Im Fokus

Eine Aktie mit silbernem Charme

Die Edelmetallpreise sind erneut auf dem Vormarsch. Im Vergleich zu Gold hat Silber viel Aufholpotenzial. Das eröffnet attraktive Perspektiven für den Minenkonzern Pan American Silver, der mit einer raren Kombination von Kostendisziplin und Wachstumsfantasie überzeugt.

Christoph Gisiger

Im Edelmetallsektor kommt neue Dynamik auf. Das reflektiert auch der Silberpreis, der sich seit Anfang Dezember fast 8% verteuert hat. Eine gute Gelegenheit also, sich genauer mit möglichen Investments rund um das weisse Metall zu befassen.

Für weiteren Auftrieb spricht die Saisonalität. Der Zeitraum von Mitte Dezember bis Mitte Februar ist für Silber jeweils eine der stärksten Perioden im Jahresverlauf. Auf mittlere bis lange Sicht basieren die Hauptargumente für Engagements jedoch vor allem auf dem wachsenden Misstrauen gegenüber den Zentralbanken sowie den steigenden Staatsschulden.

Die Renaissance des Edelmetallsektors hat kaum zufällig Ende Mai 2019 mit der Kehrtwende der US-Notenbank begonnen. Das Fed hat die Zinsen inzwischen dreimal gelockert und injiziert seit Oktober wieder massiv Liquidität ins Finanzsystem. Auch in Europa und Japan ist keine Normalisierung der Geldpolitik absehbar. Derweil hat die People's Bank of China zum Jahreswechsel zusätzliche Stimulusmassnahmen lanciert.

Hinzu kommen politische Spannungen. Nach dem Angriff auf Saudi-Arabiens Ölindustrie von Ende September ist die Situation in der Golfregion mit dem US-Militärschlag gegen den iranischen General Kassem Soleimani letzte Woche weiter eskaliert. Ausserdem würde nicht überraschen, wenn Nordkorea bald mit neuen Atom- und Raketentests für Schlagzeilen sorgt.

Vor diesem Hintergrund dürften Edelmetalle auch 2020 erfreulich abschneiden. Gold hat sich im vergangenen Jahr um 18% verteuert, Silber ist 15% avanciert – die beste Performance seit 2010.

Derzeit bewegt sich der Silberpreis auf über 18 $ pro Unze (28,35 Gramm), nachdem er Anfang September ein Zwischenhoch von annähernd 20 $ erreicht hatte:

The Market hat bereits vor einem halben Jahr auf die attraktiven Aussichten für Silber aufmerksam gemacht. Als Pluspunkt haben wir damals auf das Aufholpotenzial gegenüber Gold hingewiesen. Diese Voraussetzung besteht nach wie vor.

Eine Unze Gold kostet gegenwärtig rund 85 mal mehr als eine Unze Silber. Die sogenannte Gold-Silber-Ratio ist damit ungewöhnlich hoch, was für eine Angleichung ans historische Mittel spricht. Historisch beläuft sich die Ratio im Durchschnitt auf weniger als 50:1.

Über die vergangenen zwanzig Jahre schwankte sie um rund 60:1:

Edelmetall mit spekulativem Charakter

Die Preisentwicklung der beiden Edelmetalle korreliert erfahrungsgemäss eng: «Mit Gold und Silber ist es wie mit der Club-Hymne des Liverpool F.C.: You’ll never walk alone», sagt Heinz Isler, Rohstoffspezialist sowie Berater institutioneller Investoren in Genf. «Gold gibt den Takt an. Wenn das gelbe Metall weiter steigt, wird das demzufolge auch Silber begünstigen», sagt er.

Obschon Gold und Silber oft im gleichen Atemzug genannt werden, bestehen fundamentale Unterschiede. Der Markt für Silber ist bedeutend kleiner, und Zentralbanken halten kaum Silberreserven. Damit fehlt bei der Nachfrage eine wichtige Komponente, denn Notenbanken kaufen derzeit rund ein Fünftel des globalen Gold-Angebots.

Im Gegensatz zu Gold ist Silber zudem ein Industriemetall. Mehr als die Hälfte des jährlichen Konsums von gut 1 Mrd. Unzen entfällt auf das verarbeitende Gewerbe. Der grösste Teil davon wird für elektronische Geräte verwendet. Eine immer wichtigere Rolle spielt die Photovoltaik, aus der die Nachfrage seit 2011 um knapp 20% gestiegen ist:

Globale Nachfrage nach Silber

Anteil in %
Industrieproduktion
Schmuck
Münzen und Barren
Besteck

Dass sich Gold im vergangenen Jahr besser als Silber entwickelt hat, dürfte daher unter anderem mit der Abkühlung der Weltwirtschaft zusammenhängen. Umgekehrt wird Silber einen zusätzlichen Preisschub erhalten, falls sich der Industriesektor im Verlauf des neuen Jahres erholt.

Investoren müssen sich zudem bewusst sein, dass sich der Silberpreis viel volatiler verhält. Das gilt sowohl bei Ab- wie auch Aufwärtsbewegungen.

«Wenn in monetären Metallen tatsächlich eine langfristige Hausse begonnen hat, wird Silber vermutlich die grösseren prozentualen Gewinne verzeichnen als sein grösserer Bruder Gold», sagt Jim Grant, Herausgeber des Investmentbulletins «Grant’s Interest Rate Observer».

Eine reizvolle Silberaktie

Für Wetten auf einen steigenden Silberpreis ergeben sich diverse Möglichkeiten. Ausser direkten Anlagen in Münzen oder Barren eröffnen zum Beispiel der ETF iShares Silver Trust sowie die an der Schweizer Börse gehandelten Silber-ETF von UBS, ZKB und Swisscanto eine attraktive Wahl.

Weniger einfach gestalten sich Investments in Silberminen-Gesellschaften. Anlageprodukte wie der SIL Global X Silver Miners ETF ermöglichen Investoren zwar, sich in einem Portfolio internationaler Silberförderer zu engagieren. Dennoch bestehen Vorbehalte.

Diese haben vor allem damit zu tun, dass lediglich ein Viertel der weltweiten Silberproduktion aus primären Silberminen stammt. Knapp 40% wird im Zug des Abbaus von Zink und Blei gewonnen. Rund 25% werden in Kupferminen produziert, 10% kommen aus der Goldförderung. Anders gesagt: Drei Viertel der Silberförderung ist de facto ein Nebenprodukt.

Minenkonzerne, die sich hauptsächlich auf den Abbau von Silber konzentrieren, sind daher rar. Zu den wenigen Ausnahmen gehört Pan American Silver. Der vom Schweizer Michael Steinmann geführte Konzern mit Sitz in Vancouver hat einen Börsenwert von rund 5 Mrd. $ und bewirtschaftet ein diversifiziertes Portfolio von rund einem Dutzend Minen in Nord- und Südamerika.

Die in Toronto sowie in New York kotierten Aktien gehören im Rohstoffsektor qualitativ zur Spitzenklasse. Wie die Titel der US-Konkurrenten Hecla Mining oder Coeur Mining wurden sie lange vernachlässigt. Im vergangenen Sommer sind sie zu neuen Leben erwacht und verzeichnen für 2019 eine Avance von mehr als 50%:

Auf dem aktuellen Niveau handeln die Valoren von Pan American damit nicht mehr zu Ausverkaufspreisen.

Langfristig betrachtet bewegen sie sich aber noch immer knapp 40% unter der Bestmarke von April 2011:

Der Charme der Titel beruht hauptsächlich auf zwei Eigenschaften: Ein erstklassiger Leistungsausweis mit Blick auf Kostendisziplin, Bilanzqualität und Transparenz sowie reichlich Wachstumsfantasie dank spannenden Förderprojekten.

Schlummernder Riese in Guatemala

Pan American Silver bewirtschaftet Standorte in Mexiko, Peru, Guatemala, Argentinien und Kanada. Vor knapp einem Jahr hat der Konzern eine 1,1 Mrd. $ teure Akquisition der vormaligen Goldcorp-Tochter Tahoe Resources vollzogen, die 2010 in eine separate Gesellschaft ausgegliedert wurde.

Im Rückblick hat Pan American mit dem Deal preislich einen optimalen Zeitpunkt erwischt. Wie andere Silberförderer ist das Unternehmen im Zug der Übernahme jedoch weiter in die Goldproduktion expandiert. Sie dürfte dieses Jahr gemäss Schätzungen von Scotiabank sogar fast 60% der konzernweiten Einnahmen ausmachen.

Dennoch versteht sich Pan American weiterhin als Silberkonzern. Ausschlaggebend dafür sind drei Grossprojekte, mit denen das Unternehmen die Produktion in den kommenden Jahren signifikant erhöhen will.

Das erste Projekt fokussiert sich auf die Escobal-Mine im Süden Guatemalas, die Pan American mit dem Kauf von Tahoe Resources übernommen hat. Mit Reserven von rund 260 Mio. Unzen gehört sie zu den weltgrössten Silbervorkommen.

Den Effekt auf das Portfolio illustriert die untenstehende Grafik. Wie die grauen Balken zeigen, haben sich die nachgewiesenen Silberreserven von Pan American auf annähernd 560 Mio. Unzen erhöht.

Deutlich gestiegen sind auch die Goldreserven, die in Form von Silberäquivalenten in der Grafik mit gelben Balken dargestellt werden:

Quelle: Pan American Silver

Quelle: Pan American Silver

Tahoe Resources hatte rund 500 Mio. $ in die Entwicklung der Escobal-Mine investiert. Nachdem die Anlage 2014 in Betrieb genommen wurde, belief sich der jährliche Ausstoss auf mehr als 20 Mio. Unzen zu günstigen Förderkosten von weniger als 10 $ pro Unze.

Trotz dieser attraktiven Ausgangslage gibt es jedoch ein gravierendes Hindernis: Im zweiten Quartal 2017 musste die Produktion durch eine Verfügung des obersten Gerichts von Guatemala abrupt gestoppt werden. Das, weil Ureinwohner klagten, sie seien bei der Erschliessung des Vorkommens nicht einbezogen worden.

Das Management von Pan American ist zuversichtlich, dass es in Verhandlungen mit den Behörden einen Kompromiss finden kann, um die Escobal-Mine wieder in Betrieb zu nehmen. CEO Steinmann wollte bei der Ergebnispräsentation zum dritten Quartal zwar keinen Zeitpunkt dafür nennen. Er sagte aber, dass sich die Gespräche mittlerweile in der zweiten von vier Phasen befinden.

Bis die Produktion wieder hochgefahren werden kann, investiert Pan American rund 14 Mio. $ pro Jahr in den Unterhalt der Anlage. Das ist ein geringer Betrag, wenn man bedenkt, dass die Wiederinbetriebnahme den jährlichen Silberausstoss in kurzer Zeit um mehr als 70% erhöhen könnte.

Schätze in Mexiko und Argentinien

Das zweite Grossprojekt dreht sich um den Ausbau der La-Colorada-Mine in Mexiko. 1998 übernommen und 2003 erweitert, ist die Anlage im zentral gelegenen Bundesstaat Zacatecas mit einem jährlichen Ausstoss von rund 8 Mio. Unzen Silber der Hauptstandort von Pan American.

Ende 2018 ist der Konzern dort überraschend auf eine neue Ader gestossen. Wie Pan American diesen Dezember nach einer Reihe von Tests mitgeteilt hat, dürfte die Ader zusätzliche Reserven von mehr als 100 Mio. Unzen Silber umfassen, wobei die Qualität der Bohrresultate ein «Weltklasse-Vorkommen» versprechen.

Das dritte wichtige Projekt konzentriert sich auf das Navidad-Vorkommen in Argentinien. Es befindet sich in der Provinz Chubut und zählt zu den grössten der Welt. Als Pan American das Land 2010 kaufte, ergab eine Machbarkeitsstudie eine Produktion von jährlich knapp 20 Mio. Unzen Silber über eine Dauer von 17 Jahren.

Auch hier gibt es einen Haken: Die Regierung der Provinz Chubut hat 2003 den Tagebau für die Rohstoffförderung verboten. Ob und in welchem Umfang das Projekt realisiert werden kann, hängt damit von der Politik ab. Mehr Anhaltspunkte dazu dürften Investoren im Verlauf von 2020 erhalten.

Grundsätzlich haben sich die Rahmenbedingungen für die Bergbauindustrie in Argentinien mit dem Linksrutsch bei den Wahlen vom letzten Herbst verschlechtert. In Chubut wurde im Juni mit Mariano Arcioni jedoch ein Gouverneur wiedergewählt, der der Branche freundlich gesinnt ist und für eine Gesetzesreform zur Legalisierung des Tagebaus plädiert.

In Anbetracht Argentiniens finanzieller Probleme und eines steigenden Silberpreises könnten sich die Chancen für das Navidad-Projekt dieses Jahr sogar verbessern. Wird der Tagebau in Chubut tatsächlich wieder erlaubt, dürfte es für eine neue Machbarkeitsstudie wohl etwa sechs Monate dauern und danach zwei Jahre, um eine Mine in Produktion zu bringen.

Erfahrenes Management

Wie es genau um die Aussichten zur Realisierung der Projekte in Guatemala und Argentinien steht, lässt sich angesichts der politischen Ungewissheit schwierig abschätzen. Gewissheit bietet Pan American Silver Investoren jedoch, was den bisherigen Leistungsausweis betrifft.

CEO Michael Steinmann ist seit 2016 für die operative Leitung des Konzerns verantwortlich. Er arbeitet bereits seit 2004 für das Unternehmen und ist seit 25 Jahren in der Branche tätig. Mit einem Doktorat in Geologie an der ETH Zürich sowie einem Finance-Studium an der Universität von Lima ausgestattet, verfügt er über reichhaltige Erfahrung in Lateinamerikas Minenindustrie.

«Steinmann ist im Umgang sehr kulant. Im Gegensatz zu vielen amerikanischen Konzernchefs wirkt er bei Verhandlungen nicht überheblich, was bei Gesprächen mit Behörden ein Vorteil ist», sagt dazu Rohstoffexperte Heinz Isler.

Mit Ross Beaty steht dem Konzern zudem eine Legende der Minenindustrie als Chairman vor. Der Kanadier hat Pan American 1994 gegründet und später erfolgreich diverse Projekte in der Kupferförderung lanciert. Gemäss dem Datendienst S&P Global hält er einen Anteil von rund 1,4% am Unternehmen, was Aktien im Wert von 70 Mio. $ entspricht.

An der Börse wird Pan American denn auch besonders wegen der disziplinierten Bewirtschaftung der Ressourcen geschätzt. «Eine ausgezeichnete Kostenkontrolle ist das Markenzeichen des Unternehmens», urteilt das Researchteam des kanadischen Brokers Canaccord Genuity.

Im Branchenjargon All-in sustaining costs oder kurz AISC genannt, haben sich die Produktionskosten von 2016 bis 2018 konstant unter 11 $ pro Unze bewegt. Für 2019 hat das Management die Prognose Anfang November zum zweiten Mal gesenkt und stellt 9.50 bis 11 $ in Aussicht:

Robuste Bilanz

Über den Geschäftsgang zum vergangenen Jahr wird Pan American Silver am 19. Februar berichten. Gemäss den Prognosen des Unternehmens soll die Silberproduktion von 24,8 auf gut 25 bis 26 Mio. Unzen gestiegen sein. Analysten prognostizieren für 2020 ein Wachstum auf über 30 Mio. Unzen. Eine allfällige Wiederinbetriebnahme der Escobal-Mine in Guatemala ist in diesen Zahlen nicht enthalten:

Silberproduktion

in Mio. Unzen
Prognose (ab 2019)

Die Goldproduktion dürfte sich durch die Akquisition von Tahoe Resources für 2019 mit 550’000 bis 600’000 Unzen mehr als verdoppelt haben und im nächsten Jahr erneut deutlich wachsen:

Goldproduktion

in Tausend Unzen
Prognose (ab 2019)

Auf dieser Basis wird der Konzernumsatz 2019 gut 60% auf 1,3 Mrd. $ gestiegen sein und sich dieses Jahr auf knapp 1,7 Mrd. $ erhöhen. Unter dem Strich wird für das vergangene Jahr auf normalisierter Basis eine Gewinnsteigerung von 60 auf 130 Mio. $ erwartet, wobei Analysten für 2020 mit rund 200 Mio. $ oder 90 Cent je Aktie rechnen.

Zu den Stärken von Pan American zählt ebenso die gesunde Bilanz. Seit 2010 hat das Unternehmen rund 1 Mrd. $ freien Cashflow erwirtschaftet. Rund die Hälfte davon sind in Expansionsprojekte geflossen, 40% wurden in Form von Dividenden sowie Aktienrückkäufen ausgeschüttet und 10% zur Finanzierung von Krediten genutzt.

Mit einem Verschuldungsgrad von 0,7 (Nettoschulden/Ebitda) steht der Konzern finanziell wesentlich besser da als die Konkurrenten Hecla Mining und Coeur Mining.

Über eine solide Bilanz verfügen auch der Branchenleader Fresnillo aus Mexiko und Hochschild Mining aus Grossbritannien. Die beiden Unternehmen, deren Aktien in London kotiert sind, befinden sich jedoch mehrheitlich in Familienbesitz und rapportieren nur halbjährlich Geschäftszahlen. Auch haben sich ihre Aktien 2019 enttäuschend entwickelt.

Wer nach einer attraktiven Silberaktie sucht und mit den starken Schwankungen im Sektor umgehen kann, ist daher mit Pan American Silver bestens beraten. Angesichts der starken Avancen in den vergangenen Wochen raten wir, temporäre Kursrückschläge als Kaufgelegenheit zu nutzen.

Kennzahlen: bedeutende Silberkonzerne

Land Börsenwert Verschuldungsgrad KGV KBV Kurs / Cashflow pro Aktie Rendite
Fresnillo Mexiko 6,4 0,7 30,5 2,1 9,3 3,2
Pan American Silver Kanada 4,9 0,7 24,5 2 9,1 0,6
First Majestic Silver Kanada 2,5 0,5 80,1 3,6 17,8 -
SSR Mining Kanada 2,3 - 18,2 2 8,2 -
Coeur Mining USA 1,9 3,6 46 2 6,7 -
Hecla Mining USA 1,7 5,8 89,3 1 10,5 0,3
Hochschild Mining Grossbritannien 1,2 0,3 17,8 1,6 5 1,7