem «Global Player» und zur Nummer zwei im asiatischen Wealth Management katapultieren. Mit einer Marktkapitalisierung von umgerechnet rund 47 Mrd. Fr. ist DBS gut viermal grösser als Bär, die gegenwärtig 9,5 Mrd. Fr. auf die Waage bringt.

Zumindest einen Bär-Aktionär bräuchte DBS nicht zu überzeugen: Singapurs Staatsfonds GIC hat Ende Mai einen 3%-Anteil an Bär gemeldet.

Grosse Synergien für UBS und Credit Suisse

Doch möglicherweise muss die Käuferin gar nicht in der Ferne gesucht werden. Sowohl für UBS als auch für Credit Suisse würde sich der Kauf von Julius Bär lohnen. Beide haben das Wealth Management als strategisches Kerngeschäft identifiziert, und beide streben nach Grösse, um Skaleneffekte zu realisieren.

Die Synergien aus der Übernahme von Bär wären signifikant. Realistisch lassen sich Kostensynergien von 25% der aktuellen Kostenbasis von Julius Bär errechnen; das ist ungefähr die Grössenordnung, die EFG International zwischen 2016 und 2018 aus der Übernahme der BSI erreicht hat.

Die Kostenbasis von Julius Bär liegt gegenwärtig auf knapp 2,4 Mrd. Fr. Ein Viertel davon wären fast 600 Mio., die UBS oder CS in Form von Synergien sparen könnten.

Darin noch nicht eingerechnet sind Ertragseffekte, die die Grossbanken erzielen könnten, wenn sie den vermögenden Privatkunden von Bär künftig auch ihre Dienstleistungen im Investment Banking anbieten. CS-CEO Tidjane Thiam sagte am 6. Juni an einer Investorenkonferenz in Paris, dass Credit Suisse dank diesem «Cross Selling» doppelt so viel Ertrag aus einem Privatkunden generieren könne wie eine reine Privatbank.

Doch damit nicht genug. Ein weiterer Synergieeffekt ergibt sich aus einer regulatorischen Eigenheit: Die Kunden von Julius Bär halten gegenwärtig Barmittel in Höhe von mehr als 70 Mrd. Fr. Ein grosser Teil davon steht in Dollar in den Büchern der Bank. Weil Bär keinen Zugang zum Diskontfenster der US-Notenbank hat, um diese überschüssigen Barreserven vorübergehend risikofrei zu parken, muss sie die Dollarreserven über ein Swap-Geschäft in Franken tauschen und diese zu Negativzinsen bei der Schweizerischen Nationalbank deponieren.

Diese Swap-Geschäfte sind zwar per se profitabel, doch viel profitabler wäre es für Bär, wenn sie ihre Dollarüberschüsse direkt zum Diskontsatz bei der US-Notenbank deponieren könnte. Durch diesen Umstand geht Bär auf den aktuellen Dollarreserven eine Rendite von schätzungsweise 30 bis 40 Basispunkten verloren, was sich in Franken ausgedrückt auf 170 bis 200 Mio. summiert. Das sind fast 25% des Jahresgewinns der Bank.

UBS und Credit Suisse haben beide Zugang zum Diskontfenster der US-Notenbank. Sie könnten nach der Übernahme von Bär sofort auf die Swap-Geschäfte verzichten und auf den Dollarreserven bis zu 200 Mio. Fr. mehr verdienen.

Insgesamt könnten UBS und Credit Suisse also Kostensynergien im Umfang von gegen 600 Mio. Fr. sowie regulatorische Synergien von zusätzlich bis zu 200 Mio. Fr. erzielen. Darüber hinaus ergäben sich weitere Erträge aus dem Angebot der eigenen Dienste im Investment Banking an die vermögenden Kunden von Bär.

Das wäre für beide Grossbanken attraktiv. Mit diesem Synergiepotenzial könnten sie es sich leisten, mehr als 12 Mrd. Fr. oder 52 Fr. je Bär-Aktie zu bezahlen.

Szenario 2: Julius Bär als Käufer

Statt als Übernahmekandidatin zu enden, könnte Bär auch selbst aktiv werden. Von den möglichen Kaufobjekten in der Schweiz sticht ein Name hervor: EFG International. Die Gruppe hat die Übernahme von BSI verdaut, verwaltet 146 Mrd. Fr. an Kundengeldern und weist nahezu gleiche Margen wie Bär aus. Die Börsenkapitalisierung beträgt 1,8 Mrd. Fr.

Das Schöne an EFG: Die Bank besitzt eine saubere IT-Plattform von Temenos – genau das System also, das Bär in Asien und Europa auch benutzt, in der Schweiz aus Kostengründen aber nicht eingeführt hat.

Auch hier die Rechnung: Bär könnte über drei Jahre Kostensynergien in Höhe von 25% der Kostenbasis von EFG erzielen, also rund 250 Mio. Fr. Die Summe der verwalteten Kundengelder würde auf mehr als 570 Mrd. Fr. wachsen. Gelänge es Bär, aus dieser Vermögensbasis eine Bruttomarge von 90 Basispunkten zu erzielen, wäre mit einem Jahresertrag von rund 5 Mrd. Fr. zu rechnen. Unter der Annahme eines Kosten-Ertrags-Verhältnisses von 65% läge ein Vorsteuergewinn von 1,75 Mrd. Fr. in Reichweite.

Allerdings: EFG besitzt mit der Latsis-Familie (40%) und einer Gruppe von Investoren, die aus der brasilianischen BTG Pactual hervorgegangen sind (25%), zwei Ankeraktionäre, die mit einer hohen Übernahmeprämie überzeugt werden müssten. Die Gefahr wäre gross, dass das Synergiepotenzial primär an die verkaufenden Aktionäre von EFG ginge.

Das erste Szenario, eine Übernahme von Bär, würde für die Aktionäre die unmittelbarere Gewinnchance bieten. Das zweite, ein Kauf von EFG durch Bär, benötigte mehr Zeit, um seinen Wert zu entfalten.

So oder so: Beide Szenarien versprechen Potenzial. Mit dieser Perspektive sind die Aktien von Julius Bär ein Kauf. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (2019) von 11 sind sie nicht teuer, die Dividendenrendite von 3,6% versüsst die Wartezeit.