Im Fokus

Die Argumente für einen Kauf von Swatch Group

Schlechtes Kostenmanagement, falsche strategische Entscheide und nun die Ausfälle in Hongkong und China belasten den Uhrenkonzern. Negativer kann die Stimmung kaum werden. Das eröffnet Kaufchancen für eines der letzten echten «Value Plays» am Schweizer Aktienmarkt.

Mark Dittli
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Swatch Group ist eine Enttäuschung. Die Aktien des Uhrenkonzerns sind seit mehr als einem Jahr weit abgeschlagen das Schlusslicht im Swiss Market Index. Nach den am 30. Januar publizierten, schwachen Geschäftszahlen für 2019 fiel der Kurs der Inhaber- und der Namentitel auf den niedrigsten Stand seit mehr als zehn Jahren.

Die monatelangen Proteste in Hongkong belasten das Geschäft, der Ausbruch der Coronavirus-Epidemie in China ebenso. Doch die Probleme von Swatch Group gehen tiefer und sind zu einem grossen Teil selbstverschuldet, wie ein Blick auf die Konkurrenz zeigt.

Der Vergleich mit der Kursentwicklung der Rivalen Richemont, LVMH und Kering verdeutlicht, wie weit im Abseits Swatch Group im Luxusgütersektor steht:

Konzernchef Nick Hayek verspricht für 2020 zwar wieder 5 bis 7% Umsatzwachstum, doch die Analysten nehmen ihm den Optimismus nicht mehr ab. Diverse Brokerhäuser haben in den vergangenen Tagen ihr Kursziel gesenkt. Von 26 Analysten empfehlen nur noch sieben Swatch Group zum Kauf.

Negativer kann die Stimmung gegenüber dem Unternehmen kaum werden. Das eröffnet langfristig denkenden Investoren Chancen. Die Aktien sind günstig, Swatch Group ist eines der letzten echten «Value Plays» am hoch bewerteten Schweizer Aktienmarkt.

Nicht bloss Hongkong

Im vergangenen Geschäftsjahr hat Swatch Group 8,24 Mrd. Fr. Umsatz erzielt, 2,7% weniger als im Vorjahr. Der operative Gewinn (Ebit) brach 11,4% ein, die Ebit-Marge sank um 1,2 Prozentpunkte auf 12,4%.

Ein Grund für das schwache Resultat waren die Proteste in Hongkong, die die Stadt ab Juni 2019 erschütterten. In Hongkong erwirtschaftet Swatch Group unter normalen Umständen gut 10% des Umsatzes. Weil rund 70% der dortigen Verkäufe über die mehr als neunzig eigenen Boutiquen abgewickelt werden, sind die Margen besonders hoch.

Im zweiten Halbjahr 2019 brachen die Uhrenverkäufe der Gruppe in Hongkong um 200 Mio. Fr. ein. Das erklärt einen Teil der Margenschwäche von Swatch Group. Aber eben bloss einen Teil. 

Die Enttäuschung am Aktienmarkt wurzelt tiefer und ist das Resultat einer mehrjährigen Entwicklung. Die Liste der Schwächen des Uhrenkonzerns lässt sich grob in drei Bereiche gliedern: erstens das Produktportfolio, zweitens das Kostenmanagement und drittens die Qualität von Management und Verwaltungsrat.

Problem 1: das Portfolio

Swatch Group ist primär ein Uhrenhersteller. Im Gegensatz zu den französischen Luxusgüterriesen LVMH und Kering hat sie kein Standbein im Segment Soft Luxury wie zum Beispiel Handtaschen. Zwar besitzt die Gruppe mit Harry Winston eine Schmucksparte, doch diese ist im Geschäftsmix deutlich kleiner als die des Schweizer Rivalen Richemont.

Im Uhrensegment deckt der Konzern mit Marken wie Swatch, Tissot, Longines, Rado, Omega bis zu den Luxusmarken Breguet und Blancpain das ganze Spektrum ab. Die Uhrenmarken der unteren Preisklassen, bis und mit Tissot, sind jedoch zunehmend harter Konkurrenz von Smartwatches wie der Apple Watch ausgesetzt.

Gemäss Daten des Marktforschungsinstituts Strategy Analytics hat Apple 2019 knapp 31 Mio. Apple Watches verkauft – mehr als die gesamte Schweizer Uhrenindustrie zusammen. Mit einem Verkaufswert von über 10 Mrd. $ ist Apple damit die mit Abstand grösste Uhrenmarke der Welt. 

Nick Hayek, seit 2003 CEO von Swatch Group, hat die Herausforderung von Apple während Jahren sträflich vernachlässigt und unterschätzt. Er hat versucht, eigene Halbleiter und ein eigenes Betriebssystem zu entwickeln – mit dem Resultat, dass Swatch Group heute keine wirklich überzeugende Smartwatch in ihrem Portfolio vorweisen kann.

Zu diesem Problembereich zählt auch, dass Hayek den Online-Verkaufskanal jahrelang vernachlässigt hat und besonders gegenüber Richemont deutlich ins Hintertreffen geraten ist.

Problem 2: das Kostenmanagement

Das Uhrengeschäft unterliegt Zyklen. Diese Zyklen im Management der Kosten und des Lagerbestands zu meistern, ist eine anspruchsvolle Aufgabe. Auch in dieser Disziplin überzeugt Swatch Group schon seit Jahren nicht mehr. 

Die operative Marge auf Stufe Ebit hat sich im Verlauf der vergangenen acht Jahre halbiert. Auch hier zeigt der Vergleich mit der Konkurrenz, dass das kein allgemeines Branchenphänomen ist, sondern primär ein Versäumnis der Schweizer:

Zum Kostenmanagement gehört auch eine effiziente Bewirtschaftung des Umlaufvermögens, was in der Luxusbranche vor allem den Lagerbestand betrifft. Der Lagerbestand von Swatch Group ist über Jahre laufend gestiegen und erreicht aktuell einen Wert von knapp 6,9 Mrd. Fr.

Nick Hayek pflegt Kritik an seiner Lagerwirtschaft mit dem Argument zu entkräften, dass ein Schmuck- und Uhrenhersteller nun einmal Vorräte an Diamanten und Edelmetall-Vorprodukten benötigt. Das stimmt. Aber Swatch Group hat auch «auf Halde» produziert und den Lagerbestand mit fertigen Uhren anschwellen lassen.

«Es gibt zwei Dinge, die das Management verbessern muss: die Pflege der Margen und die Bewirtschaftung des Umlaufvermögens. Im Lager ist zu viel Kapital gebunden», sagt der amerikanische Value-Fondsmanager David Herro, dessen Oakmark International Fund knapp 4,7% der Inhaberaktien von Swatch Group hält, im Gespräch mit The Market.

Problem 3: Qualität von Management und Verwaltungsrat

Swatch Group wird von der Familie Hayek geführt. Der Familienpool und ihm nahestehende Aktionäre kontrollieren 40% der Stimmrechte. Es liegt daher grundsätzlich in der Kompetenz des Pools, zu bestimmen, mit welchen Personen die Führungsgremien des Konzerns bestückt werden.

Trotzdem müssen sich die Hayeks die Frage gefallen lassen, ob Verwaltungsrat und Geschäftsleitung optimal besetzt sind. «Beide Gremien sind überaltert und entsprechen nicht den Anforderungen der heutigen Zeit», sagt ein Schweizer Fondsmanager, der nicht genannt werden möchte.

Der sechsköpfige Verwaltungsrat wird von Nayla Hayek präsidiert. Nick Hayek, ihr Bruder, ist Mitglied. Vizepräsident ist der 73-jährige Ernst Tanner; der langjährige CEO von Lindt & Sprüngli ist seit 1995 dabei. Ihm kann zweifellos Kompetenz im Markenmanagement attestiert werden. Die drei weiteren Mitglieder sind der frühere Astronaut Claude Nicollier, der frühere Präsident der Schweizerischen Nationalbank Jean-Pierre Roth sowie Daniela Aeschlimann, die Tochter von Alt-Bundesrat Johann Schneider-Ammann. Alle, mit Ausnahme von Aeschlimann, sitzen seit mindestens zehn Jahren im VR.

Die achtköpfige, von Nick Hayek geführte Konzernleitung besteht grösstenteils aus Männern – und einer Frau – gehobenen Alters, die seit zehn Jahren oder mehr in der Geschäftsleitung sitzen und zum Teil mehr als vierzig Jahre beim Unternehmen verbracht haben. «Nichts gegen Erfahrung, aber eine Blutauffrischung täte gut», sagt der Schweizer Fondsmanager.

Mehrere Analysten und Investoren, mit denen The Market gesprochen hat, bemängeln Nick Hayeks Attitüde, sich um seine Aktionäre zu foutieren. «Ich habe ihn nicht mehr gesehen, seit 2010 sein Vater gestorben ist», sagt der US-Fondsmanager Herro. «Ich möchte ihn gerne wieder einmal treffen, um über seine Pläne und Prioritäten zu sprechen und zu hören, wo er Wachstumsfelder sieht.»

Kosten werden gesenkt

So viel zu den Problemen. Doch nun zeigen sich zaghafte Signale, dass die Kritik bei Hayek angekommen ist. Am 30. Januar, nach der Publikation der Jahreszahlen, führte Swatch Group eine Telefonkonferenz für Analysten und Investoren durch. Sie dauerte mehr als zwei Stunden.

«Das war der informativste Call, den ich von Swatch Group je erlebt habe», sagt der Schweizer Fondsmanager. «Hayek hat sich demütiger gezeigt. Er hat eingesehen, dass er ein Problem hat.»

«Das Management beginnt zu handeln und steht auf die Kostenbremse», sagt auch Rudolf König, Partner der Investmentboutique Entrepreneur Partners, im Interview mit The Market.

Hayek hat begonnen, Ladenlokale zu schliessen. Im vergangenen Jahr hat Swatch Group 60 von 2000 Boutiquen geschlossen und 1000 Arbeitsplätze abgebaut – ein Trend, der dieses Jahr fortgesetzt wird. Vor allem die Geschäfte der Marke Swatch an teuren Lagen rechnen sich immer weniger. Hayek hat angekündigt, für den Verkauf der Marken im untersten Preissegment vermehrt den Online-Kanal zu forcieren.

Die Ausgaben für Marketing und Werbung werden ebenfalls dynamischer gedrosselt als früher. Ein Zeichen ist die Annullierung der «Time to Move»-Messe, die Anfang März hätte in Zürich stattfinden sollen.

So gesehen haben die Unruhen in Hongkong und die Coronavirus-Epidemie eine gute Seite: Sie zwingen das Management, die Kosten radikaler zu senken und sich aktiver um die Beziehung mit Investoren zu kümmern.

Attraktive Bewertung

Nach Jahren des Niedergangs an der Börse sind die Swatch-Group-Aktien heute günstig bewertet. Sie handeln nur marginal über Buchwert, was angesichts des Markenportfolios der Gruppe nicht angebracht ist. Basierend auf der Konsens-Gewinnschätzung für 2020 von 15.40 Fr. je Inhaberaktie errechnet sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16. Das entspricht einem Abschlag von fast 40% zur Bewertung von Richemont, LVMH und Kering.

Deutlich wird die günstige Bewertung auch, wenn man den Cashflow betrachtet. Im vergangenen Jahr betrug der freie Cashflow mehr als 800 Mio. Fr. oder umgerechnet gut 16 Fr. je Titel, was zum aktuellen Aktienkurs einer Rendite von 6,4% entspricht. Mit besserem Kostenmanagement lässt sich dieser Wert auf mehr als 7% heben.

Aktuell zahlt Swatch Group eine Dividende von 8 Fr. je Inhaberaktie, was eine Dividendenrendite von 3,3% ergibt. Das ist an sich schon attraktiv, die Ausschüttung kann angesichts des Cashflows und der kerngesunden, schuldenfreien Bilanz auch noch gesteigert werden.

«Die Aktie hat 40 bis 50% Aufwertungspotenzial», sagt der Value-Manager David Herro.

The Market empfiehlt: Auf dem aktuellen Niveau um 250 Fr. je Inhaber- und 48 Fr. je Namentitel sind Swatch Group ein Kauf. Sie sind günstig bewertet, die Erwartung eines besseren Kostenmanagements bietet Raum für steigende Margen. Ein Abflauen der Coronavirus-Epidemie in China würde die Erholungsbewegung begünstigen.

Ein unmittelbarer Auslöser für eine Höherbewertung steht allerdings nicht bevor. Das Management – und besonders Nick Hayek – wird sich das Vertrauen der Börse erarbeiten müssen.

Eine Warnung: Rund 45% der Einnahmen von Swatch Group sind vom Grossraum China abhängig. Sollte sich die Coronavirus-Epidemie in den kommenden Tagen beschleunigen und eine Verkaufswelle an den Börsen provozieren, würde der Aktienkurs von Swatch Group überproportional leiden.