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Die spannendste Contrarian-Wette am US-Aktienmarkt

Energiewerte sind so unbeliebt wie kaum je zuvor. Der Konsens fürchtet, dass der Sektor im Zug einer globalen Rezession in eine neue Krise stürzt. Umso grösser ist das Kurspotenzial, wenn sich die Konjunkturaussichten aufhellen. Das sind die attraktivsten US-Ölaktien.

Christoph Gisiger

Depression ist ein Zustand tiefer Niedergeschlagenheit und Freudlosigkeit. So steht es im Duden. An den amerikanischen Börsen trifft diese Charakterisierung auf keinen Sektor besser zu als auf Energieaktien.

Die knapp dreissig Energiewerte im US-Leitindex S&P 500 haben im Jahresvergleich durchschnittlich über 20% eingebüsst. Der breite Gesamtmarkt hingegen notiert fast 10% fester. Deprimierend ist ebenso die langfristige Performance. Über die letzten zehn Jahre ist der Sektor nicht vom Fleck gekommen. Seit der Bestmarke vom Sommer 2014 resultieren mehr als 40% Verlust:

US-Energieaktien: weit abgeschlagen

S&P 500 Energie-Sektor
S&P 500 (angeglichen)

Was der Konsens denkt

Die weit verbreitete Aversion gegen Energieaktien hat primär mit der konjunkturellen Grosswetterlage zu tun. Internationale Organisationen wie die OECD und der IWF haben ihre Prognosen für die Weltwirtschaft in den letzten Wochen erneut gesenkt. Für 2019 erwarten sie das schwächste Wachstum seit der globalen Rezession von 2008/09.

Investoren fürchten deshalb, dass sich die Nachfrage nach fossilen Energieträgern bedeutend abschwächt. Vor diesem Hintergrund hat nicht einmal die Attacke auf den Kern von Saudi-Arabiens Raffinerie-Industrie dem Ölpreis nachhaltig Auftrieb gegeben. 

An der Terminbörse CME ist die Notierung für ein Fass der US-Referenzsorte West Texas Intermediate (WTI) zur Auslieferung im November 2020 seit dem Hoch vom letzten Oktober um 23% auf knapp 54 $ gesunken. Ähnliche Einbussen hat das internationale Pendant Brent erlitten. Bis zum nächsten Opec-Meeting von Anfang Dezember werden keine grösseren Impulse erwartet:

Terminkontrakte auf Öl

Preisentwicklung zur Auslieferung im November 2020, in %
WTI
Brent

Mit Energieaktien will daher so gut wie niemand etwas zu tun haben. «Diverse Gründe stimmen Investoren skeptisch: der schwache Leistungsausweis der Branche in Sachen Kostendisziplin, inakzeptable Renditen auf dem investierten Kapital und extreme Preisschwankungen an den Rohstoffmärkten», fassen Analysten von Bank of America Merrill Lynch das Malaise zusammen.

Hinzu kommt der Trend zu Anlagen, die im Einklang mit Umweltschutz, Ethik und fairer Unternehmensführung (ESG) stehen. «Aus Sicht des Marktes wirft das Fragen auf, ob es zu einer permanenten Abwertung des Energiesektors kommt und ihm damit ein ähnliches Schicksal wie alternden Brachen wie Tabak und Kohle droht», konstatiert das Research-Team von Bank of America.

Bezeichnend sind in dieser Hinsicht die Ergebnisse der Umfrage, welche die Grossbank monatlich weltweit unter institutionellen Anlegern durchführt. Demnach ist die Portfoliogewichtung von Energieaktien im Vergleich zum historischen Durchschnitt derzeit mit Abstand am geringsten:

Positionierung globaler Fondsmanager im Vergleich zum historischen Durchschnitt.<br>Quelle: Bank of America Merrill Lynch<br>

Positionierung globaler Fondsmanager im Vergleich zum historischen Durchschnitt.
Quelle: Bank of America Merrill Lynch

Die Contrarian-Perspektive

Angesichts dieses extremen Ressentiments haben Investoren im Energiesektor einen schweren Stand. Die tiefe Abneigung bedeutet aber auch, dass die Aktien zu Schnäppchenpreisen handeln.

«Der Sektor ist im Verhältnis zum S&P 500 so günstig bewertet wie noch nie in den vergangenen zwanzig Jahren», sagt etwa der erfahrene Value-Spezialist Bill Smead von Smead Capital.

Die grobe Vernachlässigung reflektiert sich auch in der Sektorgewichtung des S&P 500. Gemessen an der Marktkapitalisierung machen Energieaktien weniger als 5% des US-Leitindex aus, was ungefähr dem Tief von Ende der Neunzigerjahre entspricht.

Zur Erinnerung: Auf dem Zenit des Energiebooms im Sommer 2008 kaum die Branche für mehr als 16% des S&P 500 auf:

Gewichtung des Energiesektors im S&P 500

in %

Für Investoren, die gegen den Herdentrieb wetten wollen, starke Nerven haben und Geduld aufbringen, lohnt sich damit ein genauerer Blick auf amerikanische Energiewerte.

Die Gefahr weiterer Kursrückschläge ist zwar nicht zu vernachlässigen. Auch ist es erfahrungsgemäss so gut wie unmöglich, das optimale Timing zu treffen. Dennoch gibt es gute Argumente, die für ein Contrarian-Engagement sprechen:

  • Zugegeben, die Aussichten für die Weltwirtschaft sehen düster aus. Doch was ist, wenn sich die Lage stabilisiert oder sich sogar eine Erholung abzeichnet? Zentralbanken wie das Fed und die EZB pumpen bereits wieder Liquidität ins System. Besonders in Europa nehmen ausserdem Forderungen nach fiskalpolitischen Stützmassnahmen zu. Hellen sich die Konjunkturaussichten auf, werden zyklische Sektoren wie Energie zu den grössten Gewinnern gehören.
  • In der letzten Konjunkturschwäche von 2015/16 brach der Ölpreis von 106 auf 29 $ ein. Heute sieht das fundamentale Bild gesünder aus: Laut der US-Energiebehörde EIA ist der Markt praktisch im Gleichgewicht. Die Lager sind weltweit deutlich gesunken und bewegen sich gemäss der Internationalen Energieagentur IEA ungefähr auf dem fünfjährigen Durchschnitt. «Ölaktien sind damit ein direkter Profiteur, wenn sich das globale Wirtschaftswachstum verbessert, die Balance zwischen Angebot und Nachfrage enger wird und der Dollar schwächer tendiert», meint dazu Dubravko Lakos-Bujas, Aktienstratege von JPMorgan.
  • Unumstritten ist, dass politische Risiken zunehmen. Im Nahen Osten häufen sich Zwischenfälle, und bis die Ölaufbereitungsanlagen in Saudi-Arabien wieder voll funktionsfähig sind, wird es noch Monate dauern. Nicht ohne Grund entsendet Amerika Truppen und Kriegsmaterial in die Golfregion. Mit Blick auf dieses Pulverfass scheint es nur eine Frage der Zeit, bis der Markt Energieaktien eine Bewertungsprämie attestiert.
  • Öl- und Gaskonzerne werden als Wertvernichter verachtet. Die Kreditklemme von 2015/16 hat in der Branche jedoch ein Umdenken ausgelöst. Um die Gunst von Investoren zurückzugewinnen, verlagern Energieunternehmen den Fokus von ungestümem Wachstum auf Profitabilität und das Erarbeiten solider Cashflows. Das drückt sich im Abbau von Schulden sowie in höheren Ausschüttungen in Form von Dividenden und Rückkäufen aus.

Wer sich infolgedessen für Energieaktien interessiert, kann sich zum Beispiel an grossen ETF wie dem Energy Select Sector SPDR Fund oder dem Vanguard Energy ETF orientieren. Was einzelne Aktien betrifft, hier zudem einige spannende Ideen fürs Portfolio:

Globale Energiekolosse: feudale Dividendenrenditen

Selbst in der Klasse der Superschwergewichte hat keine Ölaktie den S&P 500 über die letzten drei Jahre geschlagen. Die Titel von Chevron, Royal Dutch Shell und Total weisen immerhin eine positive Performance aus. Dennoch hinken sie dem Gesamtmarkt 25 bis 40% Prozentpunkte hinterher.

Noch deutlicher abgeschlagen sind die Valoren von Branchenprimus ExxonMobil. Sie haben im selben Zeitraum über 20% verloren:

Kursentwicklung integrierter Energiekonzerne

in %
Exxon Mobil
Total
Royal Dutch Shell
BP
Chevron
S&P 500

Trotz starker Preisschwankungen am Ölmarkt konnten diese globalen Kolosse die Ertragskraft und den Gewinn in den letzten Jahren mehr oder weniger stabil halten. Das belegt die Vorteile ihres integrierten Geschäftsmodells, das von der Exploration und Förderung über das Raffinieren und Transportieren bis hin zum Vertrieb alle Stufen der Wertschöpfungskette abdeckt.

Sinkt der Ölpreis weiter, werden auch integrierte Energiekonzerne Einbussen im Fördergeschäft erleiden. Festere Margen in den Bereichen Verarbeitung und Distribution federn den Rückschlag jedoch ab. Umgekehrt ist der Hebeleffekt weniger ausgeprägt, falls die Notierungen am Ölmarkt steigen.

Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) hat sich die Bewertung der fünf Energiegiganten im langfristigen Vergleich deshalb nicht signifikant verändert. Im Vergleich zum Gesamtmarkt haben sie sich aber zumindest nicht verteuert. Reizvoll im Umfeld tiefer Zinsen sind jedoch vor allem die feudalen Dividendenrenditen von 4 bis 6,5%.

Zu den Branchenriesen, die operativ am besten aufgestellt sind, gehört Chevron. Der Konzern, der am 1. November die Zahlen zum dritten Quartal präsentiert, hat in den vergangenen Jahren eine Reihe von vielversprechenden Grossprojekten abgeschlossen, wozu primär der Kapazitätsausbau in der Permian-Schieferformation in Texas und New Mexico zählt.

Chevrons Produktion soll nun 3 bis 4% jährlich wachsen, wobei sich die Investitionen auf rund 20 Mrd. $ pro Jahr beschränken – die Hälfte der Spitzensumme von 2013. Ausserdem ist bis Ende 2020 der Verkauf von Assets im Umfang von 5 bis 10 Mrd. $ geplant. Dazu gehören vorab Standorte in der Nordsee und in Aserbaidschan.

Eine Turnaround-Story ist ExxonMobil. Der weltgrösste Energiekonzern hat lange den Standard in der Branche gesetzt und die jährliche Dividende seit dem Aktiensplit von 1981 ununterbrochen erhöht. Zuletzt hat seine operative Performance jedoch enttäuscht: Der Gewinn über die vergangenen zwölf Monate beläuft sich auf knapp 18 Mrd. $ – vor drei Jahren waren es noch 21 Mrd. $.

Die Probleme – speziell im Chemiegeschäft – spiegeln sich im aktuell hohen KGV von 22. Analysten erwarten jedoch, dass die Exxon-Maschine bald wieder besser läuft. Unter dieser Annahme bewegt sich das KGV für die nächsten zwei Jahre mit 15 bis 17 etwa auf dem Niveau der Konkurrenz:

Kennzahlen: integrierte Ölkonzerne

Börsenwert Produktion Reserven Betriebsmarge Verschuldung ROIC KBV KGV Div.-Rendite
ExxonMobil 286,1 3,8 13,9 6,6 1,3 4,6 1,5 21,8 5,1
Royal Dutch Shell 227,7 3,6 5,1 7,9 1,4 6,5 1,2 11,2 6,5
Chevron 217,8 2,9 6,8 9,5 0,8 4,7 1,4 17,3 4,1
Total 133,5 2,8 6 9,6 1 6,2 1,2 10,6 5,9
BP 126,2 3,6 10,7 5,7 1,7 6,1 1,2 12 6,5

Unabhängige Förderer: mehr Risiko, mehr Potenzial

Wesentlich empfindlicher auf den Ölpreis reagieren Aktien von unabhängigen Förderunternehmen wie ConocoPhillips, EOG, Occidental Petroleum oder Pioneer Natural Resources.

Das bedeutet mehr Kurspotenzial, wenn sich die Perspektiven am Ölmarkt aufhellen – aber auch mehr Risiko, falls die Konjunktur weiter an Dynamik verliert. Im Vergleich zu den Titeln integrierter Konzerne sind Aktien aus diesem Segment denn auch erheblich stärker unter Druck geraten:

EOG

in $
EOG
ConocoPhillips (angeglichen)
Occidental Petroleum (angeglichen)
Diamondback Energy (angeglichen)
S&P 500 (angeglichen)

Explorations- und Förderkonzerne blicken zudem auf eine der turbulentesten Phasen ihrer Geschichte zurück: Technologien wie Fracking haben zu Beginn dieses Jahrzehnts einen neuen Energieboom in den USA gezündet. Im vergangenen Herbst ist Amerika dadurch erstmals seit 1973 wieder zum weltgrössten Produzenten vor Russland und Saudi-Arabien avanciert:

Grösste Ölproduzenten

In Mio. Fass pro Tag

«Die Bohraktivität in grossen Schieferbecken wie der Permian-, Bakken- oder Eagle-Ford-Formation ist für den globalen Ölmarkt noch nie so wichtig gewesen wie heute», sagt Adam Rozencwajg von der auf Rohstoffanlagen spezialisierten Investmentfirma Goehring & Rozencwajg.

«Die USA haben in den letzten zehn Jahren mehr als 100% zum Produktionswachstum ausserhalb der Opec-Staaten beigetragen. Ohne die amerikanische Fracking-Industrie würde derzeit ein gravierendes Angebotsdefizit im Markt bestehen», denkt Rozencwajg.

Wie in jedem Boom liessen Exzesse jedoch nicht lange auf sich warten. Mithilfe günstiger Finanzierung investierten viele US-Ölfirmen über Jahre hinweg in grossem Stil in Produktionswachstum, häufig ohne sich um die Rentabilität neuer Förderprojekte zu kümmern.

Das rächte sich umso mehr, als der Ölpreis ab dem Sommer 2015 einbrach. Eine Welle von Zahlungsausfällen erschütterte infolge den Energiesektor, was Verwerfungen am gesamten Kreditmarkt auslöste.

Cashflow statt Wachstum

Inzwischen ist mehr Vernunft eingekehrt. «Das Geschäftsmodell von Öl- und Gasförderern befindet sich in einem fundamentalen Wandel», halten Energieexperten der Investmentgesellschaft Turtoise fest: «Anstelle von Wachstum konzentriert sich die Branche jetzt primär auf den Cashflow», konkretisieren sie.

Das zeigt sich in den Geschäftszahlen der zwölf Förderunternehmen im S&P 500. Wie eine Auswertung mit Hilfe des Datenservice S&P Capital IQ ergibt, haben sie über die letzten zwölf Monate durchschnittlich einen freien Cashflow von knapp 7 $ pro Aktie erwirtschaftet. Bis 2017 hatten sie zuvor in jedem Jahr seit 2005 Geld verbrannt:

Öl- und Gasförderer: freier Cashflow

pro Aktie, in $

«Der US-Energiesektor ist in der Anfangsphase eines Trends, der über die kommenden Jahre in einem Berg von freien Mitteln resultieren wird», sind Analysten von Citigroup optimistisch. «Das bringt Öl- und Gasunternehmen in eine gute Ausgangslage, um Dividenden zu erhöhen, eigene Aktien zurückzukaufen und/oder Schulden abzubauen», glauben sie.

Aktuelle Beispiele dafür sind Concho Resources, Marathon Oil und Cabot Oil & Gas, die in den vergangenen Monaten Rückkaufprogramme im Umfang von 6 bis 11% ihrer Marktkapitalisierung angekündigt haben.

Auf Bilanzqualität achten

Trotzdem sind die Spuren vergangener Übertreibungen nach wie vor in den Bilanzen ersichtlich. Die meisten Fördergesellschaften werden mit dem Kreditrating BBB benotet; der letzten Stufe mit dem Prädikat «Anlagequalität». Alles darunter gilt als «Ramsch». Die Branche könnte damit erneut in finanzielle Schwierigkeiten geraten, wenn sich das Umfeld verschlechtert.

Wer das Risiko etwas eingrenzen will, setzt deshalb vorzugsweise auf einen grundsoliden Konzern wie EOG. Der Förderer mit Sitz in Houston gehört zu den am besten geführten Unternehmen der Branche, weswegen er den Ruf als «Apple der Ölindustrie» geniesst. Vorbildlich in Sachen Bilanzqualität ist ebenso ConocoPhillips.

Eine Spezialsituation eröffnet sich im Fall von Occidental Petroleum. Der Konzern hat im August die Akquisition des Konkurrenten Anadarko für rund 38 Mrd. $ vollzogen, wobei sich Warren Buffett mit 10 Mrd. $ an der Finanzierung beteiligt. Bis die Integration abgeschlossen ist, erleichtern über 7% Dividendenrendite die Wartezeit.

Populär unter Hedge Funds ist besonders Diamondback Energy. Während der Aktivist Carl Icahn Ende Juni aus den Titeln ausgestiegen ist, hat Leon Cooperman von Omega Advisors eine neue Position aufgebaut. Ebenfalls ein Engagement eröffnet hat der Value-Investor Bill Nygren von Harris Associates.

Kennzahlen: unabhängige Förderkonzerne

Börsenwert Produktion Reserven Betriebsmarge Rating ROIC KBV KGV Div.-Rendite
ConocoPhillips 59,9 1,3 2,8 25,2 A 12,3 1,8 16,1 3,1
EOG 37,4 0,7 1,5 25,4 A- 11,1 1,8 13,6 1,7
Occidental Petroleum 36,2 0,7 1,6 23,4 BBB 8,5 1,4 23,2 7,8
Pioneer Natural Resources 20,6 0,3 0,6 25,1 BBB 10,3 1,7 14,6 0,7
Hess 19,8 0,3 0,7 12,9 BBB- 2,9 2,1 - 1,5
Diamondback Energy 13,4 0,1 0,6 41,6 BB+ 5,6 1 10,2 0,9
Concho 12,5 0,3 0,7 9,7 BBB- 1,5 0,7 17 0,8
Noble Energy 9,1 0,4 0,5 15,8 BBB 2,6 1 - 2,4
Marathon Oil 9,1 0,4 0,7 18,2 BBB 3,5 0,8 27 1,7
Apache 8,4 0,5 0,6 11,8 BBB 2,9 1,3 - 4,5

Bohr- und Servicekonzerne: am Boden zerstört

Am desolatesten sieht die Kursentwicklung von Dienstleistern wie Schlumberger, Halliburton, Helmerich & Payne oder Transocean aus. Aktien aus diesem Segment bewegen sich nahe dem historischen Tief von Ende der Neunzigerjahre:

Schlumberger

in $
Schlumberger
PHLX Oil Service Sector Index (angeglichen)

Einen guten Einblick in die Misere gibt er Abschluss von Schlumberger vom Freitag. Wegen einer Wertberichtigung von knapp 13 Mrd. $ weist der Marktleader für das dritte Quartal den grössten Verlust der Unternehmensgeschichte aus.

Das Ergebnis «reflektiert ein Umfeld mit langsamerem Produktionswachstum in Nordamerika, weil Betreiber von Ölfeldern Disziplin mit Investitionen bewahrt sowie Bohr- und Fracking-Aktivitäten reduziert haben», meinte dazu CEO Olivier Le Peuch, der im August die Leitung übernommen hat.

Kaum besser dürfte es dem Rivalen Halliburton ergangen sein, der den Leistungsausweis heute Montag präsentiert. Gemäss Daten von Branchennachbar Baker Hughes, der zu General Electric gehört, sind in den USA gegenwärtig rund 20% weniger Bohrtürme in Betrieb als vor einem Jahr:

Anzahl aktiver Bohrungen auf dem nordamerikanischen Kontinent (L48).<br>Quelle: Bank of America Merrill Lynch<br>

Anzahl aktiver Bohrungen auf dem nordamerikanischen Kontinent (L48).
Quelle: Bank of America Merrill Lynch

Auffällig ist in diesem Zusammenhang, dass die Titel von Schlumberger zu Wochenschluss trotz des immensen Abschreibers in einem schwachen Gesamtmarkt fester gehandelt haben.

Ob der Konzern das Schlimmste nun hinter sich hat, ist schwierig zu sagen. Schwächt sich die Weltwirtschaft noch mehr ab, werden Bohr- und Serviceunternehmen den Spardruck im Energiesektor empfindlich spüren.

Umgekehrt fragt sich aus einer langfristigen Value-Perspektive aber, ob es auf absehbare Zeit eine bessere Gelegenheit geben wird, sich so günstig an einem erstklassigen Energietechnologie-Konzern wie Schlumberger zu beteiligen – und das bei einer Dividendenrendite von über 6%.

Kennzahlen: Bohr- und Servicekonzerne

Börsenwert Betriebsmarge Verschuldung Rating ROIC KBV KGV Div.-Rendite
Schlumberger 44,7 8,8 2,2 A+ 3,8 1,8 19,5 6,3
Halliburton 16,1 9,3 2,6 A- 6,8 1,7 13,9 3,9
Baker Hughes 14,1 6,4 1,7 A- 2,2 0,6 18,5 3,3
TechnipFMC 10,2 7,7 0,1 BBB+ 3,8 1 12,8 2,3
National Oilwell Varco 7,8 –2,8 5 BBB+ –1,1 0,9 36,2 1
Helmerich & Payne 4 8,8 0,1 BBB+ 3,3 1 35 7,7
Transocean 2,8 3,1 7,4 CCC+ 0,3 0,2 - 0
Diamond Offshore Drilling 0,7 –22 13,4 CCC+ –2,3 0,2 - 0
Noble 0,3 –6,9 10 CCC+ –0,6 0,1 - 0