Im Fokus

Ein neuer Blick auf Glencore

Mit Glencore-Aktien haben sich die Investoren in den vergangenen acht Jahren meist die Finger verbrannt. Das könnte sich ändern, wenn 2020 eine neue Generation die Führung übernimmt. Sie diskutiert bereits jetzt die Aufspaltung.

Daniel Zulauf

Seit acht Jahren ist Glencore eine Publikumsgesellschaft. Die Kursentwicklung ist jämmerlich. Geld verdienen konnte man mit den Papieren nur einmal. Das war in den Jahren 2016 und 2017, als die damals hoch verschuldete Firma einem perfekten Sturm im Rohstoffsektor gerade noch entkommen konnte. Seither geht es wieder abwärts. Im laufenden Jahr mit erhöhtem Tempo.

Das Unternehmen ist umzingelt von Ermittlungsbehörden, die mehr über die mutmasslich korrupten Geschäftspraktiken in seiner Vergangenheit wissen wollen. Erst vor wenigen Tagen hat auch das britische Serious Fraud Office die Eröffnung einer Strafuntersuchung wegen mutmasslicher Bestechungszahlungen angekündigt. Zudem lastet das gigantische Exposure im Kohlegeschäft auf dem Aktienkurs.

Die Glencore-Aktie

in Pence

Was man schon lange weiss, können auch hartgesottene Aktionäre wie die Qatar Investment Authority (mit einem Anteil von 8,8%) oder das amerikanische Value-Investmenthaus Harris Associates (3,1%) nicht länger ignorieren: Glencore braucht ein neues Gesicht.

Intern wird die Aufspaltung diskutiert

Ein personelles Facelifting allein wird aber kaum reichen, um den Investoren die Firma schmackhafter zu machen. «Intern wird eine Aufspaltung des Unternehmens diskutiert», sagt ein langjähriger Glencore-Mann im Gespräch mit The Market. Für einen Spin-off dränge sich das Kohlegeschäft auf.

Glencore ist mit einer Jahresproduktionsmenge von knapp 130 Mio. Tonnen (2018) der weltgrösste privatwirtschaftliche Kohleproduzent. Grösser sind nur noch die staatlichen Produzenten in China und Indien.

Die Einnahmen aus der Kohleförderung steuerten in den ersten sechs Monaten des Jahres 37% zum Ebitda und sogar 44% zum Ebit bei. In normalen Jahren liegen diese Werte etwa bei einem Fünftel beziehungsweise einem Drittel.

Bei Glencore wiegt Kohle schwer

Kohleproduktion in Mio. Jahrestonnen davon Kraftwerkkohle in % Ebitda in Mrd. $ Anteil am Ebitda in %
Glencore 129 90 3,2 20
BHP 70 40 4,1 17
Anglo American 50 57 3,2 35
Vale 11 46 0,2 1
Rio Tinto 24 31 1,2 6,2

Der Preis für die von Glencore vornehmlich produzierte Kraftwerkkohle (Thermal Coal) ist seit Jahresbeginn im Rückgang begriffen. Der Preiseinbruch um rund ein Drittel dürfte sich im zweiten Halbjahr negativ in den Zahlen des Konzerns bemerkbar machen. Glencore-Chef Ivan Glasenberg bewertet die aktuellen Leistungswerte und die Preisbaisse im Kohlemarkt zwar als zyklische Erscheinung. Doch selbstredend weiss auch er, dass die längerfristige Zukunft der Kohle mit grossen Unsicherheiten behaftet ist.

Nachfrage nach Kohle nimmt ab

Die Ratingagentur Fitch geht davon aus, dass sich die chinesische Nachfrage nach australischer Importkohle in den nächsten Jahren deutlich abschwächen wird. Die Verlagerung der Industrie ins Hinterland werde zu einer verstärkten Nachfrage nach einheimischer Kohle führen, heisst es in einem Papier der Fitch-Analysten.

Auch in Indien könnte die Nachfrage schneller sinken als bisher angenommen. Der Subkontinent macht Fortschritte beim Aufbau einer landesweiten Infrastruktur für Solarenergie. Neue Studien besagen, dass Indien den Anteil erneuerbarer Energien bis 2030 von 22 auf mehr als 40% steigern könnte. Dabei käme den Kohlekraftwerken, die bislang als «Bollwerk» der indischen Energieversorgung dienen, nur noch eine Ausgleichsfunktion zu.

Glencores wichtigste Abnehmer von thermischer Kohle sitzen derzeit aber weder in China noch in Indien, sondern in Japan. Auch der Inselstaat strebt gemäss einem im Sommer verabschiedeten Plan der Regierung bis 2050 eine CO2-neutrale Energiebilanz an. Selbst wenn die Pläne nur halbherzig umgesetzt werden, rechnen Experten ab 2023 auch für Japan mit einem Rückgang der Kohleimporte aus Australien.

Konkurrenz ist aus Kohlegeschäft ausgestiegen

Tatsächlich ist Glencore der letzte internationale Rohstoffkonzern, der noch voll auf Kohle setzt. Der britische Konkurrent Anglo American ist schon seit 2014 mit der Veräusserung von Kraftwerkkohleminen beschäftigt. Er hat die Fördermenge von 80 Mio. Jahrestonnen auf zuletzt 30 Mio. reduziert. Die jüngst veröffentlichten Produktionsziele weisen weiter nach unten.

Im Juli dieses Jahres hat auch die australische BHP bekannt gegeben, sie erwäge den Ausstieg aus der Produktion von thermischer Kohle. Dies, nachdem Rio Tinto diesen Prozess 2018 zum vollständigen Abschluss gebracht hatte.

Der Ausstieg aus der Kohle trifft den Geschmack grosser institutioneller Investoren. Der norwegische Staatsfonds, der Kohleproduzenten aus seinem Anlageuniversum ausschliesst, ist dieses Jahr als Aktionär zu Rio Tinto zurückgekehrt.

Offensichtlich ist, dass sich die Glencore-Aktien deutlich schlechter entwickeln als die vergleichbarer Bergbauunternehmen. «Die rechtlichen Probleme lasten auf dem Glencore-Kurs», sagt Hunter Hillcoat, Bergbauspezialist bei der südafrikanischen Investmentbank Investec in London. Doch sinnvoll zu messen sei dieser Effekt eben nicht.

Die Aktienperformance im Vergleich

in % 1 Jahr 3 Jahre 5 Jahre
Anglo American 24 46 589
Rio Tinto 16 17 119
BHP 11 24 127
Glencore –22 –38 154

Aufspaltung soll Klarheit bringen

Ein Spin-off des Kohlegeschäfts könnte mehr Klarheit schaffen. Und vor allem würde er den durchaus guten Perspektiven anderer Geschäftsbereiche mehr Gewicht verleihen.

Glasenberg sagt, Glencore sei gut auf die Energiewende vorbereitet. Das Unternehmen gehört mit seinen Minen im Kongo und in anderen Ländern Afrikas zu den grössten Produzenten von Kobalt, Kupfer, Nickel und Vanadium. Das sind alles Rohstoffe, die für die Herstellung von Batterien und Akkumulatoren unverzichtbar sind. Glasenberg glaubt, dass die Dekarbonisierung der Wirtschaft auch für Glencore eine grosse Chance ist. Den Aktionären kommt sie allerdings nur sehr beschränkt zugute, solange die Kohle fester Bestandteil des Portfolios bleibt.

Eine Aufspaltung von Glencore könnte sich auch für die Investoren im Kohlegeschäft als vorteilhaft erweisen. Schliesslich liegen die Rechtsrisiken von Glencore primär in Afrika und nicht in Australien und Kolumbien, wo der Rohstoff zum grössten Teil abgebaut wird.

Auch zum Vorteil des Kohlegeschäfts

Mindestens vorläufig scheint der fossile Brennstoff immer noch eine Zukunft zu haben. Sven Reinke, Rohstoffexperte bei Moody’s, sagt zwar: «Wir sind längerfristig durchaus skeptisch, was die Zukunft der Kohle anbelangt.» Doch unmittelbare Bedenken hat der Kreditspezialist keine: «Vorerst gehen wir davon aus, dass Glencore dank der steigenden Nachfrage aus Asien auch im Kohlegeschäft weiterhin soliden Gewinn erwirtschaften wird.»

Dies sieht auch Glasenberg so: Kohle werde noch viele Jahre ein fester Bestandteil des weltweiten Energiemixes bleiben, sagte er vergangene Woche auf einer Investorenkonferenz. Der wachsende Strombedarf in Asien werde in den nächsten zehn Jahren eine zusätzliche Nachfrage nach Kraftwerkkohle von 160 Mio. Jahrestonnen generieren. Davon werde Glencore stark profitieren.

Der Generationenwechsel eröffnet einen neuen Blick

Mit dem Veteranen Glasenberg an der Spitze ist der Wandel bei Glencore in nützlicher Frist aber kaum mehr zu schaffen. Nicht nur hat der 62-jährige Südafrikaner das Kohlegeschäft in seinen 35 Dienstjahren selbst aufgebaut. Er ist mit seinem Aktienanteil von 8,7% auch selbst zu stark im Risiko, um unbefangene Entscheidungen treffen zu können.

Nun hat es Glasenberg plötzlich eilig, seinen Platz zu räumen. Schon 2020 soll es so weit sein. Und mehr noch: Die Firma stehe vor einem «Generationenwechsel», hat er vergangene Woche in London mitgeteilt.

Das Versprechen ist eine Einladung an die weltweite Investorengemeinde, einen neuen Blick auf Glencore zu werfen. Wenn nicht alles täuscht, könnte sich ein Engagement diesmal lohnen, auch wenn es dazu eine Portion Mut und Zuversicht braucht. Die offenen Rechtsfälle könnten das Unternehmen noch sehr teuer zu stehen kommen, was jedoch tragbar scheint.

Moody’s-Analyst Reinke sagt: «Wir verfolgen die rechtlichen Risiken bei Glencore sehr genau, und es ist denkbar, dass wir unser Rating wieder nach unten korrigieren, wenn der Konzern aufgrund der laufenden Untersuchungen der amerikanischen und der britischen Justizbehörden zur Zahlung hoher Strafen verpflichtet werden sollte.» Immerhin hält sich Glencore mit einer Bonitätsnote von aktuell Baa1 aber noch komfortabel im Investment-Grade-Bereich.