Im Fokus

GAM hat nur noch eine Chance

Der darbende Asset-Manager wird nächste Woche über die künftige Strategie entscheiden. Gelingt es nicht, das Vertrauen zurückzugewinnen, droht eine Todesspirale.

Ruedi Keller

Von über 17 auf weniger als 3 Fr. innerhalb von zwei Jahren. So sieht die Reise des Aktienkurses von GAM aus. Manch einen Investor dürfte es nun jucken, sich beim Schweizer Asset-Manager einzukaufen – in der Hoffnung, das Allzeittief zu erwischen.

Gemäss Informationen von The Market hat GAM für nächste Woche eine Verwaltungsratssitzung einberufen, an der sie die künftige Stossrichtung festlegen will. CEO Peter Sanderson, seit 1. September im Amt, soll am 20. Februar im Rahmen der Jahreszahlen die neue Strategie präsentieren.

Bereits im Frühjahr 2019 hatte das Family Office des legendären Investors George Soros zu Kursen um 3.50 Fr. bei GAM zugeschlagen – und im November mit Verlust die Meldeschwelle von 3% unterschritten. Die Fondsmanager von Schroders haben diesen Herbst ihre Position derweil auf mehr als 5% aufgestockt.

Die GAM-Aktie

GAM Na., in Fr.

Auch zwei Aktivisten versuchen, aus der Kursschwäche Profit zu schlagen. Sie warten zudem gleich mit Ratschlägen auf, wie das Potenzial des Unternehmens dank einer strategischen Neupositionierung zur Geltung gebracht werden soll.

Am 28. November schrieb der Fonds Bluebell Capital Partners einen Brief an GAM-Verwaltungsratspräsident David Jacob, in dem er seine Forderungen aufstellte: drastische Kosteneinsparungen sowie eine Überprüfung der Strategie, darunter die Aufspaltung von GAM. Das Ziel ist der Verkauf des Bereichs Private Labelling, in dem GAM zu niedrigen Margen Fonds im Namen Dritter verwaltet.

Sinkende Margen auf stark unterschiedlichem Niveau

Management Fee in Basispunkten
Investment Management
Private Labelling
Prognose (ab 2019)

Gut eine Woche später kam die aktivistische Krupa Global Investments aus der Deckung, die sich bereits zuvor in GAM eingekauft hatte. Der tschechische Fonds stellt sich öffentlich an die Seite von Bluebell Capital und droht dem GAM-Verwaltungsrat mit Abwahl, falls es dem neuen CEO Peter Sanderson bis Februar nicht gelingt, aufzuzeigen, wie der Asset-Manager die Profitabilität wiederherstellen will.

Das Rezept der beiden Aktivisten ist einfach: «Sanderson muss die Kosten entsprechend dem Ertragsrückgang reduzieren und die Probleme der Vergangenheit hinter sich bringen», sagt Bluebell-Partner Giuseppe Bivona im Gespräch mit The Market.

Dann würde sich das Fenster für den Verkauf des gesamten Unternehmens wieder öffnen, meint Bivona. Denn im Asset Management zähle Grösse, und mögliche Kaufinteressenten seien reichlich vorhanden.

Die Risiken überwiegen

Auch The Market hat GAM einer Analyse unterzogen und sich mit auf Fusionen und Übernahmen (M&A) spezialisierten Bankern sowie mit Fondsmanagern ausgetauscht. Das Resultat: Bei GAM überwiegen weiterhin die Risiken.

Zu diesem Schluss kommen auch Short Sellers, die die Titel trotz Allzeittief neu für sich entdeckt haben. Fast 8% aller ausstehenden GAM-Aktien sind gemäss dem Datenanbieter IHS Markit derzeit leerverkauft; die Verkäufer spekulieren darauf, sie später noch günstiger zurückkaufen zu können.

Dezimierte Vermögensbasis

Das Hauptproblem von GAM ist, dass sie 2018 nach Regelverstössen des Fondsmanagers Tim Haywood und seiner Suspendierung die von ihm betreuten Fondsvermögen im Umfang von mehr als 11 Mrd. Fr. in Liquidation schickte.

Verschreckt nahmen weitere Kunden Reissaus, womit GAM im Kerngeschäft Investment Management ein Drittel der Vermögen abfloss. Bis Ende 2019 dürfte die verwaltete Vermögensbasis auf kaum mehr 50 Mrd. Fr. geschmolzen sein:

Die lukrativen Gelder ziehen ab

Verwaltete Vermögen nach Sparte in Mrd. Fr.
Investment Management
Private Labelling
Prognose (ab 2019)

Zwar ist die Abwicklung der liquidierten Fonds abgeschlossen, und die Investoren haben ihr Geld zurückerhalten. Der Abfluss hat sich verlangsamt. Gemäss Informationen von The Market ist der Zufluss neuer Gelder jedoch noch immer äusserst zäh. Der Schrumpfungsprozess setzt sich fort.

Der Ruf ist ruiniert

GAM leidet unter dem angeschlagenen Ruf, was in der sensiblen Asset-Management-Branche fatale Folgen haben kann.

Die Trendumkehr zu Wachstum ist wohl anspruchsvoller, als mancher Neuinvestor sich erhofft – die Gefahr ist real, dass es in die gegenteilige Richtung gehen könnte, mahnen Beobachter. Sie meiden die Titel deshalb auch auf dem aktuell erreichten Tiefststand.

Die Probleme von GAM sind gewaltig: Der Abfluss der Vermögen nach dem Haywood-Skandal hat die Ertragsbasis um ein Drittel verkleinert, was die Aussicht auf Gewinn zunichtegemacht hat. 2019 dürfte GAM unter dem Strich bestenfalls eine schwarze Null erreicht haben. In welchem Ausmass sich das buchhalterisch niedergeschlagen hat, veranschaulichen der letztjährige Abschreiber und eine Wertminderung von zusammen 1 Mrd. Fr. auf eigenem Goodwill.

Der Ertrag schrumpft schneller als der Aufwand

in Mio. Fr.
Ertrag
Aufwand
Prognose (ab 2019)

Der Gewinn bricht weg

Entwicklung des bereinigten Gewinns je GAM-Aktie in Fr.
Prognose (ab 2019)

Das vom Management in Aussicht gestellte Sparprogramm von 40 Mio. Fr. reicht nicht aus, um die Ertragseinbussen zu parieren. Das Dreifache wäre notwendig. In diese Richtung dürfte GAM nun gezwungenermassen gehen, nachdem Verkaufsgespräche, zuletzt mit dem italienischen Versicherer Generali, gescheitert sind.

Tiefe Einschnitte nötig

Derzeit werden die rund 350 GAM-Frontleute von gut 500 Personen im Backoffice unterstützt. Zu hören ist aus dem Management, dass ein Verhältnis von 300 zu 300 der neuen Vermögensbasis entsprechend angemessen wäre.

Auf dem Spiel steht rund ein Viertel der Belegschaft, überproportional betroffen ist das Backoffice. Der Schritt würde die Gewinnperspektiven auf den ersten Blick zwar verbessern. Auf den zweiten Blick droht er jedoch das zweite Kernproblem von GAM zu verschärfen: das Vertrauen der Fondsinvestoren in das Risikomanagement des Asset-Managers.

Bei Veränderungen des Risikoprofils eines Asset-Managers – bei GAM hatte der Fall Haywood diesbezügliche Fragen aufgeworfen – sind Distributoren und institutionelle Anleger gezwungen, eine neue Risikobeurteilung vorzunehmen.

Nach der Suspendierung von Haywood bedeutete dies: Banken wie Credit Suisse, Julius Bär, UBS und Santander haben GAM-Fonds ihren Kunden vorübergehend nicht mehr empfohlen. Über die Schliessung der Haywood-Fonds hinaus hat dies zu einem Abfluss von netto rund 15 Mrd. Fr. aus weiteren Fonds geführt. Institutionelle Anleger haben zusätzlich 5 Mrd. Fr. abgezogen.

Die institutionellen Gelder – zum Beispiel von Pensionskassen – sind zwar stabiler, da Entscheide in Gremien getroffen werden. Sind sie einmal verloren, fliessen sie jedoch umso zäher zurück.

Das Vertrauen steht wieder auf dem Spiel

Das erneute Problem, das eine massive Stellenkürzung hervorrufen dürfte: Die GAM-Kunden sind abermals gezwungen, eine Risikoprüfung vorzunehmen.

Die grossen Freiheiten, die die Fondsmanager von GAM geniessen, fördern zwar deren Performance. Es macht ihre Überwachung jedoch umso anspruchsvoller, wie das Beispiel Haywood offenbart hat. Dazu kommt, dass GAM eine breite Palette an Strategien anbietet, was die Komplexität der Überwachung zusätzlich erhöht.

Gespräche mit Branchenkennern und Risikospezialisten lassen den Schluss zu: Vertrauen geniessen auf der einen Seite die grossen Asset-Manager, die es sich dank ihrer Masse leisten können, solide Risikoprozesse zu implementieren. Auf der anderen Seite wird spezialisierten Anbietern getraut, die auf einzelne Strategien fokussieren und zur Datenanalyse externe Risikomanagement-Tools einsetzen.

GAM ist weder das eine noch das andere; der mittelgrosse Akteur bietet eine breite Palette an Strategien an. Eine weitere Schrumpfung der verwalteten Gelder droht sich damit negativ auf die Wahrnehmung der Risikofähigkeit auszuwirken.

Eine Todesspirale droht

Branchenkenner schliessen nicht aus, dass dies eine Todesspirale auslöst: Der Abfluss von Geldern untergräbt das Vertrauen der verbleibenden Investoren in die Entwicklung des Risikoprofils von GAM. Womit auch sie sich nach Alternativen umschauen.

Der Anschluss an einen grösseren Anbieter, beispielsweise Generali, mit der diesen Sommer über eine Übernahme verhandelt wurde, böte zwar Schutz vor dieser Gefahr. Die Flucht in die Arme eines Käufers gestaltet sich aber offensichtlich trickreich.

Trickreiche Flucht in eine Übernahme

Ein Problem von GAM ist, dass von den im Investment Management noch knapp 50 Mrd. Fr. an Fondsvermögen mehr als ein Fünftel von externen Managern verwaltet wird. Sie nutzen GAM als Vertriebsplattform. Zusätzlich zu einer Übernahme des Asset-Managers müsste ein Käufer mit diesen Drittmanagern separate Verträge abschliessen.

Auch ein Verkauf des Bereichs Private Labelling, wie von den beiden Aktivisten gefordert, dürfte GAM kaum attraktiver für eine Übernahme machen.

Für GAM jedoch hat der Beitrag aus diesem Ertragspfeiler derzeit an Bedeutung gewonnen: Die Gelder wachsen, der Gewinnbeitrag ist auf tiefem Niveau stabil. Prägend für die Geschicke von GAM bleibt jedoch auch künftig das Kerngeschäft im Investment Management.

Das Investment Management ist entscheidend

Aufteilung des Gebühren- und Kommissionsertrags nach Sparten in Mio. Fr.
Private Labelling
Investment Management
Prognose (ab 2019)

Im Hinblick auf die neue Strategie, die der Öffentlichkeit im Februar präsentiert werden soll, sagt ein GAM-Insider: «Wir haben einen Schuss. Der muss sitzen.» The Market meint: Auf einen Treffer zu setzen, ist zu riskant.