Im Fokus

Dreissig Jahre japanische Spekulationsblase

Nach Jahren des Wachstums stieg Nippon in den Achtzigern zum grössten Rivalen der USA auf. Die Börsen- und Immobilienpreise kannten kein Halten mehr. Am 29. Dezember 1989 erklomm der Nikkei sein Rekordhoch. Es wurde bis heute nicht übertroffen.

Sandro Rosa
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«Seit Jahrzehnten nutzen Japan und andere Nationen die Vereinigten Staaten aus. Die Saga geht unvermindert weiter, während wir den Persischen Golf verteidigen, ein Gebiet, das für die Vereinigten Staaten nur von marginaler Bedeutung ist, von dem Japan und andere Nationen aber fast völlig abhängig sind».

Diese Zeilen stammen von Donald Trump. Der heutige US-Präsident publizierte sie in Form eines offenen Briefes in einflussreichen Zeitungen wie der «New York Times» und der «Washington Post».

Es war der 2. September 1987, Twitter war noch nicht erfunden. Und Japan schien gerade im Begriff, die Weltherrschaft zu übernehmen.

Japans eindrücklicher Aufstieg

Diesen Eindruck vermittelten jedenfalls Medien, Fernsehsendungen und Bücher zur aktuellen Politik. So avancierte das Werk «Japan as Number One. Lessons for America» des Harvard-Professors Ezra F. Vogel in den USA zum Bestseller.

Das ehrwürdige «Time Magazine» bildete einen riesigen Sumoringer im Kampf mit Uncle Sam ab – schon damals befanden sich die USA im Handelskrieg. Allerdings nicht mit China, sondern mit Japan.

Time Magazine vom 13. April 1987.

Time Magazine vom 13. April 1987.

Vorausschauende Eltern schickten ihre Sprösslinge in den Japanischunterricht und Manager pilgerten nach Tokio und Osaka, um das Geheimnis des asiatischen Wirtschaftswunders zu lüften.

Rückenwind dank Dodge Plan

Denn Japan hatte eine lange Wachstumsphase hinter sich – und wuchs auch in den Achtzigerjahren weiterhin rasant. War die industrielle Basis des Landes nach dem Zweiten Weltkrieg weitgehend zerstört, folgte mit dem amerikanischen Dodge Plan 1949 eine gewaltige Aufholjagd.

Mit diesem Abkommen wurde nämlich der Dollar-Yen-Wechselkurs auf 360 festgelegt, um die Preise für Japans Exportgüter niedrig zu halten und das Wachstum des Landes anzukurbeln. Im Gegenzug unterstützte Japan die USA in ihren Kriegen in Vietnam und Korea, wovon wiederum Nippons Wirtschaft profitierte.

Das Ziel der Washingtoner Grosszügigkeit war es, der Welt im Kalten Krieg die Überlegenheit des kapitalistischen Systems zu beweisen. Dazu brauchte das Land einen Verbündeten im vom kommunistischen China und der Sowjetunion dominierten Asien.

Deutschland ist überholt

Gemessen am Bruttoinlandprodukt überholte Japan Deutschland in den Siebzigerjahren und stieg zur zweitgrössten Wirtschaftsnation der Welt auf. In den Achtzigerjahren wuchs Japan mit rund 4% pro Jahr – nach 10% in den Fünfziger- und Sechzigerjahren – und überflügelte andere Industrieländer klar.

Nippons Anteil am Welthandel überstieg 10% und es erzielte steigende Handelsüberschüsse – die USA, die den Aufschwung lange begünstigt hatten, wurden zusehends nervös.

Japanische Konzerne übernahmen in diversen Bereichen die Führungsposition – so erfand Sony den Walkman, Matsushita und Sharp gehörten zu den führenden Elektronikmarken, die Spielkonsolen von Nintendo und Sega eroberten weltweit die Kinderzimmer – und die mächtigsten Banken der Welt trugen Namen wie Industrial Bank of Japan und Sumitomo Mitsui.

Automobilkonzerne wie Honda und Toyota schlossen zur westlichen Konkurrenz auf und hängten sie schliesslich ab. In der Photographie führte kein Weg an Nikon und Canon vorbei.

Managementpraktiken wie die Just-in-Time-Produktion fanden den Weg in den Westen. Japan war drauf und dran, punkto Bruttoinlandprodukt pro Kopf die USA zu übertreffen. Die wirtschaftliche Potenz war umso eindrücklicher, als der Hegemon unter Handels- und Budgetdefiziten ächzte.

Die Börse kennt kein Halten

Die Entthronung der USA schien nur noch eine Frage der Zeit. Angesichts der wirtschaftlichen Macht erstaunte es wenig, dass die Börsianer jubilierten. Denn getrieben vom schwachen Yen und kräftigen Exporten erzielen die Unternehmen satte Gewinne.

Der Nikkei, der die Aktien der wichtigsten 225 japanischen Konzerne abbildet, beendete die Siebzigerjahre bei 6570 Punkten. Ende 1980 notierte er bereits knapp über 7000, am 9. Januar 1984 schloss er erstmals über der Marke von 10’000 Punkten. Allein in der ersten Hälfte der Achtzigerjahre avanciert der Leitindex Nikkei über 75%.

Geld kostet nichts

Dank Zaitech, einer Art Financial Engineering, bei der die Unternehmen ihre Finanzierung optimieren und an der Börse spekulieren, sowie dank den Segnungen der internationalen Kapitalmärkte, schwammen Japans Unternehmen im Geld.

Sie begannen, im internationalen Bondmarkt Optionsanleihen (Warrant Bonds) herauszugeben. Die Kombination von Optionen und Bonds, die dazu berechtigen, Aktien der emittierenden Unternehmen zu einem zuvor bestimmten Preis zu kaufen, ermöglichten es den Konzernen, zu äusserst attraktiven Konditionen Fremdkapital aufzunehmen.

Die so aufgenommenen Mittel investierten sie entweder in Aktien anderer japanischer Unternehmen oder deponierten sie bei Banken, die einen garantierten Zins von 8% offerierten. Schon bald erzielten Unternehmen wie Toyota oder Sharp einen Grossteil ihrer Gewinne dank steigender Börsen und Finanz-Engineering.

Mit der Hausse stiegen die Profite, was wiederum die Aktienkurse befeuerte – ein finanzielles Perpetuum mobile.

Plaza-Abkommen sorgt für Höhenflug des Yen

Lange profitierte Japan von einer günstigen Währung. Das änderte sich im September 1985 schlagartig. Im Anschluss an das Plaza-Abkommen, in dem sich Deutschland, Frankreich, das Vereinigte Königreich, Japan und die USA darauf einigten, den starken Dollar zu schwächen, schoss der Yen rasant in die Höhe. In etwas mehr als einem Jahr verdoppelte er sich gegenüber dem Greenback.

Die starke Währung erlaubte es Corporate Japan, ihre Expansion in den USA zu forcieren: Der Elektronikkonzern Sony übernahm Columbia Pictures, Mitsubishi Estate erwarb das Rockefeller Center. Die Immobiliengesellschaft Cosmo World kaufte Pebble Beach, das berühmteste US-Golfresort in Kalifornien.

Doch nicht alle freuten sich über die harte Währung: Der starke Yen verteuerte die Ausfuhren, die Wettbewerbsfähigkeit des japanischen Exportmodells war gefährdet. Da die Gewinne der Exporteure unter Druck kamen, suchten immer mehr Unternehmen Renditequellen im Inland: im Immobilienmarkt.

Um die Wirtschaft zu entlasten, eilte die japanische Notenbank 1986 zu Hilfe und halbierte die Leitzinsen von 6 auf 3%.

Finanzrepression befeuert Vermögenspreisblasen

Die neu geschaffene Liquidität heizte den Aktien- und Immobilienboom weiter an. Auf Geheiss des mächtigen Finanzministeriums wurden die Zinsen gedeckelt. «Eine Konsequenz der umfassenden Regulierung war, dass die Zinsen auf dem Bankkonto und den meisten anderen sicheren Anlagen nach Abzug der Teuerung negativ waren», bemerkte der Finanzhistoriker Charles Kindleberger in «Manias, Panics, and Crashes», seinem Standardwerk über Finanzkrisen.

Anleger, die real kein Geld verlieren wollten, sahen sich gezwungen, zu investieren: Die Finanzrepression war Realität geworden. Immobilien und Aktien drängten sich auf. Auch in Japan galt, dass «Immobilien nie an Wert verlieren können».

1986 machte der Nikkei einen Sprung von 44%, die 20'000-Punkte-Marke war in Reichweite. Es war das neunte Jahr in Folge mit Kursgewinnen – die Aktiennotierungen kannten nur eine Richtung: nach oben. Kein Wunder, wagten sich immer mehr Japaner aufs Börsenparkett.

Ende 1986 privatisierte die Regierung den Telecomgiganten Nippon Telephone & Telegraph (NTT) und brachte ihn an die Börse – zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 250. Millionen von Japanern rissen sich um die Aktien: Da das Unternehmen aus den Händen des Staates kam, glaubten sie an einen sicheren Gewinn.

Die Spekulation begann auf Hochtouren zu laufen. Auch das Folgejahr, trotz dem weltweit synchronen Börsensturz im Oktober 1987, beendete der Nikkei höher. Im Crash verlangte das Finanzministerium von den Grossbanken, sie sollen den Aktienmarkt stützen. Der Zuwachs des Nikkei von 14,5% markierte das zehnte positive Jahr in Folge. In den anschliessenden zwei Jahren verteuerte er sich um weitere 80%.

Mit einem Wert von umgerechnet über 4 Bio. $ oder 45% der globalen Marktkapitalisierung wurde die japanische Börse die grösste der Welt und erreichte eine um 50% höhere Kapitalisierung als der US-Aktienmarkt. Erstmals seit dem Zweiten Weltkrieg musste sich die US-Börse mit Platz zwei begnügen.

Ein Kauf für das Buch der Rekorde

Die Immobilienpreisentwicklung stand der Börse in nichts nach. Wie ein Blick auf den Preisindex für japanische Immobilien zeigt, hat sich ihr Wert von 1955 bis 1990 um den Faktor 75 verteuert.

Am Ende der Hausse Ende 1989 wurde der Gesamtwert aller japanischen Immobilien auf sagenhafte 20 Bio. $ geschätzt. Das entsprach in etwa einem Fünftel des damaligen globalen Vermögens und dem Doppelten der weltweiten Börsenkapitalisierung.

Obschon die Fläche der Vereinigten Staaten von Amerika 25 mal grösser ist wie diejenige Japans (und davon 80% gebirgig sind), wurde der Wert aller japanischen Immobilien auf das Fünffache aller US-Immobilien geschätzt.

Die Liberalisierung des Finanzsektors ermöglichte es den japanischen Banken, ins Ausland zu expandieren. Dadurch schwappte die Liquiditätsflut in die USA über. Sinnbild für den Wahnsinn war der Verkauf des Exxon Building in New York im Jahr 1986. Der Besitzer des Gebäudes, der gleichnamige US-Energiekonzern, verlangte mindestens 510 Mio. $ (heute wären es rund 1,2 Mrd. $) für sein Hauptquartier.

Die finanzkräftige japanische Mitsui Real Estate Development Company war jedoch nicht einverstanden. Der Preis war – zu niedrig! Zu niedrig, als dass er für einen Eintrag ins «Guinness Buch der Rekorde» reichen würde. Schliesslich einigten sich die Parteien Ende 1986 auf einen Betrag von 610 Mio. $ (heute 1,43 Mrd. $).

Ein Königspalast für Kalifornien (oder Kanada)

Der Wert aller Golfplätze in Japan belief sich Ende 1989 auf gegen 500 Mrd. $ – das entsprach dem Doppelten der damaligen Kapitalisierung des gesamten Schweizer Aktienmarkts.

Wie Ökonomen berechnet haben, war damals allein die Fläche um den Kaiserpalast in Tokio (knapp zwei Quadratkilometer) gleich hoch bewertet wie ganz Kanada oder Kalifornien.

Der japanische Aktienmarkt erreichte ein exorbitant hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis von 60, die Dividendenrendite schmolz auf lächerliche 0,5%. Der Telecomgigant NTT war gleich wertvoll wie die US-Konzerne AT&T, IBM, Exxon, General Electric und General Motors zusammen.

Acht der zehn grössten Unternehmen der Welt waren in Japan domiziliert, wobei ausser NTT und dem Automobilhersteller Toyota alles Banken waren. Einzig der Technologieriese IBM und der Ölmulti Exxon aus den USA schafften es in die globalen Top Ten.

Wie immer in Phasen der Euphorie fanden Anleger, Analysten und Marktkommentatoren Gründe für die hohen Bewertungen: die wahren Gewinne seien viel grösser als die ausgewiesenen, die Unternehmen seien wegen ihrer Immobilien so wertvoll und – wie auch heute – die niedrigen Zinsen rechtfertigen die exorbitanten Bewertungen.

Der gute Mieno zum bösen Spiel

Doch dann wurde Yasushi Mieno im Dezember 1989 zum neuen Präsidenten der Bank of Japan ernannt. Er machte sich grosse Sorgen darüber, dass die hohen Immobilienpreise den sozialen Zusammenhalt der Gesellschaft gefährden könnten und hatte es sich zum Ziel gesetzt, der Spekulationsorgie ein Ende zu bereiten.

Nur gerade eine Woche im Amt, erhöhte Mieno an Weihnachten 1989 die Leitzinsen. Zudem verschärfte die Bank of Japan die Finanzmarktregulierung, um das Wachstum der von den Banken vergebenen Immobilienkredite zu dämpfen.

Nur wenige Tage später, am 29. Dezember, erklomm der Nikkei sein Allzeithöchst von 38'916 Punkten.

Auch im Folgejahr setzte die Notenbank ihre restriktive Geldpolitik fort: Sie erhöhte den Diskontsatz in fünf Schritten von 2,5 auf 6% im August 1990 – mit verheerenden Konsequenzen für die Aktien- und Immobilienpreise.

Im Januar 1990 verlor der Nikkei 4,5%, im Februar 7% und im März sackte er 13,3% ab. Ende Monat – am 22. März 1990 – handelte das Börsenbarometer zum ersten Mal seit zwei Jahren unter der Marke von 30’000 Punkten.

Die Strategie Mienos, die Vermögensblase zum Platzen zu bringen, schien zu funktionieren. Doch der Abwärtssog liess sich nicht mehr stoppen. Am 1. Oktober schloss der Nikkei um Haaresbreite über 20’000 Punkten. Innerhalb von nur neun Monaten hatte sich der Wert des wichtigsten Aktienindex nahezu halbiert.

Auch die Immobilienpreise gerieten unter Druck. Mit den steigenden Zinsen überstiegen die Zinskosten immer häufiger die Mieteinnahmen. Und da die Banken ihre Kreditvergabe reduzieren mussten, gerieten Immobilienkäufer zusehends in Liquiditätsprobleme – und mussten Häuser verkaufen.

Banken, die zuvor von steigenden Märkten profitiert hatten, gerieten ebenfalls in die Bredouille. Fallende Preise erodierten ihre Eigenkapital, was die Kreditvergabe weiter einschränkte.

Bis August 1992 büsste der Nikkei fast zwei Drittel seines Werts ein. Das Land schlittert in eine tiefe Rezession. Über Japans Wirtschaft, die eben noch auf der ganzen Welt bewundert wurde, brach der Winter herein.

Auch heute, dreissig Jahre nach dem Platzen der Blase, notiert der Nikkei noch immer rund 30% unter seinem Höchst von 1989.

Weiterführende Literatur

  • Edward Chancellor: Devil Take the Hindmost. A History of Financial Speculation, Plume, 2000.
  • Charles Kindleberger und Robert Aliber: Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, Palgrave MacMillan, 6th Edition, 2011.
  • Christopher Wood: The Bubble Economy. Japan’s Extraordinary Speculative Boom of the ‘80s and the Dramatic Bust of the ‘90s, Solstice Publishing, 2006.
  • Richard Vague: A Brief History of Doom, University of Pennsylvania Press, 2019.
  • Robert L. Cutts: Power from the Ground Up: Japan’s Land Bubble, «Harvard Business Review», Mai–Juni 1990.
  • Douglas Stone und William T. Ziemba: Land and Stock Prices in Japan, «Journal of Economic Perspectives», Volume 7, Number 3, 1993.
  • Tony Shale: The Plot that Triggered Tokyo’s Plunge, «Euromoney», Mai 1990