Im Fokus

Dufry – ein ewiges Versprechen

Der Tourismus boomt, Analysten mögen den Reisedetailhändler. Und trotzdem hat sich der Rückgang des Aktienkurses zuletzt beschleunigt.

Andreas Kälin

Das Umfeld stimmt für Dufry und ihre Aktionäre. Der Tourismus boomt, und die Zahl der Flugpassagiere soll heuer weltweit über 5% steigen – das Passagierwachstum gilt als wichtiger Treiber für den Reisedetailhändler, der rund 90% seines Umsatzes mit Duty-Free- und Duty-Paid-Läden an Flughäfen macht.

Unter den Finanzanalysten stösst Dufry denn auch auf viel Sympathie. Acht von sechzehn empfehlen gemäss Bloomberg die Aktien zurzeit zum Kauf, sieben stufen sie auf «Halten» ein, und nur einer rät, sie zu verkaufen.

Magere Jahre für die Aktionäre

Dufry
SPI (exkl. Dividenden, angeglichen)

Empfohlen, aber Kurs sinkt

Aber etwas stimmt nicht an der Anlagestory von Dufry, in der viel von Wachstum die Rede ist: Allein letzte Woche sind die Aktien ohne Neuigkeiten um 10,3% eingebrochen. Inzwischen liegen sie in diesem Jahr mit 16% im Minus, während der Schweizer Markt 17% zugelegt hat.

Noch besser zeigt die langfristige Kursentwicklung, dass die Geschichte einen Haken hat: Dufry kam im Dezember 2005 an die Börse. Der heutige Kurs liegt unter dem damaligen Emissionspreis von 80 Fr. Das entspricht verglichen mit dem SPI ex Dividenden einer Minderperformance von 41 Prozentpunkten.

Nicht so stark wie erhofft

Diese Entwicklung deutet auf Schwächen des Geschäftsmodells hin. Ein erster Punkt betrifft das Umsatzwachstum. Es ist längerfristig nicht so stark, wie es gemessen an den Verheissungen zu erhoffen war.

Über die letzten vier Jahre oder sechzehn Quartale erreichte Dufry im Schnitt eine organische Wachstumsrate von knapp 3%. Im ersten Semester dieses Jahres lag der Zuwachs bei 2,2%.

Organisches Wachstum

Veränderung in % zur Vorjahresperiode

Dufry zählt neue Konzessionen mit zum organischen Wachstum. Das sind neue Projekte, die eine Zunahme der Verkaufsfläche bringen. Die Gebühren für die von Flughafen- und anderen Standortbetreibern vergebenen Konzessionen steigen dabei aber ständig, wie Analysten kritisch anfügen.

Hinter Passagierwachstum

Auf völlig gleicher Basis, like for like und ohne neue Konzessionen, fällt Dufrys Umsatzwachstum tiefer aus. Es betrug 2018 gerade 1%, im ersten Semester dieses Jahres ist der Umsatz gar um 0,6% geschrumpft.

Diese Zahlen vergleichen sich mit dem Zuwachs bei der Zahl der Flugpassagiere. Mit Blick darauf reklamiert die Dufry-Gruppe für sich, in einer «schnell wachsenden Industrie» tätig zu sein. Doch mehr Passagiere bringen nicht gleichermassen mehr Umsatz: Dufrys Wachstum aus eigener Kraft bleibt klar hinter dem globalen Passagierwachstum, das 2018 auf 6,7% und im ersten Semester dieses Jahres auf 4,6% veranschlagt wurde.

Geringe Präsenz in Asien

Ein Hauptgrund für die Wachstumslücke: Die Dufry-Gruppe hat in Asien – wo die Passagierzahlen überdurchschnittlich steigen – eine geringe Präsenz und erzielt dort weniger als ein Zehntel des Umsatzes.

Westlichen Unternehmen bleiben einige Märkte auch verschlossen, weil keine Duty-Free-Lizenzen an sie vergeben werden. So ein Fall ist China, wo Dufry nur mit Duty-Paid-Läden präsent ist. Gerade die Chinesen gelten aber als überdurchschnittlich ausgabefreudig, was generell für Passagiere aus Schwellenländern gilt, so auch für Reisende aus Brasilien.

Zu Übernahmen gegriffen

Um das aus eigener Kraft verhaltene Wachstum zu beschleunigen, griff Dufry wiederholt zum Mittel der Übernahmen. 2014 wurde Nuance mit 2,1 Mrd. Fr. Umsatz übernommen, und 2015 folgte der Zukauf von World Duty Free mit über 2,4 Mrd. € Umsatz. So gelang es Dufry, den Umsatz in den drei Jahren bis 2016 auf 7,8 Mrd. Fr. mehr als zu verdoppeln und zum Marktführer aufzusteigen.

Damit stieg aber auch die Schuldenlast von Dufry stark, obwohl die Transaktionen zum Teil via Kapitalerhöhungen finanziert wurden. Ende 2015 hatten die Nettoschulden den Spitzenwert von 4 Mrd. Fr. erreicht.

Hohe Schulden als Folge

Die Rückführung der Schuldenlast geht enttäuschend langsam vor sich. Ende Juni lagen die Nettoschulden auf 3,3 Mrd. Fr. Für Dufry gehört der Schuldenabbau erklärtermassen zu den Prioritäten: Angestrebt wird ein Verhältnis von Nettoschulden zu adjustiertem operativem Cashflow von 2,5 bis 3,5. Diese Spanne erachtet das Management für das Geschäft als optimal – dies entspricht am oberen Rand aber weiter einem hohen Wert. Zuletzt lag das Verhältnis bei 3,6.

Langsamer Schuldenabbau

Nettoschulden in Mio. Fr.

Dass Dufry einen relativ hohen Schuldenhebel und damit grössere Risiken fahren muss, hängt wohl mit dem limitierten Renditepotenzial zusammen.

Limitierte Renditen

In der mageren Rendite auf das investierte Kapital zeigt sich eine Schwäche des Geschäftsmodells. Es gilt: Je mehr diese Rendite, abgekürzt ROIC, über dem durchschnittlichen gewichteten Kapitalkostensatz liegt, umso mehr Wert wird für Aktionäre geschaffen. Dieser Mehrwert lässt sich für Ausschüttungen oder wachstumsfördernde Investitionen wie Akquisitionen einsetzen.

Dufry hat gemäss Bloomberg-Daten in den letzten zehn Jahren jedoch nur vier Mal einen – jeweils bescheidenen – Mehrwert für die Aktionäre erwirtschaftet. In sechs Jahren lag der ROIC unter dem Kapitalkostensatz, was heisst, dass Dufry Aktionärswert vernichtet hat.

Vernichtung von Aktionärswert

Rendite auf das investierte Kapital
Durchschnittlich gewichteter Kapitalkostensatz

Tiefes KGV kein Argument

Unternehmen, die zuverlässig hohe Renditen und Mehrwert für ihre Aktionäre erzielen, werden von der Börse mit einer hohen Bewertung belohnt – wer es nicht schafft, wird gering bewertet. Dass die Dufry-Aktien gemessen am geschätzten Gewinn für 2019 ein tief erscheinendes Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14 aufweisen, ist vor diesem Hintergrund kein Kaufargument.

Dazu kommt: Die Ratingagentur Moody’s stuft Dufrys Bonität mit Ba2 und damit auf Ramschniveau ein. Zur Begründung verweist sie auch auf «die zyklische Natur des Reisedetailhandelsgeschäfts», dessen Umsatz am Passagierverkehr und an diskretionären Ausgaben hänge.

«Zyklische Natur»

Dufry behauptet, eine temporäre wirtschaftliche Abschwächung beeinträchtige ihr Geschäft «kurzfristig» nicht direkt. Das wäre nur der Fall, wenn die Abschwächung langfristig sei und die Leute vom Reisen abhalte.

Eine Rezession, über deren Eintreten zurzeit viel spekuliert wird, würde Dufrys Geschäft aber sicherlich in Mitleidenschaft ziehen. Auch deshalb ist gegenüber den Aktien Vorsicht angebracht.

Dividende als Bumerang

Befürworter von Dufry verweisen auf die Ausschüttung. Das Unternehmen richtet seit dem Geschäftsjahr 2017 eine Dividende aus. Mit der letztbezahlten von 4 Fr. je Aktie bietet sich eine Rendite von hohen 5,1%.

Die Kehrseite: Indem die Gruppe überschüssiges Cash über Ausschüttungen an die Aktionäre zurückführt, ist zu erwarten, dass die Schulden kaum sinken, wie Moody’s beanstandet. Im aktuellen Umfeld werden Unternehmen mit hohen Schulden von der Börse aber zusehends abgestraft: Dass die Dufry-Aktien sich dieses Jahr so schlecht entwickeln, hängt damit zusammen – so gesehen sind üppige Ausschüttungen ein Bumerang.

Hände weg

Hin und wieder wird Dufry als potenzielles Übernahmeziel ausgerufen – wie kürzlich vom Kepler-Cheuvreux-Analysten. Für The Market ist auch das kein Argument: Aus fundamentaler Sicht ist davon abzuraten, die Aktien zu halten.