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Die US-Aktienhausse steht vor einer heiklen Bewährungsprobe

Die fulminanten Avancen am amerikanischen Aktienmarkt nehmen eine kräftige Erholung der Konzerngewinne vorweg. Die anstehende Saison der Quartalsberichte wird damit zum ersten grossen Härtetest für die Börsen im neuen Jahr.

Christoph Gisiger
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Selten war die Kluft zwischen Kursentwicklung und Fundamentaldaten an den amerikanischen Börsen so ausgeprägt wie heute. Seit Anfang 2019 ist der S&P 500 fast 30% avanciert, wogegen US-Konzerne Quartal für Quartal rückläufige Gewinne melden.

Die Kursavancen basieren daher primär auf dem Prinzip Hoffnung: Der Konsens vertraut darauf, dass der Handelskonflikt zwischen den USA und China nicht erneut eskaliert, die Weltwirtschaft im Verlauf des neuen Jahres an Dynamik gewinnt und die Unternehmensgewinne bald wieder steigen.

Entsprechend genau werden Investoren in kommenden Wochen darauf achten, ob die wichtigsten Repräsentanten aus Corporate America bereits erste Anzeichen für eine Belebung des Geschäftsgangs sehen.

Den Auftakt zur Berichtssaison geben die Grossbanken JPMorgan Chase, Wells Fargo und Citigroup am 14. Januar. In der gleichen Woche präsentieren ebenfalls der Krankenversicherer UnitedHealth, der Ölservicekonzern Schlumberger, der Aluminiumverarbeiter Alcoa sowie die Eisenbahngruppen CSX und Kansas City Southern das Ergebnis.

Schon jetzt ist klar: Die Zahlen für das vierte Quartal werden bestenfalls verhalten ausfallen. Analysten rechnen derzeit damit, dass die Gewinne der fünfhundert grössten US-Konzerne im Vergleich zur Vorjahresperiode durchschnittlich um 1,5% gesunken sind. Ende September erwarteten sie noch eine Zunahme von 2,5%.

Bis zum Beginn der Berichtssaison werden die Prognosen in den nächsten Tagen erfahrungsgemäss weiter sinken. Die Gewinnrezession (definiert als mindestens zwei Quartale mit rückläufigen Resultaten) dürfte sich demnach auch in der abgelaufenen Berichtsperiode fortgesetzt haben:

Defensive Sektoren halten sich am besten

Verhaltene Töne schlagen auch die Unternehmen selbst an. Gemäss dem Datendienst FactSet haben mehr als 70 Konzerne aus dem S&P 500 den Ausblick für das vierte Quartal gesenkt. Demgegenüber sehen rund 35 Firmen einen besser als erwartete Entwicklung.

Nach Sektoren zeichnet sich ein ähnlicher Trend ab wie im bisherigen Verlauf des vergangenen Jahres. Am besten läuft es Unternehmen aus den Bereichen Versorger, Finanzen, Gesundheit und Kommunikation. Konjunkturanfällige Branchen wie Energie, zyklischer Konsum, Grundstoffe und Industrie kämpfen hingegen mit einem schleppenden Geschäft.

Die meisten Konzerne dürften zwar wie immer die - absichtlich zu tief angesetzten - Erwartungen übertreffen. Bemerkenswert ist jedoch, dass Analysten die Schätzungen in den vergangenen Monaten über sämtliche Sektoren hinweg nach unten revidiert haben:

Am deutlichsten wurden die Prognosen bei Unternehmen aus dem Bereich zyklischer Konsum korrigiert. Zu Beginn des vierten Quartals rechnete der Konsens für die Branche mit 2,5% Gewinnwachstum. Jetzt wird ein Rückgang von über 13% befürchtet.

Für diese Eintrübung sind massgeblich Amazon sowie die Autohersteller Ford und General Motors verantwortlich. Im Fall von Amazon zum Beispiel haben Analysten Ende September mit einem Ergebnis von rund 6.50 $ pro Aktie gerechnet. Aktuell sind es gemäss dem Researchdienst S&P Global noch gut 4 $.

Erste Abschlüsse ergeben uneinheitliches Bild

Wichtiger als der Blick zurück sind die Perspektiven nach vorn. Investoren haben die durchwachsene Ergebnisentwicklung des vergangenen Jahrs längst abgehackt und wollen von den Unternehmen jetzt hören, dass die Gewinnrezession endlich überwunden ist.

«Inwiefern die Aktienkurse weiter steigen können, hängt von wachsenden Gewinnen und positiven Überraschungen bei den Unternehmensberichten ab», meint dazu David Kotok vom Investmentberater Cumberland Advisors.

Erste Vorabschlüsse zeichnen ein gemischtes Bild. Seit Mitte Dezember hat gut ein Dutzend Konzerne aus dem S&P 500 die Quartalszahlen präsentiert. Auf wohlwollende Resonanz an der Börse sind beispielsweise der Chiphersteller Micron Technology, der Cloud-Softwarehersteller Adobe und der Nahrungsmittelkonzern General Mills gestossen.

Die Aktien anderer prominenter Konzerne wie Oracle, Nike, Costco oder Broadcom hingegen haben mit Verlusten auf den Abschluss reagiert. Nike etwa enttäuschte mit den Verkäufen in der Hauptregion Nordamerika. Auch der Grossist Costco blieb mit den Zahlen für den Heimmarkt hinter den Erwartungen zurück:

Besonders stark unter Druck kamen die Titel von FedEx. Die Logistik-Gruppe hat den Ausblick für 2020 gesenkt und leidet zusätzlich darunter, dass Amazon Drittanbietern die Auslieferung von Bestellungen über FedEx untersagt hat.

«Die revidierte Geschäftsprognose reflektiert einen geringer als erwarteten Umsatz in allen unseren Transportsegmenten sowie höhere Kosten», lässt sich Finanzchef Alan Graf in der Medienmitteilung zitieren.

Optimismus für zyklische Branchen

Dennoch überwiegt nach wie vor Zuversicht. Wie meist zu Beginn eines neuen Jahres schätzen Analysten, dass die Konzerne aus dem S&P 500 den Gewinn über die nächsten zwölf Monate um rund 10% steigern werden.

Auch hier ist Vorsicht angebracht: «Typischerweise werden die Gewinnschätzungen anfänglich zu hoch angesetzt, weil die Analysten naturgemäss überoptimistisch sind», warnt Investmentspezialist Kotok.

2019 ist ein anschauliches Beispiel für diesen Prozess. «Anfang Jahr rechnete der Konsens für den S&P 500 mit 174 bis 178 $ Gewinn pro Aktie», hält Kotok fest. «Tatsächlich werden es aber eher 162 bis 164 $ sein.»

Mehr Aufschluss geben demgegenüber Prognosen zu den einzelnen Sektoren im Verhältnis zueinander. Relativ betrachtet fällt auf, dass für zyklische Branchen wie Energie, Industrie und Grundstoffe mit dem grössten Gewinnwachstum gerechnet wird:

Dazu passt, dass der Optimismus für international ausgerichtete Unternehmen am grössten ist. Konzernen, die mehr als die Hälfte des Umsatzes ausserhalb des US-Heimmarkts erwirtschaften, trauen Analysten im neuen Jahr ein Gewinnwachstum von fast 14% zu. Weniger als 8% werden hingegen für Unternehmen prognostiziert, die sich hauptsächlich auf Amerika fokussieren.

In den Erwartungen spiegelt sich somit ein exakt gegenläufiger Trend zum vergangenen Jahr, in dem US-Unternehmen mit überdurchschnittlichem Engagement im Ausland operativ schlechter abgeschnitten haben:

Anspruchsvolle Bewertungen

Entscheidend ist vor diesem Hintergrund die Frage, ob den Fundamentaldaten nun generell wieder mehr Bedeutung zukommt. In einem Marktumfeld, das von den Zentralbanken dominiert wird, ist das schwierig sagen. Das zeigen die letzten beiden Jahre.

2018 erhöhte das Federal Reserve den US-Leitzins um 100 Basispunkte (Bp) und verkürzte die Bilanz um rund 400 Mrd. $. Obschon die Konzerngewinne dank der US-Steuerreform rund 20% stiegen, trat der S&P 500 praktisch auf der Stelle.

2019 hat das Fed im Gegensatz dazu die Zinsen um 75 Bp gelockert. Auch pumpt es seit Oktober 60 Mrd. $ pro Monat ins Finanzsystem, um die Lage am Repo-Markt zu entspannen. Trotz rückläufiger Unternehmensresultate blicken Investoren auf eines der besten Börsenjahre zurück:

Das bedeutet, dass der gesamte Kursgewinn des S&P 500 seit Anfang 2019 einzig und allein auf einer Bewertungsexpansion beruht.

«Mit Blick auf den Anstieg der Aktienkurse und das mangelnde Gewinnwachstum ist wenig überraschend, dass die Bewertungen gegenwärtig extrem hoch sind», meint dazu Jim Bianco vom Anlageberater Bianco Research. «Man kann sogar glaubwürdig argumentieren, dass es sich um eine Überbewertung handelt», fügt er hinzu.

Diese Einschätzung wird im historischen Vergleich untermauert. Selbst unter Einbezug der optimistischen Analystenschätzungen für 2020 beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 derzeit mehr als 19. Das liegt erheblich über dem Schnitt der letzten fünf und zehn Jahre:

Dass die Bewertungen 2020 im gleichen Tempo weiter expandieren werden, erscheint daher wenig wahrscheinlich.

Das legt auch die untenstehende Grafik des Researchteams von Bank of America nahe. Auf ein Jahr wie 2019 mit einer signifikanten Bewertungsexpansion (gelbe Balken) folgt in der Regel ein Jahr mit stagnierenden oder sinkenden Bewertungen (dunkle Balken):

Quelle: BofA Global Research

Quelle: BofA Global Research

Für amerikanische Aktien sind demnach zwei Grundszenarien denkbar: Entweder legen solide Konzerngewinne die Basis für weitere Kursavancen, oder die Börsen korrigieren und bringen die Bewertungen auf ein weniger anspruchsvolles Niveau zurück.

Erste Anhaltspunkte dazu, welches Szenario wahrscheinlicher ist, werden Investoren in den kommenden Wochen erhalten.

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Bis zum Beginn der Berichtssaison im Januar erhalten Investoren kaum Aufschluss, ob die Anzeichen der Erholung bei den Unternehmen ankommen. Deshalb sollten sie sich den 18. Dezember merken. Dann rapportiert der Chiphersteller Micron Technology.
Mark Dittli
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