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Und wenn es anders kommt?

«This time is different»: Das sind die gefährlichsten Worte für Investoren. The Market stellt eine Reihe von Überzeugungen vor, von denen Anleger heute glauben, «diesmal ist es anders».

Sandro Rosa

Für viele Ökonomen ist es ist das grosse Rätsel: Weshalb ist die Inflation zehn Jahre nach der Finanzkrise immer noch so niedrig? Dies, obwohl die Notenbanken alles Erdenkliche unternommen haben, um die Wirtschaft zu «reflationieren»? Die Niedrig- und Negativzinsen, die Anleihen- und die Aktienkäufe – sie alle haben die Konsumentenpreise kaum bewegt.

Als Erklärung werden etwa die alternde Bevölkerung oder der wegen der Globalisierung verschärfte Konkurrenzdruck herangezogen. Andere Stimmen weisen auf die mangelnde globale Nachfrage der Verbraucher hin, die den Preisdruck niedrig hält.

Der deutsche Ökonom Jens Südekum schreibt auf Twitter: «In vielen Ländern sind Unternehmen zu Netto-Sparern geworden. Mutmasslich, weil gestiegene Marktkonzentration zu höheren Profiten und weniger Abhängigkeit von Fremdfinanzierung geführt hat. Ausserdem brauchen Internetfirmen weniger Kapital als Stahlfabriken.»

1. Die Inflation ist tot

Wie dem auch sei: Es ist mittlerweile zum verbreiteten Mantra geworden, dass die Inflation praktisch tot sei und es den Notenbanken nicht gelinge, die Teuerung nach oben zu treiben.

Das beste Beispiel ist das amerikanische Wirtschaftsmagazin «Bloomberg Businessweek», das vor einigen Monaten eine Ausgabe mit der Aufschrift «Is Inflation Dead?» publiziert hat.

Dazu passt die Hausse am Bondmarkt, besonders bei ultralangen Papieren, die am stärksten von einer rückläufigen Teuerung profitieren.

So hat sich der Preis für die Anleihe der Republik Österreich, die im Jahr 2117 fällig wird, innerhalb von zwei Jahren verdoppelt. Nur wer keinerlei Angst vor Inflation hat, wagt es, in solche Titel zu investieren:

Quelle: Bloomberg, themarket.ch 

Quelle: Bloomberg, themarket.ch 

Doch ist die Inflation tatsächlich tot?

Die Obsession der Währungshüter, die Inflation nach oben zu treiben – weshalb das erstrebenswert sein soll, wird nicht erklärt –, dürfte aber früher oder später Früchte tragen. Zumal auf hoher Ebene neue Ansätze diskutiert werden, wie die globale Konjunktur – und damit auch die Teuerung – wieder auf Touren kommen soll.

Die Rufe nach Konjunkturpaketen werden immer lauter, vermeintlich heilsbringende Ansätze wie die Modern Monetary Theory, die fordert, Staatsausgaben sollten direkt durch die Notenbank finanziert werden, gewinnen an Popularität. Zusätzlich nimmt der Widerstand gegen die Globalisierung weltweit zu. Neue Handelsschranken werden errichtet, alte werden erhöht. 

Christine Lagarde, die künftige Präsidentin der Europäischen Zentralbank, hat die europäischen Regierungen in ihrer Rede vor dem Europaparlament aufgefordert, in der Fiskalpolitik enger zusammenzuarbeiten, um die stotternde Wirtschaft der Eurozone zu stimulieren. 

Gemeinsam ist all diesen Bestrebungen, dass sie künftig zu höheren Konsumentenpreisen führen dürften. Das Lebenszeichen des Goldpreises in den vergangenen Monaten könnte ein erstes Warnsignal sein: Die Inflation ist nicht tot. Sie ruht sich bloss aus. 

Wenn es auch dieses Mal nicht anders ist, müssen Anleger umdenken, in Gold und Sachwerte umschichten und Anleihen reduzieren. 

2. Die inverse Zinskurve ist kein Rezessionssignal mehr

In den USA liegen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen seit einigen Wochen wieder unter dem Renditeniveau von Bonds mit dreimonatiger Laufzeit. Die Differenz zwischen den beiden ist damit erstmals seit 2007 wieder ins Negative gerutscht: 

Übersteigen die kurzen die langen Zinsen, spricht man von einer ­inversen Zinskurve. Dass Investoren bereit sind, auf lange Frist einen niedrigeren Zins zu akzeptieren, obwohl die Risiken (wie etwa das Ausfallrisiko, das Inflationsrisiko usw.) mit zunehmender Laufzeit steigen, spiegelt die ausgeprägte Vorsicht und die Erwartung weiter fallender Zinsen.

Die Marktteilnehmer schenken der Zinskurve grosse Aufmerksamkeit, hat sie sich in den USA bisher doch als guter Rezessionsindikator erwiesen. In der Vergangenheit folgte auf eine Inversion rund zwölf bis achtzehn Monate später eine Rezession.

Trotzdem lassen sich wieder Stimmen vernehmen, die behaupten, diesmal sei es anders.

So sagte die ehemalige Fed-Chefin Janet Yellen Mitte August gegenüber Fox News: «In der Vergangenheit war die Inversion der Zinskurve ein ziemlich gutes Signal für eine Rezession, und ich denke, dass die Märkte deshalb darauf achten. Aber ich würde wirklich darauf drängen, dass es dieses Mal ein weniger gutes Signal sein könnte.»

Auch der amerikanische Anlagestratege Ed Yardeni von Yardeni Research meint, die Zinskurve sei kein so guter Indikator, wie viele glaubten.

Die amerikanische Börse hat sich ebenfalls auf das rosige Szenario eingestellt: Der US-Leitindex S&P 500 notiert nur knapp unter seinem Rekordhoch, von Rezessionsängsten keine Spur. 

Mit anderen Worten: Diesmal ist es anders.

3. Die Notenbanken werden es schon richten

Weit verbreitet ist auch der Glaube an die Allmacht der Notenbanken. «Don't fight the Fed» – Anleger sollen sich nicht gegen die US-Notenbank stemmen, heisst es. Wenn es an den Börsen kracht, dann werden die Währungshüter schon zur Hilfe eilen.

Dieses Muster liess sich Anfang 2019 wieder beobachten, als Fed-Chef Jerome Powell einen 180-Grad-Kurswechsel einläutete und vom Zinserhöhungs- in den Zinssenkungsmodus umschwenkte. An der kommenden Notenbanksitzung am 18. September soll ein weiterer Lockerungsschritt von 0,25 Prozentpunkten folgen.

Dennoch: Für Anleger kann es gefährlich sein, sich in Sicherheit zu wiegen. Denn die letzten beiden Börseneinbrüche von 50% – die Abstürze in den Jahren 2001/2002 und 2008/2009 – geschahen in einem Umfeld aggressiver und anhaltender monetärer Lockerung durch das Fed: 

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Obwohl das Fed die Zinsen nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 innerhalb von zwölf Monaten von 6,5 auf 1,75% gesenkt hatte, liess sich der Absturz nicht abwenden: Der S&P 500 büsste die Hälfte seines Werts ein.

Das Gleiche liess sich in der Finanzkrise von 2008 beobachten. Zwar schritt das Fed beherzt ein, doch der Kurserosion war auch die mächtigste Notenbank der Welt nicht gewachsen. Erst nach einem Einbruch von über 55% fand der Kursrutsch ein Ende. Das alte Höchst wurde erst 2013 – also knapp sechs Jahre später – wieder erreicht. 

Wer also glaubt, die Börsen könnten nicht korrigieren, solange die Währungshüter stützend eingreifen, wiegt sich in Sicherheit. Ja, die Notenbanken sind mächtig, aber sie sind nicht allmächtig.

4. Value ist tot, Qualität und Wachstum über alles

Auch Value Investing wird mittlerweile von vielen totgesagt. Seit Jahren hinken Substanzwerte – also Titel von Unternehmen, die gemessen an den gängigen Bewertungskennzahlen günstig sind – Wachstums- und Qualitätstiteln hinterher. 

Auch 2019 hat die Rangordnung Bestand: Der globale Value-Index von MSCI ist seit Jahresbeginn 12% avanciert, während der Growth-Index 23,5% und der Quality-Index 22,5% gestiegen ist.

Für viele Anleger ist deshalb mittlerweile klar: Value ist tot. Der Gründe: Value-Unternehmen seien riskanter, fänden sich vor allem in «alten», weniger innovativen Industrien wie etwa im Auto-, im Energie- oder im Rohstoffsektor, die alle «disrupted» würden.

Im Gegenzug gehöre Wachstumswerten wie Facebook, Alphabet und Microsoft oder soliden Qualitätstiteln wie Givaudan oder Nestlé die Zukunft. Das erinnert verdächtig an die Argumente während der Technologieblase zur Jahrtausendwende.

Die Konsequenz? Die Anleger haben die Preise für defensive Unternehmen mit sturmsicherer Bilanz und Wachstumstitel massiv in die Höhe getrieben. Einige Beispiele: Givaudan handeln mit einem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 31,5, Nestlé mit 25 und Amazon gar mit rund 77. Diese Bewertungen spiegeln eine enorme Zuversicht – und eine erhöhte Gefahr von Enttäuschungen. 

Ganz anders das Bild bei den verschmähten zyklischen Unternehmen und den Value-Papieren. Die Aktien von BMW handeln mit einem KGV von 7,5, der französische Rohölkonzern Total mit 10,3 und der britische Rohstoffgigant BHP mit 11,4.

Das heisst nun nicht zwingend, dass Qualitätstitel abstürzen und Value in die Höhe schiessen muss. Aber die Wahrscheinlichkeit, dass ein Gegentrend einsetzt, hat stark zugenommen.

Der deutsche Vermögensverwalter StarCapital kommt in einer Analyse gar zum Schluss: «Wachstum war in Europa im Vergleich zu Value seit mindestens 1974 niemals teurer als heute.» Damit sind gar die Übertreibungen der Dotcom-Blase übertroffen.

5. USA muss man haben

Eng verknüpft damit ist das schlechte Abschneiden der europäischen Börsen im Vergleich mit den USA. Wie Bank of America Merrill Lynch eindrücklich zeigt, liegen US-Valoren im Duell so weit im Vorsprung wie seit siebzig Jahren nicht mehr (vgl. Grafik).

Von 1950 bis 2015 bewegte sich die relative Kursentwicklung in einem mehr oder weniger regulären Auf und Ab – bis die amerikanischen Valoren vor rund fünf Jahren nach oben ausbrachen.

Auch dafür lassen sich viele Argumente finden, die das bessere Abschneiden rechtfertigen. Angesichts der noch nie dagewesenen Diskrepanz scheint eine US-Outperformance in den kommenden Jahren wenig wahrscheinlich.

Ausser, es ist diesmal anders.