Im Fokus

Die Story von Lonza wird neu geschrieben

Der Pharmazulieferer und Spezialchemieproduzent stellt die Sparte Specialty Ingredients auf den Prüfstand. Ein Verkauf würde über 3 Mrd. Fr. einbringen. Die Aktien sind von hoher Qualität – der einzige Haken: Sie sind teuer.

Michael Griesdorf
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Lonza kommt in Bewegung. Seit der Präsentation der Ergebnisse des vergangenen Geschäftsjahres vom 21. Januar ist klar, dass der Basler Traditionskonzern für den Verkauf oder die Abspaltung seiner Spezialitätenchemiesparte Specialty Ingredients offen ist.

Am Aktienmarkt weckt das Fantasie. Lonza könnte sich von einem Bereich, der kaum Synergien bietet, lösen und sich auf ihr Kerngeschäft als Zulieferer der Pharma- und der Biotech-Industrie fokussieren. Mit dem aus dem Verkauf gelösten Geld könnte sie die Pharmasparte in einem entscheidenden Punkt deutlich stärken.

Die strategischen Massnahmen tragen unmissverständlich die Handschrift von Verwaltungsratspräsident Albert Baehny. Seit seinem Amtsantritt Anfang Mai 2018 ist der Aktienkurs ohne Berücksichtigung der Dividende rund 60% gestiegen; Lonza ist damit einer der besten Titel im Swiss Market Index.

Dominante Sparte Pharma Biotech & Nutrition

Lonza besteht heute aus zwei Sparten. Rund 70% des Umsatzes und 82% des operativen Gewinns vor Abschreibungen und Amortisation (Ebitda) stammen aus der Division Pharma Biotech & Nutrition, die sich auf die Auftragsfertigung von Wirkstoffen für Pharmakonzerne und kleinere bis mittelgrosse Biotech-Gesellschaften spezialisiert hat.

Die kleinere Sparte, Specialty Ingredients, liefert die restlichen 30% des Umsatzes und 18% des Ebitda:

Lonza: Umsatzaufteilung Divisionen

Umsatzanteil der beiden Divisionen, in % (Geschäftsjahr 2019, Total: 5,86 Mrd. Fr.)
Specialty Ingredients
Pharma Biotech & Nutrition

Lonza: Ebitda-Aufteilung Divisionen

Ebitda-Anteil der beiden Divisionen, in % (Geschäftsjahr 2019, Total: 1,67 Mrd. Fr.)
Specialty Ingredients
Pharma Biotech & Nutrition

Die Division Pharma Biotech & Nutrition profitiert von einem strukturellen Wachstumstrend. Immer mehr Pharmakonzerne setzen wegen des Kostendrucks auf externe Auftragsproduzenten. Zu den Kunden der Lonza-Einheit zählen Multis wie Novartis, Roche und AstraZeneca. Auch viele kleine und mittelgrosse Biotech-Unternehmen, die sich aus Effizienzgründen keine eigenen Produktionsanlagen leisten können, lassen ihre Wirkstoffe bei Lonza fertigen.

Das Geschäft ist für Lonza hoch profitabel und erzielt eine Ebitda-Marge von rund 32%.

Die Division Specialty Ingredients umfasst das Geschäft mit Chemikalien gegen und für Mikroben auf diversen Oberflächen (Microbial Control Solutions). Die Produkte der Einheit sind im Bereich Körperpflege, Holz- und Materialschutz sowie in Pflanzenschutzmitteln zu finden. Überdies stellt Lonza diverse Verbundstoffe und im Auftrag von Dritten industrielle Zwischenprodukte (Specialty Chemicals Services) her.

Rund zwei Drittel des Umsatzes von Specialty Ingredients entfallen auf Microbial Control Solutions. Der Rest auf Specialty Chemicals Services.

Specialty Ingredients ist per se kein schlechtes Geschäft, auch wenn der Umsatz im letzten Jahr leicht geschrumpft ist. Die Sparte erzielt eine Ebitda-Marge von 18%, und das Management hat sich zum Ziel gesetzt, sie in den nächsten Jahren auf mehr als 20% zu steigern. Trotzdem: Die Profitabilität ist weit von den Werten von Pharma Biotech & Nutrition entfernt.

Portfolioüberprüfung im Gang

Frühere Konzernchefs von Lonza haben immer wieder betont, dass sich die beiden Geschäftseinheiten ergänzen würden. Doch das gilt nun nicht mehr. «Zwischen der Sparte Specialty Ingredients und dem Pharmazuliefergeschäft gibt es praktisch keine Synergien», gab Verwaltungsratspräsident Albert Baehny am 21. Januar erstmals öffentlich zu. Der VR prüfe deshalb die strategischen Alternativen für die Division; auch der Verkauf oder die Abspaltung an die Aktionäre (Spin-off) gehörten dazu.

Das ist neu. Bis anhin wollte Lonza die Sparte zwar ausgliedern, aber im Gesamtverbund behalten. Das Ziel ist eine organisatorische Abspaltung (Carve-out) bis Mitte 2020.

Der starke Mann von Lonza: Verwaltungsratspräsident Albert Baehny.

Der starke Mann von Lonza: Verwaltungsratspräsident Albert Baehny.

In den knapp zwei Jahren seiner Amtszeit als VR-Präsident hat sich Baehny als die starke Hand am Lonza-Steuer etabliert. Der langjährige CEO und heutige VR-Präsident des Sanitärtechnikers Geberit hat einen Grossteil seiner Karriere in der Chemiebranche verbracht, unter anderem bei Ciba-Geigy, Dow Chemical, Wacker Chemie und Serono. Er lässt keinen Zweifel daran, dass er die Zukunft von Lonza im Pharma- und im Biotech-Geschäft sieht.

Der langjährige CEO Richard Ridinger trat vor knapp einem Jahr überraschend ab. Sein Nachfolger Marc Funk musste nach neun Monaten ebenfalls gehen. Seitdem übt Baehny das Amt des CEO ad interim aus. Bis Ende Juni will er einen neuen Geschäftsführer gefunden haben. Mit der Überprüfung der strategischen Möglichkeiten für Specialty Ingredients will Baehny dennoch nicht warten.

Wert von 3,3 bis 3,9 Mrd. Fr.

Die Sparte erwirtschaftete im vergangenen Jahr einen Ebitda von rund 300 Mio. Fr., woraus sich mit Blick auf branchenübliche Massstäbe ein Wert von rund 3,3 bis 3,9 Mrd. Fr. ableiten lässt. Daniel Buchta, Analyst der Bank Vontobel, begründet seinen geschätzten Wert der Sparte von über 3 Mrd. Fr. mit der Bewertung von Spezialitätenchemieunternehmen wie Croda aus Grossbritannien (Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis von 16) oder Ashland (11) aus den USA. Ausserdem zieht er Prämien, die derzeit bei Übernahmen im Sektor gezahlt werden, für seine Bewertung heran.

Sollte sich der Verwaltungsrat von Lonza für den Verkauf der Sparte Specialty Ingredients entscheiden, kämen mehrere Möglichkeiten in Frage: der Börsengang, die Veräusserung an eine Private-Equity-Gesellschaft oder der Verkauf an einen Spezialitätenchemiekonzern.

Gesellschaften mit entsprechenden Aktivitäten im Bereich Microbial Control Solutions sind beispielsweise Lanxess, BASF und AkzoNobel. Sie würden mit einer Übernahme Synergien erzielen und könnten daher mehr bezahlen, als die Sparte im Besitz von Lonza wert ist.

Üppige finanzielle Mittel

Nun lässt es sich rechnen: Angenommen, Lonza gelingt es, die Sparte Specialty Ingredients im Lauf der kommenden zwölf bis 24 Monate für rund 3,5 Mrd. Fr. zu verkaufen. Hinzu kommt ein Cashflow aus dem laufenden Geschäft vom kumuliert rund 1 Mrd. Fr. – nach Abzug der Dividendenzahlungen – aus den Geschäftsjahren 2020 und 2021. Damit hätte Lonza plötzlich Barmittel in Höhe von rund 4,5 Mrd. Fr. zur Verfügung. Was könnte sie damit machen?

Möglich wären eine Sonderdividende oder ein Aktienrückkauf – oder aber eine Stärkung des Geschäfts mit der Auftragsfertigung für Pharma- und Biotech-Konzerne.

Grundsätzlich ist Lonza als globaler Marktführer in diesem Geschäft schon sehr gut aufgestellt. Sie kann von der Produktion von Säugetierzellen bis zu Viren, die für Gen- und Zelltherapien genutzt werden, sämtliche heute relevanten Technologien für Wirkstoffe anbieten.

In einem Punkt fehlen dem Unternehmen bis anhin jedoch entscheidendes Know-how und Grösse. «Derzeit fehlt uns ein Element, nämlich Kapazitäten für grosse Chargen im Bereich Fill and Finish», sagte Baehny und sprach damit die sterile Endabfüllung von liquiden Arzneimitteln an. Das ist die Schwachstelle im heutigen Portfolio von Lonza.

Strategische Lücke füllen

Diese Lücke könnte am besten über eine Akquisition gefüllt werden, ist Philipp Gamper, Analyst der Zürcher Kantonalbank, überzeugt. Das Problem ist bloss: Die Übernahmeziele in diesem Segment sind rar.

Ein Name, der von Branchenexperten, mit denen The Market gesprochen hat, in diesem Zusammenhang wiederholt als Übernahmeziel genannt wird, ist Vetter Pharma aus Ravensburg in Deutschland. Sie hat 35 Jahre Erfahrung in der sterilen Abfüllung von Arzneimitteln.

2018 erwirtschaftete Vetter Pharma einen Umsatz von 595 Mio. €. Das Unternehmen steht im privaten Besitz der Familie Vetter und publiziert keine Gewinnzahlen, was die Bewertung erschwert. Vontobel-Analyst Buchta erachtet einen Unternehmenswert von 3,3 bis 4 Mrd. Fr. für Vetter jedoch als nicht übertrieben.

Die grosse Frage ist freilich, ob die Familie Vetter überhaupt verkaufswillig ist. «Vetter möchte als Familienunternehmen weiter organisch wachsen», schreibt die Gesellschaft auf Anfrage von The Market einzig.

Lonza schreibt auf Fragen von The Market zur Abspaltung von Specialty Ingredients und möglichen weiterführenden Schritten Folgendes: «Bislang wurde keine Entscheidung getroffen.» Man sei noch am Carve-out und konzentriere sich aktuell auf die Markteinführung jüngst getätigter Investitionen bei Pharma Biotech & Nutrition. Mit den Diskussionen über Specialty Ingredients beginne man im Verwaltungsrat jedoch noch in diesem Jahr.

Lonza bietet höchste Qualität

Es werden also noch einige Monate vergehen, bis mehr Klarheit herrscht: welchen Preis Lonza für die Sparte Specialty Ingredients lösen kann und ob die Mittel tatsächlich für eine wertvermehrende Akquisition wie zum Beispiel Vetter Pharma eingesetzt werden können. Bis dahin bleiben alle Optionen offen, auch eine Sonderausschüttung, der Spin-off der Einheit an die Aktionäre, der Teilverkauf einzelner Geschäftsfelder wie Specialty Chemicals Services sowie der Verbleib der Division im Lonza-Konzern.

Doch davon abgesehen ist Lonza auch heute schon in hervorragender Verfassung. Im Geschäft der Auftragsfertigung für Pharma- und Biotech-Unternehmen ist sie weltweit die unangefochtene Nummer eins, vor einer Vielzahl kleinerer, oft privat gehaltener Konkurrenten. Die Nummern zwei und drei der Branche, Catalent aus den USA und die Sparte Patheon des US-Gesundheitskonzerns Thermo Fisher, erreichen nur rund das halbe Umsatzvolumen von Lonza.

Siegfried, ein weiterer Pharmazulieferer aus der Schweiz, ist rund fünfmal kleiner als Lonza. Ausserdem erzielt Lonza in der fraglichen Division konstant eine deutlich höhere Ebitda-Marge als Catalent oder Siegfried:

Der strukturelle Trend stimmt: Mit dem bereits bestehenden Produktionstechnologieangebot trifft Lonza den Nerv der Zeit. Die Kunden aus der Pharmabranche lagern immer mehr Produktion aus und setzen gleichzeitig aus Komplexitätsgründen auf immer weniger Zulieferer.

Rund 290 zugelassene Medikamente werden derzeit von Lonza produziert. Dazu kommen 575 Wirkstoffe in der Entwicklung. Zulassungsrisiken, wie sie bei kleineren Biotech-Firmen zu finden sind, sind bei Lonza wegen des Diversifikationseffekts vernachlässigbar.

Die Aktien sind kaufenswert – aber teuer

Lonza übertrifft in diversen Bereichen im Pharmageschäft das Marktwachstum von gegenwärtig etwa 8%. In Summe liefert der Konzern so ziemlich alles, was für eine attraktive Anlage spricht: ein strukturell wachsendes, nicht konjunktursensitives Geschäft, hohe Margen, eine weltweit führende Stellung sowie eine starke Führungsfigur in der Person von Albert Baehny.

Mit diesen Attributen sind die Aktien mit einer langfristigen Perspektive ein Kauf. Die Kursentwicklung der vergangenen acht Jahre lässt keine Wünsche offen:

Lonza: Qualität äussert sich im Aktienkurs

Lonza Na., in Fr. von Januar 2012 bis Februar 2020

Der einzige Nachteil: Die Titel sind teuer.

Basierend auf dem operativen Gewinn der letzten zwölf Monate liegt das Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis derzeit bei 25 und damit über dem Durchschnitt der letzten zwei Jahre von 20. Zum Vergleich: Catalent ist mit einem EV/Ebitda von 22 bewertet, Siegfried kommt auf 18. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Lonza beträgt 39 und liegt damit ebenfalls über dem zweijährigen Durchschnitt von 32. Die Dividendenrendite beläuft sich auf 0,8%.

Temporäre Rückschläge, wie letztmals im November nach dem Abgang von CEO Marc Funk, sollten für Käufe genutzt werden.