Im Fokus

Die Reize und die Risiken von Orascom

Der Immobilienentwickler kommt an der Börse seit zwei Jahren nicht vom Fleck. Doch CEO Khaled Bichara treibt den Turnaround voran: Die Gewinnschwelle ist in Reichweite, wie er im Gespräch sagt. Das bietet Chancen für Mutige.

Mark Dittli
Drucken
Teilen

Eine unprofitable Gesellschaft mit grossem Geschäftsanteil in Ägypten: Das sind zwei Attribute, die viele Investoren veranlassen, einen Bogen um die Aktien der Orascom Development Holding zu machen.

Doch ein Blick auf die Immobiliengruppe lohnt sich. Seit der 48-jährige Khaled Bichara im Januar 2016 das Amt des CEO übernommen hat, vollzieht Orascom einen beeindruckenden Turnaround. Die Profitabilität ist in Reichweite: «Wir sind auf dem richtigen Weg, um wieder in die Gewinnzone zu kommen», sagt Bichara im Gespräch mit The Market.

In der Schweiz ist Orascom vor allem wegen ihrer Aktivitäten in Andermatt ein Begriff. Doch der Geschäftsgang wird primär von Tourismusprojekten in Ägypten und im Oman bestimmt. Für Fantasie sorgt zudem ein Wohnbauprojekt in Kairo, das Orascom über die kommenden Jahre mehr als 4 Mrd. Fr. Umsatz liefern soll.

Mit diesen Perspektiven sind die Titel für Investoren mit robusten Nerven interessant. Die Geschäftsrisiken von Orascom sind hoch, aber die Aktien sind auf dem aktuellen Niveau deutlich unterbewertet. Grund genug, den Investment Case zu beleuchten.

Das Geschäftsmodell von Orascom

Orascom Development Holding, zu knapp 73% vom Ägypter Samih Sawiris kontrolliert, baut Tourismusstädte. Die Gesellschaft kauft günstig Land, entwickelt es und baut Hotels, Villen und Apartments. Einnahmen erwirtschaftet sie mit dem Betrieb der Hotels, dem Verkauf von Immobilien sowie mit dem Management der Destinationen, zu dem der Betrieb und die Vermietung von Ladenflächen, Restaurants, Jachthäfen, Schulen und Kliniken zählen.

Haupteinnahmequelle und die am weitesten fortgeschrittene Destination ist El Gouna am Roten Meer, 25 Kilometer nördlich von Hurghada. Weitere Destinationen sind unter anderen Taba auf dem Sinai sowie Standorte im Oman, in den Vereinigten Arabischen Emiraten und Montenegro: insgesamt 33 Hotels in neun Destinationen mit über 7100 Zimmern.

Die Hotel-, Immobilien- und Skisportaktivitäten in Andermatt sind in der separaten Gesellschaft Andermatt Swiss Alps (ASA) gebündelt, die nur zu 49% im Besitz von Orascom steht und daher nicht konsolidiert wird.

Im Geschäftsjahr 2019 wird Orascom gemäss Prognose von Bichara einen Umsatz von 400 Mio. Fr. sowie einen Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisation (Ebitda) von 74 bis 77 Mio. Fr. erreicht haben. Unter dem Strich wird aber weiterhin ein Verlust resultieren; in den ersten neun Monaten des Jahres belief sich der Fehlbetrag auf 7,9 Mio. Fr. Die detaillierten Zahlen werden am 14. April publiziert.

Grosse Erwartungen für den Sinai und Oman

Nach dem Ausbruch des «Arabischen Frühlings» im Jahr 2011 sowie nach dem Terroranschlag auf eine russische Chartermaschine über dem Sinai im Oktober 2015 brachen die Tourismuszahlen am Roten Meer ein, was Orascom tief in die Verlustzone stürzte.

Doch seither erholt sich der Tourismus. In den Hotels in El Gouna erreicht Orascom wieder Auslastungsraten von über 80%. Seit das Auswärtige Amt Deutschlands im Sommer 2019 die Reisesperre für Taba aufgehoben hat, verzeichnet auch die Destination auf dem Sinai wieder steigende Besucherzahlen.

«In Taba Heights ist unser Umsatz im vierten Quartal um 70% gewachsen. Wir müssen in Renovationen investieren, um die Destination auf ihr volles Potenzial zu bringen», sagt Bichara. Die Aufhebung des Reiseverbots aus Deutschland sei etwas zu spät gekommen, die meisten Reiseveranstalter hätten ihr Programm für den Winter schon verplant. «Der grosse Zuwachs von deutschen Touristen in Taba wird im Sommer und im kommenden Winter zu sehen sein.» Auch mit einer baldigen Rückkehr britischer Touristen rechnet Bichara: «Grossbritannien hat die Reisebeschränkungen für Sharm El-Sheikh aufgehoben, es ist nur eine Frage der Zeit, bis auch Taba wieder ins Programm britischer Reiseveranstalter kommt.»

Für 2020 ist Bichara zuversichtlich: «Dieses Jahr wird mehr als eine Destination profitabel sein. Ich rechne mit schwarzen Zahlen für El Gouna, Taba, Salalah im Oman und O West, unser Wohnbauprojekt in Kairo.»

Für das gesamte Unternehmen dürfte es noch nicht ganz zu einem Gewinn reichen. Schon im laufenden Jahr dürfte dies allerdings besser aussehen: «Über die ganze Gruppe betrachtet sind wir auf dem richtigen Weg, um wieder in die Gewinnzone zu kommen. Eine Guidance für 2020 werden wir mit der Publikation der Jahreszahlen 2019 bekanntgeben», sagt er.

Besonders grosse Erwartungen setzt Bichara in die Projekte im Oman. «Wir werden im Oman noch viel mehr investieren. Salalah wird unser nächstes El Gouna werden: Die Strände sind traumhaft, und wir haben noch grosse Landreserven dort. Mit dem Erreichen der Profitabilität in Salalah dieses Jahr werden wir beweisen, dass unsere Strategie auch ausserhalb Ägyptens funktioniert.»

Keine Eile mit Andermatt

«Wir haben in Andermatt noch nicht genügend Hotelzimmer»: Khaled Bichara, CEO Orascom Development Holding.

«Wir haben in Andermatt noch nicht genügend Hotelzimmer»: Khaled Bichara, CEO Orascom Development Holding.

Für Andermatt besitzt Orascom die Option, von Samih Sawiris wieder die Mehrheit an ASA zu übernehmen. Doch Bichara hat es nicht eilig. Die Option verfällt Ende 2020, doch sie könne verlängert werden, sagt der CEO: «Eine Konsolidierung von Andermatt Swiss Alps ist nur sinnvoll, wenn sie unsere Profitabilität und unsere Bilanz nicht belastet. Wir werden Mitte 2020 kommunizieren, wie wir in dieser Sache vorgehen werden.»

Gemäss Bichara plant Orascom in Andermatt den Bau eines dritten Hotels neben dem The Chedi und dem im Dezember 2018 eröffneten Radisson Blu. «Wir haben in Andermatt noch nicht genügend Hotelzimmer», sagt der CEO. Sie seien nötig, um die kritische Masse für die gesamte Destination zu erreichen.

Auf halbem Weg zum Turnaround

Angesprochen auf seine gut vierjährige Amtszeit zeigt sich Khaled Bichara zufrieden mit dem Erreichten: «Wir stehen etwa auf halbem Weg zum erfolgreichen Turnaround. Wir haben viel erreicht, aber das grosse Potenzial von Orascom manifestiert sich noch nicht in den Zahlen.»

Er hat die Bilanz ins Lot gebracht, Schulden abgebaut und zu günstigeren Konditionen refinanziert. Ende 2015 betrug die Nettoverschuldung das 14,8-Fache des Ebitda, heute ist es noch das 3,3-Fache. Mit jeder Refinanzierung steige das Vertrauen im Markt, und damit sinke die Zinslast, sagt Bichara.

Die Börse honoriert die Arbeit des CEO teilweise; seit dem Tiefpunkt Ende 2016 hat sich der Aktienkurs fast vervierfacht. Seit zwei Jahren kommt Orascom an der Börse jedoch nicht mehr vom Fleck:

Nun sind Gewinne und steigende Margen nötig, um den Aktienkurs zu beleben. Und das ist für die kommenden Jahre zu erwarten.

Mit dem Wachstum der Tourismusnachfrage und dem Erreichen der kritischen Grösse in mehreren Destinationen wird Orascom die Auslastung ihrer Hotelzimmer sowie die Preise erhöhen können – mit einer entsprechenden Hebelwirkung in der Erfolgsrechnung.

Ein Beispiel bietet Taba, wo momentan noch zwei der sechs Orascom-Hotels geschlossen sind. «Zu unseren besten Zeiten haben wir in Taba allein 20 Mio. $ Barprofit pro Jahr erzielt», sagt Bichara. Erfreulich für den Geschäftsgang wäre, wenn Russlands Regierung das nach dem Absturz von 2015 verhängte Verbot von Charterflügen ans Rote Meer aufheben würde. Es ist aber ungewiss, ob und wann Moskau diesen Entscheid fällen wird.

Attraktiv sind überdies die Perspektiven mit O West, dem Wohnbauprojekt in Kairo, das sich mit rund 19'000 Wohneinheiten an die Oberschicht Ägyptens richtet: Über die nächsten zwölf Jahre wird Orascom mit O West gemäss den aktuellen Prognosen umgerechnet gut 4 Mrd. Fr. Umsatz und einen Ebitda von rund 1,4 Mrd. Fr. erzielen. Bereits im laufenden Jahr werde O West profitabel sein, verspricht Bichara. Der grosse Effekt auf die Erfolgsrechnung und den Cashflow beginne aber erst 2022, wenn die ersten 1000 Einheiten ihren Käufern übergeben würden.

«Wir werden in O West schon bald ein Abkommen mit mehreren internationalen Schulen bekanntgeben, die auf unserem Areal einen Campus errichten. Das zeigt das Vertrauen, das andere Akteure in unser Projekt setzen», sagt Bichara.

Stille Reserven in der Bilanz

Mit diesen beiden Treibern – Verbesserung der Auslastung in den Tourismusdestinationen und Verkäufen in O West – wird Orascom in den kommenden Jahren eine deutliche Umsatz- und Gewinnsteigerung erreichen. Cédric Lang, Analyst der Zürcher Kantonalbank, rechnet für 2023 mit 900 Mio. Fr. Umsatz und einem Ebitda von gut 260 Mio. Fr.

Mit steigender Profitabilität kommt ein weiterer Effekt hinzu: Sobald eine Destination selbsttragend ist, erhöht sich auch der Wert der dort zum Verkauf stehenden Immobilien sowie der Landreserven. Gemäss einer von Orascom in Auftrag gegebenen Studie des Immobilienmaklers CBRE beläuft sich allein der Wert der 20 Mio. Quadratmeter Landreserven in El Gouna auf 1,8 Mrd. $. Die Hotels in Ägypten stehen mit einem Wert von 33 Mio. $ in der Bilanz; CBRE misst ihnen den zehnfachen Wert zu.

Insgesamt besitzt Orascom in den verschiedenen Destinationen 70 Mio. Quadratmeter Landreserven. Bichara plant, CBRE zu mandatieren, um eine Wertschätzung für die gesamten Landreserven abzugeben. «Die Assets von Orascom sind mehrere Milliarden Dollar wert», sagt er.

Überdurchschnittliche Risiken

In dieser Perspektive – Gewinnwachstum und Freilegung stiller Reserven – liegt der Wert für die Aktionäre von Orascom. Im aktuellen Unternehmenswert (Enterprise Value) von weniger als 900 Mio. Fr. (Börsenkapitalisierung 580 Mio. plus Nettoschulden 300 Mio. Fr.) werden die Chancen nur unzureichend gespiegelt. Orascom kann als eine der letzten unterbewerteten Gesellschaften am Schweizer Börsentableau bezeichnet werden.

Einige Worte der Warnung: Trotz aller Diversifikation bleibt Orascom von Ägypten abhängig. Ein Umsturz oder ein Terroranschlag an einer Feriendestination hätten verheerende Folgen für den Aktienkurs. Der Handel mit den Titeln ist wenig liquid, da 72,9% im Besitz von Samih Sawiris sind. Überdies ist die Gesellschaftsstruktur verschachtelt; die Aktivitäten in Ägypten werden von der in Kairo kotierten Orascom Development Egypt gehalten, die zu 75% im Besitz der Schweizer Holding steht.

Wer mit diesen Risiken und Vorbehalten umgehen kann, findet in Orascom eine spannende Wette auf eine signifikante Wertsteigerung.