Im Fokus

Es rumort im Gebälk

Während die politischen Risiken zunehmen, scheinen die Notenbanken zusehends machtlos. Jetzt heisst es, in die Defensive zu gehen. Das Dilemma in sieben Grafiken.    

Sandro Rosa

Der Stress an den Börsen nimmt zu. Haben die Marktteilnehmer während langer Zeit alle Risiken ausgeblendet und jeder negativen Nachricht etwas Positives abgewinnen können, hat die Stimmung nach der Leitzinssenkung der US-Notenbank Fed vom 31. Juli gedreht. Dabei hätte dies die Zündung für die nächste Phase der Hausse sein sollen. 

Nicht einmal der partielle Rückzieher von Präsident Donald Trump, der gewisse Zölle auf chinesische Güter, die er ursprünglich für September angedroht hatte, nun auf Dezember verschoben hat, vermochte den Märkten nachhaltigen Schub zu verleihen. 

Langsam setzt sich unter den Anlegern die Erkenntnis durch, dass das erwartete Schönwetterszenario wohl nicht eintreten wird. Aus dem Geplänkel zwischen den USA und China ist inzwischen ein Handelskrieg geworden. Die globale Konjunktur steuert auf einen synchronen Abschwung zu, die politischen Risiken lassen sich nicht mehr ignorieren – und die Notenbanken scheinen ihr Arsenal ausgeschöpft zu haben.

Dass sich die Marktteilnehmer auf grösseres Ungemach einstellen, zeigt ein Blick auf die Bewegungen am Finanzmarkt. 

Wahnsinn bei den Festverzinslichen

Die Nervosität spiegelt sich am eindrücklichsten am Bondmarkt. Die Investoren flüchten in Scharen in vermeintlich sichere Anlagen wie langfristige Staatsanleihen – und drücken ihre Zinsen immer weiter nach unten. Der Renditeschwund signalisiert, dass sich die Marktteilnehmer auf eine weitere Verlangsamung der globalen Konjunktur oder gar eine Rezession einstellen.

Mittlerweile ist der Drang nach Sicherheit derart ausgeprägt, dass weltweit Anleihen im Umfang von rund 16 Bio. $ eine negative Rendite abwerfen (vgl. Grafik). Gemäss Gavekal Research entspricht das einem Viertel aller ausstehenden Anleihen. 

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Mittlerweile mehren sich im Markt die Stimmen, die auch in den USA ein Abrutschen unter null erwarten. Noch vor kurzem galt das als undenkbar. Marktstratege Albert Edwards von Société Générale war einer der wenigen, die eine solche Entwicklung prognostizierten. Wirft man einen Blick nach Europa, ist ein solches Szenario keineswegs abwegig. 

Besonders krass zeigt sich die Flucht in Sicherheit an einer Anleihe unserer österreichischen Nachbarn, die 2017 einen hundertjährigen Bond zu einem Wert von 100 emittiert haben. Nach einem rasanten Anstieg notiert er aktuell über 200 – und wirft eine klägliche jährliche Rendite von 0,66% ab! Im Januar lag die Anleihe noch bei 115. Und wer weiss, vielleicht legt sie ja noch weiter zu. Erst ab einem Kurs von 305 wird die Rendite negativ. 

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

In den USA wurde diese Woche ein weiteres Rezessionssignal ausgelöst: Die Renditen auf zehnjährige Staatsanleihen sind unter die Verzinsung von Bonds mit zweijähriger Laufzeit gefallen. Die Differenz zwischen den beiden ist somit erstmals seit 2007 wieder negativ. Übersteigen die kurzen die langen Zinsen, spricht man von einer ­inversen Zinskurve.

Dass Investoren bereit sind, auf lange Frist einen niedrigeren Zins zu akzeptieren, obwohl das Ausfall- oder das Inflationsrisiko mit zunehmender Laufzeit in der Regel steigen, spiegelt die erhöhte Verunsicherung und die Erwartung weiter fallender Zinsen. Die Marktteilnehmer schenken der Zinskurve grosse Aufmerksamkeit, da sie einer der zuverlässigsten Rezessionsindikatoren ist. 

Deutschland: Inversion bei negativen Zinsen

Auch in Deutschland ist die Zinskurve invers – die zehnjährigen Staatsanleihen rentieren weniger als die dreimonatigen (vgl. Grafik). Anders als in den USA befindet sich allerdings die gesamte Zinskurve in negativem Territorium. 

Quelle: Hussmanfunds, themarket.ch

Quelle: Hussmanfunds, themarket.ch

Derweil ist man in Dänemark noch weiter. CNBC zufolge soll Jyske Bank, das drittgrösste Institut des Landes, ihren Kunden schon bald Zinsen auf Hypotheken bezahlen. In der Schweiz ist das bei einzelnen Geschäftskunden bereits geschehen. 

Goldpreis schiesst nach oben

Bemerkenswerte Bewegungen lassen sich auch beim Gold beobachten. Binnen kurzer Zeit hat es sich von unter 1300 auf mehr als 1500 $ pro Unze verteuert. Häufig entwickelt sich die Goldnotierung gegenläufig zu den Anleihenpreisen: Steigen Bonds, fällt der Goldpreis, und umgekehrt.

Denn das Edelmetall wird typischerweise dann gekauft, wenn sich die Anleger gegen steigende Konsumentenpreise absichern wollen. Inflation ist jedoch Gift für Anleihen, da sie in einem solchen Umfeld Verluste einfahren. Die ungewöhnliche synchrone Aufwärtsbewegung ist ein starkes Indiz für die steigende Risikoaversion der Marktteilnehmer.

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Der Kupferpreis neigt derweil zur Schwäche. Das ist ein weiteres Signal für eine konjunkturelle Abkühlung. Da Kupfer in unzähligen industriellen Anwendungen zum Einsatz kommt – in Kabeln, Computerchips, Halbleitern oder Rohren –, gilt es als ausgezeichneter Seismograf für die Weltwirtschaft.

Bankaktien im Abwärtssog

Auch die europäischen Banken senden ein Gefahrensignal. Mittlerweile kosten die Titel der grössten Schweizer Bank, UBS, nicht einmal mehr eine Zehnernote. Sie nähern sich damit rasant dem während der Finanzkrise im Jahr 2009 erreichten Tiefst. Doch UBS ist kein Einzelfall: Auch die Valoren von Credit Suisse, Deutsche Bank, Commerzbank oder Société Générale tauchen – der gesamte europäische Bankensektor zeigt Stresssymptome.

Für Charles Gave, Mitgründer von Gavekal Research, ist der Bankensektor auf dem Alten Kontinent die Achillesferse der globalen Wirtschaft – und noch viel wichtiger als das sino-amerikanische Kräftemessen. Ihm zufolge spielt sich dort gerade eine Implosion in Zeitlupe ab. Seine Besorgnis versteht, wer einen Blick auf die Kursentwicklung des europäischen Bankensektors wirft. 

Quelle: Bloomberg, Gavekal, themarket.ch

Quelle: Bloomberg, Gavekal, themarket.ch

Wie Gave bemerkt, haben die europäischen Notenbanken jedes Mal eingegriffen, wenn die Finanzinstitute allzu stark unter Druck gerieten. Sein Gradmesser ist die Marke von 80 Punkten im Euro Stoxx Banken.

Das war 1992 so, als Italien, Schweden und das Vereinigte Königreich aus dem Europäischen Währungssystem ausschieden. Ebenso in der Finanzkrise 2008/2009 oder während der Eurokrise 2012 und der überraschenden Abwertung der chinesischen Währung Renminbi 2015. Jedes Mal folgte auf die ausgeprägte Schwächephase eine Rettungsmassnahme von institutioneller Seite.

Auch im vergangenen Dezember sackte der Bankenindex wieder gegen 80 Punkte ab. Nach der überraschenden Kehrtwende der US-Notenbank Fed folgte eine schöne Kurserholung – die aber bereits verpufft ist. Denn aktuell notiert der Euro-Stoxx-Bankenindex auf 78 Punkten. Dies könnte darauf hindeuten, dass die Notenbanken über keine Munition mehr verfügen, um eine Erholung herbeizuführen. 

Corporate America im Schuldenrausch

Kommt es tatsächlich zu einer Rezession, wäre der Zeitpunkt für US-Unternehmen denkbar ungünstig. Nach Jahren der von den Niedrigzinsen befeuerten Finanzakrobatik sind die Konzerne so stark verschuldet wie nie zuvor. Ihre Verbindlichkeiten belaufen sich inzwischen auf gegen 45% der gesamten amerikanischen Wirtschaftsleistung.   

Quelle: Société Générale

Quelle: Société Générale

Eine konjunkturelle Delle würde Gewinne und Cashflows einbrechen lassen – was zu Konkursen führen würde. Zumal die Cashflows der S&P-500-Unternehmen (ohne Finanzwerte) bereits jetzt nicht mehr ausreichen, um Dividenden und Aktienrückkäufe zu finanzieren. 

Quelle: Credit Suisse, themarket.ch

Quelle: Credit Suisse, themarket.ch

Defensiv bleibt Trumpf

Wie sollen sich Anleger angesichts der aufziehenden Wolken positionieren? Sollen sie auf die Notenbanken vertrauen und die Schwäche für Zuk¨äufe nutzen? Schliesslich war eine solche Strategie in den vergangenen zehn Jahren überaus erfolgreich gewesen. 

Angesichts der Risse, die sich immer deutlicher bemerkbar machen, scheint eine vorsichtige Strategie empfehlenswert. Mit Zinssenkungen oder weiteren Runden der quantitativen Lockerung durch die Notenbanken dürften kaum positive Impulse ausgelöst werden. 

Anleihen sind bei diesen Preisen jedoch keine überzeugende Alternative zu den ebenfalls nicht besonders günstigen Aktien. Der amerikanische Hedge-Fund-Manager Cliff Asness nimmt kein Blatt vor den Mund: «US-Staatsanleihen sind wirklich verdammt teuer», schreibt er in seinem Blog. In Europa sieht es noch schlimmer aus. Anleihen seien noch stärker überbewertet als im April, weshalb langfristige Bonds zur Absicherung des Aktienrisikos nicht empfehlenswert seien, meinen auch die Experten von Gavekal Research.

Sie raten zu Anlagen in Gold, dem Yen und in chinesischen Anleihen. Cash und kurzfristige US-Staatsanleihen seien eine Option. Reale Vermögenswerte wie Immobilien oder Dividendentitel aus Ländern mit einer schwachen Währung – sprich aus Australien, Kanada, Neuseeland und dem Vereinigten Königreich – seien ebenfalls eine Überlegung wert.