Im Fokus

Eine Anlagehypothese für das neue Jahrzehnt

Wer zu Beginn einer neuen Dekade auf die zehn wertvollsten Unternehmen verzichtet, schlägt den Markt. Gilt die Regel auch heute, droht dem Technologiesektor Ungemach. Wie gross ist die Gefahr, und welche Themen dominieren in zehn Jahren?

Gregor Mast
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Anlegen kann so einfach sein. Es reiche, am Beginn eines Jahrzehnts auf die zehn Aktien mit der höchsten Marktkapitalisierung zu verzichten, um in der neuen Dekade besser abzuschneiden als der breite Aktienmarkt. Das hat Louis-Vincent Gave von Gavekal Research kürzlich in einem Beitrag für The Market geschrieben.

Sollte Gave recht behalten, stehen dem Technologiesektor schwierige Zeiten bevor, stellt er derzeit doch sieben der zehn wertvollsten Unternehmen der Welt. Doch ist eine Ablösung wahrscheinlich, und welches Thema dominiert in zehn Jahren?

Die zehn grössten Unternehmen

Nach Marktkapitalisierung, jeweils zu Beginn der Dekade
1980 1990 2000 2010 2019
IBM (USA) NTT (JP) Microsoft (USA) ExxonMobil (USA) Microsoft (USA)
AT&T (USA) Bank of Tokyo-Mitsubishi (JP) General Electric (USA) Petrochina (China) Amazon (USA)
Exxon (USA) Industrial Bank of Japan (JP) NTT DoCoMo (JP) Apple (USA) Apple (USA)
Standard Oil (USA) Sumitomo Mitsui Banking (JP) Cisco Systems (USA) BHP Billiton (AUS) Google (USA)
Schlumberger (USA) Toyota Motor (JP) Wal-Mart (USA) Microsoft (USA) Facebook (USA)
Royal Dutch (NL) Fuji Bank (JP) Intel (USA) ICBC (China) Alibaba (China)
Mobil (USA) Dai-Ichi Kangyo Bank (JP) NTT (JP) Petrobras (BRA) Tencent (China)
Atlantic Richfield (USA) IBM (USA) ExxonMobil (USA) China Construction Bank (China) Johnson&Johnson (USA)
General Electric (USA) UFJ Bank (JP) Lucent Technologies (USA) Royal Dutch Shell (NL) JPMorgan Chase (USA)
Eastman Kodak (USA) Exxon (USA) Deutsche Telekom (DE) Nestlé (CH) ExxonMobil (USA)

Der Blick in die Vergangenheit lässt für die zehn grössten Unternehmen nichts Gutes erahnen. Die Überflieger einer Dekade sind bis auf wenige Ausnahmen ein Jahrzehnt später nicht mehr in den Top Ten vertreten. In den Achtzigerjahren stellte der Energiesektor sechs der zehn wertvollsten Konzerne, zehn Jahre später dominierten japanische Gesellschaften.

Um die Jahrtausendwende liessen sich sieben der zehn Titel dem Akronym TMT (Technologie, Medien, Telecom) zuordnen, und Ende der Nullerjahre waren es Werte, die vom Wachstum in den Schwellenländern profitieren, mit ebenfalls sieben Vertretern.

Einen grossen Unterschied zu früheren Dekadenwechseln gibt es heute: Der Technologiesektor ist nicht völlig überteuert. Natürlich handeln einzelne Valoren wie Amazon, Netflix oder PayPal zu einem abenteuerlich hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis. Auch die horrenden Preise vieler Unicorns und das IPO-Fiasko von Titeln wie Uber oder WeWork erinnern an vergangene Exzesse.

Vertretbare Bewertungen

Viele der grossen Namen handeln aber mit einer durchaus vertretbaren Bewertung, sofern es ihnen gelingt, das Wachstum hoch zu halten. Ein KGV von 28 für Alphabet oder Facebook ist kein Vergleich zu den 60 oder 70, zu denen viele japanische oder TMT-Titel im Höhepunkt der Blase notierten.

Auch kursmässig ist die für das Ende eines Trends übliche parabolische Entwicklung noch nicht eingetreten. Solange das nicht der Fall ist, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass sich Technologiewerte weiterhin gut schlagen.

Ob das allerdings reicht, um auch 2029 noch zu den dominierenden Unternehmen zu zählen, steht auf einem anderen Blatt. Am verwundbarsten scheint der heutige Konsens bei der Erwartung, die Zinsen blieben für immer tief.

Sie hat zur massiven Verteuerung von Wachstumsaktien geführt – sei es, weil sie wegen des stabilen Gewinnwachstums als Anleihenersatz erworben wurden wie Nestlé, sei es, weil sie hohes, teils weit in der Zukunft liegendes Wachstum versprechen wie Uber. Höhere Zinsen hätten eine empfindliche Bewertungskontraktion zur Folge.

Erwarte das Unerwartete

Konnte sich vor zehn Jahren kaum jemand vorstellen, dass Negativzinsen dereinst zum Standard-Werkzeugkasten einer Notenbank gehören würden, ist heute unvorstellbar, wie die Zinsen je wieder steigen können. Zu stark drücken Demografie oder Digitalisierung auf die Inflation, zu schwach sind die Wachstumskräfte, zu hoch verschuldet Staaten und Unternehmen, um höhere Zinsen schultern zu können.

Doch gerade die Verschiebungen der letzten Jahre sollten Anleger aufhorchen lassen. Nach Jahrzehnten der zunehmenden Öffnung von Güter- und Kapitalmärkten, die Löhne, Inflation und Zinsen in den Industrieländern gedrückt hielt, hat der Trend mit der Wahl von Donald Trump gedreht.

Anleger, die hoffen, dass der Handelskonflikt mit dem Abgang von Trump endet, dürften enttäuscht werden. Da sich der Streit nicht primär um das Handelsdefizit dreht, sondern um die technologische und die geopolitische Vorherrschaft, dürfte das Thema seine Amtszeit überdauern. Dafür spricht, dass der Handelsstreit das einzige Thema ist, das Anhänger wie Gegner von Trump eint.

Erinnerungen an die Siebzigerjahre

Die seit der Wahl von Trump zu beobachtende politische Polarisierung lässt ebenfalls wenig Gutes erahnen. Die an die Siebzigerjahre oder noch dunklere Perioden erinnernden Rezepte der demokratischen Präsidentschaftskandidaten Bernie Sanders und Elizabeth Warren werden immer salonfähiger.

Die Herausforderer mögen die anstehenden Wahlen nicht gewinnen, es ist aber nicht auszuschliessen, dass das politische Pendel dereinst in ihre Richtung ausschlagen wird.

Auch bei den Notenbanken spielt sich ein schleichender Paradigmenwechsel ab. Der eben abgetretene EZB-Präsident Mario Draghi hat in einer seiner letzten Pressekonferenzen die Politik eindringlich darauf eingeschworen, endlich ihren Beitrag zu leisten. In die gleiche Kerbe schlug seine Nachfolgerin Christine Lagarde schon als Chefin des Internationalen Währungsfonds.

Es ist nicht zu übersehen, wie der zunehmenden Verbandelung von Geld- und Fiskalpolitik der Boden bereitet wird. Gleichzeitig steigt bei Ökonomen, Politikern und Bevölkerung die Akzeptanz von Ideen, die vor wenigen Jahren noch als völlig abstrus abqualifiziert wurden. Dazu zählen die Modern Monetary Theory, Overt Monetary Finance oder Helikoptergeld. Sie dürften im nächsten Abschwung – vor allem in Europa – zu einer realistischen Alternative werden.

Inflation ist nicht tot

Das Ziel dieser Konzepte ist, dass die Notenbankliquidität ihren Weg in die Realwirtschaft findet und nicht im Finanzsystem stecken bleibt wie bisher, was ein Grund für die hohe Inflation der Vermögenspreise, nicht aber der Konsumentenpreise war.

Deglobalisierung, politische Polarisierung und die zunehmende Verknüpfung von Geld- und Fiskalpolitik dürften dereinst die Inflation nach oben treiben. Natürlich würden die Notenbanken auch dann versuchen, die Zinsen unter der Inflationsrate zu halten, um einen Kollaps der überschuldeten Akteure abzuwenden, höhere Nominalzinsen wären aber kaum zu vermeiden.

Höhere Inflation, steigende Zinsen und womöglich anziehendes Wachstum würde vielen als Bondersatz gekauften Aktien und den unrealistisch hoch bewerteten Wachstumstiteln das Leben schwer machen. Profitieren dürften hingegen Sachwerte wie Gold und Rohstoffe.

Comeback der Schwellenländer

Louis-Vincent Gave setzt auf das Comeback der Schwellenländer. Einiges spricht dafür, dass er recht behalten könnte. Zwar lastet der Handelskonflikt auf dem dortigen Wachstum. Dennoch ist es dank besserer Demografie vielerorts weiterhin deutlich höher als im Westen.

Dazu sind die Emerging-Markets-Börsen ansprechend bewertet. Das ist ein entscheidender Unterschied zum Beginn der Dekade, als viele Investoren bereit waren, wegen der besseren Wachstumsaussichten eine Prämie für Schwellenländeraktien zu bezahlen:

Zu Beginn der Dekade handelten Schwellenländer mit einer Prämie

Relatives Kurs-Buchwert-Verhältnis zwischen MSCI Emerging Markets und MSCI Welt

Günstig sind auch viele Zykliker aus den Bereichen Industrie, Banken, Rohstoffe und Energie, denen höhere Inflation und Zinsen ebenfalls helfen würden.

Es würde nicht überraschen, wenn die grössten zehn Titel nach Marktkapitalisierung 2029 eher der Mischung von 2010 als der Ausgabe von 2000 oder von 2019 ähneln. Das schliesst einzelne Tech-Valoren nicht aus – nur dürfte der eine oder andere Name verschwunden sein, weil er vielleicht sogar von einem neuen Branchenvertreter abgelöst wird.