Im Fokus

Die nächsten Monate werden ruppig

Anleger unterschätzen den Abschwung. Die US-Notenbank werde deshalb nicht nur die Zinsen senken, sondern auch den Bilanzabbau vorzeitig beenden, meinen Börsenexperten. Das spricht für Gold und Treasuries.

Gregor Mast

Die Notenbanken haben das Handtuch geworfen. Als Reaktion auf die geldpolitische Kehrtwende von letzter Woche haben sämtliche Anlageklassen Gewinn verzeichnet. Die Lage erinnert an 1998, als der damalige Fed-Chef Alan Greenspan als Reaktion auf die Russlandkrise trotz ansprechender US-Konjunktur die Zinsen senkte und so die Technologieblase zur Jahrtausendwende befeuerte.

Der Euphorie trauen aber nicht alle. Börsenexperte Felix Zulauf glaubt an eine markante Abkühlung der Weltwirtschaft. Dafür sprächen nicht nur die Vorlaufindikatoren der OECD, die auf den niedrigsten Stand seit 2009 gefallen sind und weiter sinken, sondern auch die sich verflachende Zinskurve. «In den letzten hundert Jahren invertierte sich die US-Zinskurve zehn Mal», sagte er an der Value Intelligence Conference, die kürzlich in München stattgefunden hat.

«Es gab aber siebzehn Rezessionen», fährt Zulauf fort. Wer nun denkt, die Zinskurve tauge nicht als Rezessionsindikator, täuscht sich, «denn sie verflachte sich siebzehnmal.» Die heutige Situation erinnert ihn an 2007 (vgl. Grafik).

Zulauf sieht die Hauptursache für die Eintrübung der Konjunktur nicht im Handelsstreit, sondern in den ab 2017 getroffenen Massnahmen der chinesischen Regierung, das starke Kreditwachstum zu drosseln, sowie im Rückgang der weltweiten Dollarliquidität.

Seit 2014 sinkt diese leicht, der Rückgang hat sich jüngst aber beschleunigt. Die Zinserhöhungen des Fed und der Bilanzabbau machen sich bemerkbar. Die Liquidität habe Wirtschaft und Märkte beflügelt, sagt Zulauf. Versiege sie, würden die Probleme zutage treten.

In die gleiche Kerbe schlägt der britische Hedge Fund Manager Crispin Odey, der in München ebenfalls auftrat. «Heute ist nicht 2016», sagt er im Gespräch mit The Market. Damals pausierte die US-Notenbank ihren Zinserhöhungszyklus, und China stimulierte die Wirtschaft. Die Massnahmen belebten Konjunktur und Börsen rund um den Globus.

China sind die Hände gebunden

«Heute wachsen die Bilanzen der wichtigsten Notenbanken in der Summe aber nicht mehr», sagt Odey, und Zulauf gibt zu bedenken, der chinesischen Regierung seien die Hände gebunden, weil der Renminbi bei einem Stimulusprogramm trotz geschlossener Kapitalbilanz abwerten würde. «Das kann sich China derzeit nicht leisten, weil US-Präsident Donald Trump sofort aufbegehren würde.»

«Die Hoffnung, der Handelsstreit verflüchtige sich bald, ist Unsinn», ist Odey überzeugt. «Der Handelsdisput ist der wichtigste Trumpf für Trumps Wiederwahl», sagt er. «Es ist auch die einzige Massnahme aus seiner Küche, die von allen Seiten unterstützt wird.» Die Zölle seien nur ein Nebenschauplatz, der wahre Krieg drehe sich um die technologische Vorherrschaft. Das werde IT-Titel belasten.

Das sieht auch Zulauf so. Der dominante Hegemon liebe es nicht, wenn er von einer aufstrebenden Macht herausgefordert werde. «Dieses Spannungsverhältnis wird uns in die nächsten zehn bis fünfzehn Jahre begleiten und die Amtszeit von Trump überdauern», ist er überzeugt.

Ein Handelsabkommen wäre rein kosmetisch

Ein Handelsabkommen wäre deshalb rein kosmetisch und nur auf den Güterhandel bezogen. «Das bedeutet, dass China dann einfach andernorts weniger einkauft.» Das habe bereits den japanischen Aussenminister auf den Plan gerufen. Natürlich würden die Märkte trotzdem jubilieren, die Erholung wäre aber kaum nachhaltig.

Mit den Massnahmen gegen Huawei wurde der Konflikt auf eine neue Ebene gehoben. «Nun kommen die Aktionäre der Technologiefirmen ins Visier der chinesischen Regierung», gibt Zulauf zu bedenken. Auch er glaubt, dass IT-Konzerne unter Druck geraten. «Deshalb werden europäische Aktien in den kommenden Monaten besser abschneiden als amerikanische.»

Ein weiteres Problem ortet Zulauf in der Gewinnentwicklung. Zwar stieg der Gewinn pro Aktie der im S&P 500 vertretenen Gesellschaften in den letzten Jahren rapide. Stellt man hingegen auf die nationale Buchhaltung ab, stagnieren die Unternehmensgewinne seit 2012 (vgl. Grafik).

Scherenbewegung nicht nachhaltig

Unternehmensgewinne gemäss Nationaler Buchhaltung (in Mrd. $)
Gewinn je Aktie für die Unternehmen im S&P 500 (angeglichen)

Grund für die Diskrepanz sei der Rückkauf von Aktien, was den Gewinn je Aktie verdichtet. «2018 wurde in den USA für Aktienrückkäufe sechsmal so viel ausgegeben wie für Investitionen. Das ist eine Bankrotterklärung der Unternehmen», ist Zulauf empört.

Und hier droht denn auch Ungemach, wie Charles Biderman vom US-Investmenthaus TrimTabs kürzlich in einem Kommentar für The Market geschrieben hat. Während in den Jahren der Hausse das Volumen an Aktienrückkäufen und mit Bargeld finanzierten Übernahmen das der Publikumsöffnungen bei weitem übertraf, war das im Mai erstmals seit März 2018 nicht mehr der Fall (vgl. Grafik). Die sich verändernde Balance aus Angebot an und Nachfrage nach Aktien dürfte für Turbulenzen sorgen, glaubt Biderman.

Angekündigte Transaktionen von US-Konzernen

in Mrd. $ pro Monat
Aktienrückkäufe und mit Bargeld finanzierte Übernahmen
Emission neuer Aktien

«Die nächsten sechs Monate werden ruppig», warnt auch Zulauf. «Die Notenbanken müssen schnell eingreifen, sonst droht eine tiefe Rezession.» Er geht deshalb nicht nur von einer baldigen Zinssenkung des Fed aus, sondern auch von einem vorzeitigen Ende der Bilanzverkürzung. Und spätestens im Herbst würden Fiskalprogramme zum Thema, weil sich Trump ab dann um seine Wiederwahl kümmern müsse.

Wie sollen sich Anleger in diesem Umfeld positionieren? Zulauf hat schon vor längerer Zeit Treasuries gekauft. «Die Renditen werden fallen, bis Fiskalprogramme diskutiert und aufgelegt werden», ist er überzeugt. Dann sei womöglich auch die Zeit reif für ein Comeback der lange gebeutelten Value-Aktien.

Geldpolitische Kehrtwende als Katapult für Gold

Sehr gut seien wegen der vorzeitigen Lockerung der Geldpolitik die Aussichten für Gold, zumindest für die nächsten Monate. «Wenn man Gold traden will, dann ist jetzt der Zeitpunkt», sagt Zulauf. Der Goldpreis habe sich trotz der Zinserhöhungen des Fed erstaunlich gut gehalten. Die geldpolitische Kehrtwende wirke nun wie ein Katapult, das den Kurs hochschnellen lassen werde.

Auch Odey hält derzeit eine grosse Position in Gold und Minen. «Es ist kein gutes Zeichen, wenn sich Zentralbanken gegenseitig misstrauen», kommentiert er die Goldkäufe einiger Notenbanken. Zudem spreche der angebrochene Bärenmarkt für Short-Positionen in Aktien. Eine davon ist die deutsche Wirecard.