Im Fokus

Die Versicherer segeln wieder hart am Wind

«Nie wieder!» Nach jedem Finanzmarktsturm, der den Versicherungsunternehmen die Bilanzen zerfetzt, geloben sie mehr Vorsicht in der Anlagepolitik. Es könnte bald Zeit werden für eine Erneuerung des Versprechens.

Daniel Zulauf

Wegen ein paar heftiger Böen reffen ambitionierte Segler nicht gleich die Tücher, umso weniger, wenn sie die Regatta gewinnen wollen. Doch wie im Segelsport lässt sich mit Mut allein auch im Geschäftsleben kein Rennen gewinnen.

Die Chance auf einen Spitzenplatz im Weltmarkt vor Augen, steuerte der Zurich-Konzern vor zwanzig Jahren mit maximaler Betakelung in den Börsensturm. Als die Dotcom-Blase platzte, war es zu spät, die Segel noch einzuholen. Sie wurden vom Unwetter auf den Finanzmärkten zerfetzt. Bewertungskorrekturen in Milliardenhöhe in dem heillos überfrachteten Aktienportefeuille führten das Unternehmen in Verbindung mit anderen grossen Schadenereignissen, allen voran dem Terroranschlag auf das New Yorker World Trade Center am 11. September 2001, in eine existenzielle Krise. Eine Notoperation an der Bilanz wurde nötig, deren Narben bis heute gut zu sehen sind.

Zwar liegt der Börsenwert des Zurich-Konzerns mit aktuell rund 52 Mrd. Fr. inzwischen wieder deutlich über dem Niveau von 1999 (45 Mrd. Fr.). Doch im Zug der seinerzeitigen Kapitalerhöhung wurden neue Aktien gezwungenermassen zu Schleuderpreisen und deshalb in rauen Mengen an die Investoren verteilt. Darum ist der Kurs der Zurich-Valoren von derzeit knapp 350 Fr. noch meilenweit vom einstigen Höchstpreis von 875 Fr. aus dem Jahr 1998 entfernt.

Unzählige Beispiele

Geschichten, wie Zurich sie schrieb, gibt es aus der Versicherungswirtschaft viele zu erzählen. Auch Swiss Life wurde von der Dotcom-Blase auf dem linken Fuss erwischt. Das hinderte den Lebensversicherer freilich nicht daran, zehn Jahre später mit einer überzogen ehrgeizigen Expansionsstrategie erneut in die Finanzmarktfalle zu tappen.

Swiss Re liess sich vor der Finanzkrise von den hohen und scheinbar sicheren Renditen verführen, wie hochriskante Unternehmenskredite, in undurchsichtige Anleihen (CLO) verpackt, sie versprochen hatten.

Die regelmässige Wiederkehr von Grosshavarien in der Assekuranz folgt einer unabänderlichen Logik. Doch so sicher, wie sich die Krisen wiederholen, so unsicher ist der Zeitpunkt ihres Eintretens. Nach zehn Jahren Ultratiefzinspolitik der Notenbanken liegt die Befürchtung nahe, dass es bald wieder so weit sein könnte.

Unternehmensanleihen im Fokus

Diesmal sind es nicht die Aktienportfolios und auch nicht die vielfach opaken Bestände an alternativen Finanzanlagen, die den Investoren zunehmend Sorge bereiten. Es sind auch nicht die europäischen Staatsanleihen, die in der Schuldenkrise unvermittelt in den Fokus gerieten. Vielmehr geht es um ganz gewöhnliche Unternehmensanleihen, die in den Kapitalanlagen der Versicherer einen naturgemäss hohen Stellenwert besitzen.

Nicht überall ist der Bestand an Unternehmensanleihen in den vergangenen zehn Jahren so stark gestiegen wie im Fall von Swiss Re, wo ihr Anteil am Total der auf Rechnung und Risiko des Rückversicherers gehaltenen Kapitalanlagen seit 2009 von 12 auf 37% angeschwollen ist. Im Fall von Zurich ist ihr Anteil im Verlauf der zurückliegenden Dekade sogar von 31 auf 25% gesunken (vgl. Tabellen).

Zurich Insurance

Verteilung der Kapitalanlagen des Versicherungskonzerns in Mrd. $
2009 2018
Total Kapitalanlagen 196 183
davon festverzinslich 137 140
- Unternehmensanleihen 61 46
- Anleihen von Staaten 52 69
- andere 24 25
Anleihen mit BBB-Rating 10 40
Eigenkapital 30 30

Swiss Re

Verteilung der Kapitalanlagen des Versicherungskonzerns in Mrd. $
2009 2018
Total Kapitalanlagen 159 123
davon festverzinslich 97 90
- Unternehmensanleihen 19 45
- Anleihen von Staaten 57 51
- andere 21 4
Anleihen mit BBB-Rating 7 22
Eigenkapital 26 29

Swiss Life

Verteilung der Kapitalanlagen des Versicherungskonzerns in Mrd. Fr.
2009 2018
Total Kapitalanlagen 113 161
davon Anleihen 71 88
Anleihen mit BBB-Rating 10 16
- Anleihen von Staaten 1 2
- Anleihen von Unternehmen 8 14
Liegenschaften 13 31
Hypotheken 5 9
Eigenkapital 7 15

Zwang zu höherem Risiko 

Doch gemeinsam ist den beiden Unternehmen, dass sich die Anleihen der untersten Kategorie in dem für Versicherer in Frage kommenden Ratingbereich seit 2009 vervielfacht haben. Im Fall von Zurich ist der Wert der BBB-Anleihen, die gerade noch Investment Grade aufweisen, inzwischen deutlich höher als das Eigenkapital. Bei Swiss Life wiegen sich die Positionen in etwa auf, und bei Swiss Re erreichen die BBB-Bonds inzwischen einen Anteil von 75% am Eigenkapital, nachdem er vor zehn Jahren noch 25% betragen hatte.

Der Grund für diese Entwicklung liegt auf der Hand. In einer Zeit, in der selbst in Spanien und Portugal die Hälfte der ausstehenden Staatsanleihen im negativen Bereich rentiert, bleibt den Versicherern nicht viel anderes übrig, als sich den Anlageertrag unter Inkaufnahme grösserer Risiken zu verdienen.

Mehr noch: Inzwischen bilden Schuldpapiere der Kategorie BBB mit 50% aller Neuemissionen die grösste Klasse innerhalb des Segments der Unternehmensanleihen. Selbst in diesem Segment weisen mittlerweile vier  von zehn Firmenanleihen im BBB-Bereich eine negative Rendite auf. Was spricht dagegen, solche Anleihen im grossen Stil abzustossen, wie dies zum Beispiel Mobiliar schon im vergangenen Jahr unter Verweis auf die gestiegenen Konjunkturrisiken getan hat?

Notenbanken als Retter

Einmal mehr sieht alles danach aus, dass die Notenbanken der Gefahr eines konjunkturellen Einbruchs mit einer neuen geldpolitischen Offensive begegnen. Der Europäischen Zentralbank wird zugetraut, dass sie am 12. September oder kurz danach das inzwischen siebenjährige Anleihenkaufprogramm neu starten will, nachdem sie es bis Ende Jahr eigentlich hatte auslaufen lassen wollen. In Erwartung einer solchen Intervention sind die im Herbst gestiegenen Zinsaufschläge bereits deutlich zurückgekommen. Das dämpft die Finanzierungskosten der auf die Ausgabe von BBB-Papieren angewiesenen Unternehmen und senkt das Risiko von Zahlungsausfällen.

In puncto Finanzierungskosten stehen hoch verschuldete Gesellschaften heute viel besser da als vor der Finanzkrise. Sie bewegen sich im Schnitt deutlich unter 1%, verglichen mit rund 5% vor der Krise. Es lässt sich also argumentieren, dass die Firmen dank der Hilfe der Notenbanken heute weit stabiler sind als damals. Zu hören ist schliesslich das Argument, innerhalb der BBB-Ratings gebe es erhebliche Unterschiede.

Rund ein Viertel der Papiere verfügt über eine Note, die immerhin noch zwei Stufen über Non Investment Grade liegt. Sie würden auch bei einer Rückstufung durch die Ratingagenturen nicht sogleich unter die kritische Schwelle fallen, bei der Versicherungen und Pensionskassen sie aufgrund der Anlagerichtlinien innerhalb von zwölf Monaten verkaufen müssten.

Nur scheinbare Sicherheit

Doch es gibt inzwischen auch viele Kritiker, die davor warnen, sich ob solcher Argumente in Sicherheit zu wähnen. Offensichtlich haben es die Unternehmen auch mit der Hilfe der Notenbanken nicht geschafft, ihren Schuldenberg abzutragen. Sollte die befürchtete Rezession eintreten, hätten sie eine sinkende Nachfrage zu verkraften, die zwangsläufig auch die Einnahmen einbrechen liesse – was den Zinsdienst erschwert, auch wenn Schulden billig bleiben.

Die Ausfallrisiken würden je nach Schwere der Rezession mehr oder weniger stark zunehmen. Wie gross diese Risiken sind, lässt sich schwerlich abschätzen. Naheliegend sind historische Vergleiche, und die klingen a priori wenig beunruhigend. So wurde 2009 nur rund 1% aller BBB-Anleihen notleidend. Im B-Bereich beliefen sich die Zahlungsausfälle auf rund 11%, und erst in dem für die Assekuranz irrelevanten C-Bereich schnellten sie um 50% nach oben. Eine andere Frage ist allerdings, was der Wert eines solchen Vergleichs ist.

Ratingagenturen sind wieder nachlässig

Es bestehen Bedenken, dass die Ratingagenturen in den vergangenen zehn Jahren wieder allzu permissiv geworden sind, wie sie das schon vor der Finanzkrise gewesen waren. Damals hatten sie ihr Ratingregime erst dann verschärft, als die Krise bereits voll ausgebrochen war. 

Um einen weniger verzerrten Vergleich zu erhalten, müsste man deshalb berücksichtigen, wie viele Firmen, die 2009 mit B- oder C-Rating bewertet wurden, 2007 oder 2008 noch eine BBB-Note besessen hatten. Eine solche Betrachtung, die vor dem Ausbruch der Finanzkrise ansetzt, dürfte zum Schluss führen, dass die Qualität vieler BBB-Papiere heute schon schlechter ist als Investment Grade. Dies könnte im Fall einer neuen Krise ein weit weniger günstiges Ergebnis hervorbringen, als der statistische Vergleich mit 2009 suggeriert.

Wie man die Risiken der Versicherer auch immer bewerten will, ignorieren lassen sie sich nicht. 

So hat sich Swiss Life bei den Finanzanlagen eine deutlich grössere Zurückhaltung auferlegt. Allerdings ist auch sie mit dem aggressiven Aufbau eines Liegenschaftenportfolios in ein nicht ungefährliches Gewässer vorgestossen. Sie argumentiert zwar nicht ohne Grund, dass sie steigende Leerstandsquoten im Fall eines heftigen wirtschaftlichen Abschwungs gut verkraften könnte. Aber auch der Lebensversicherer räumt ein, dass die Strategie beträchtliche Risiken birgt. Sie kämen jedoch erst dann zum Vorschein, wenn die Zinsen dereinst doch noch einmal steigen sollten. Auch das ist ein Argument, das den Praxistest zuerst noch bestehen muss.

Gewiss ist indessen, dass die Branche wieder einmal gefährlich hart am Wind navigiert.