Im Fokus

Georg Fischer und Partners Group: unter- und überschätzt

Die Aktien der Industriegruppe sind unter Druck, die des Vermögensverwalters haben einen spektakulären Anstieg erlebt. Beides ist zu hinterfragen.  

Andreas Kälin & Daniel Zulauf

Die Börse gilt vielen Ökonomen als annähernd vollkommener Markt. Das führt zur Frage, ob es überhaupt kotierte Unternehmen geben kann, die von der Anlegergemeinde systematisch unter- oder überschätzt werden.

Die Praxis kümmert sich wenig um die Theorie. Ein Beispiel für ein von den Investoren lange falsch eingeschätztes Unternehmen ist Sika. Der Bauzulieferer stand im Ruf, sehr anfällig für Konjunkturschwankungen zu sein.

Kursabfall trotz Resistenz 

In der Finanzkrise sank Sikas Aktienkurs vom Hoch im August 2007 bis zum Tief im März 2009 denn auch um 75%. Dieser Einbruch fand im Geschäftsverlauf keine Rechtfertigung: Sika erzielte in den Krisenjahren stets einen positiven freien Cashflow. Der Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda ging von 2007 bis 2009 um nur 15% zurück.

Ein Streit trug dazu bei, dass sich die Wahrnehmung von Sika änderte. Im Dezember 2014 hatte die Gründerfamilie angekündigt, ihre Stimmenmehrheit an Saint-Gobain zu verkaufen, wogegen Sikas Führung opponierte. Am Ende der dreieinhalbjährigen Auseinandersetzung, als Sika sich von der Gründerfamilie befreit und im Juni 2018 die Einheitsaktie eingeführt hatte, lag der Kurs 180% höher.

Heute sind die Valoren, die es in den Leitindex Swiss Market Index geschafft haben, mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis 2019 von 27 sehr hoch bewertet. Es fragt sich, ob die Anleger Sika jetzt nicht zu viel zutrauen.

Georg Fischer: der Ruf

Im Folgenden präsentieren wir zwei weitere Schweizer Unternehmen, von denen wir glauben, der Markt liege falsch. Georg Fischer (GF) halten wir für unterschätzt, während bei Partners Group das Kurspotenzial aus unserer Sicht überschätzt wird.

Mauerblümchen und Star: Georg Fischer und Partners Group

Kursentwicklung seit Januar 2014 (indexiert)
Georg Fischer
Partners Group
SPI (exkl. Dividenden)

Die Marktteilnehmer stufen GF, wie einst Sika, als überdurchschnittlich zyklisch ein. Das war früher berechtigt: In der Krise ab 2007 bis 2009 sank der Umsatz der Industriegruppe um 35% und der Ebitda über drei Viertel. Betroffen war vorab die Division Automotive, deren Werke im Herbst 2008, nach dem Fall der Investmentbank Lehman Brothers, in wenigen Wochen von einer deutlichen Über- direkt in eine Unterauslastung gerieten.

Heute ist GF ein anderes Unternehmen. Der Wandel vollzog sich nicht abrupt, das Management führte ihn durch konsequente Anpassungen der Struktur an die Marktbedürfnisse herbei.

Der stete Wandel

Das Wichtigste: Die Division Piping Systems wurde ausgebaut. Ihr Anteil am Ebitda betrug letztes Jahr 51% – 2007 waren es 33% gewesen. Sie erreicht mit ihren Rohrleitungssystemen aus Kunststoff nicht nur eine klar höhere Profitabilität als die anderen zwei Divisionen, sondern ist auch recht resistent gegen Wirtschaftsabschwünge.

Die Division Automotive heisst nun Casting Solutions. Der Auslöser dafür: Per April 2018 erwarb man das Präzisionsgussunternehmen Precicast, das Komponenten für den Luftfahrtsektor fertigt. Im Dezember wurden zwei auf den Automobilsektor ausgerichtete Eisengiessereien verkauft. Mit diesen Schritten sinkt der Anteil des volatilen Automobilgeschäfts, was höhere Margen ermöglicht.

ROIC belegt Qualität 

Der Wandel von GF zeigt sich am besten an der Rendite auf das investierte Kapital (ROIC). Seit 2014 liegt sie nach Bloomberg-Daten deutlich über dem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz. Das ist ein Qualitätsmerkmal und belegt, dass die Industriegruppe heute zuverlässig Mehrwert für ihre Aktionäre schafft, was ihr früher selbst in Boomphasen kaum gelang.

GF generiert heute Mehrwert

Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) vs. den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC)
ROIC (%)
WACC (%)

Den Ruf als Zykliker wird GF so rasch aber nicht los: Im Halbjahresbericht hat der Einbruch des Automarktes wieder Spuren hinterlassen. Auch die Division Machining Solutions hat gelitten: Das Geschäft mit Fräsmaschinen und Anlagen zur Werkzeugherstellung ist sehr zyklisch. Analysten würden die Abspaltung von Machining Solutions begrüssen: Dies könne das Vertrauen darin stärken, dass GF im Abschwung heute robuster sei, und zu einer höheren Bewertung der Aktien führen.

Probe aufs Exempel

Zurzeit sind die Titel mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 moderat bewertet. Der befürchtete globale Abschwung könnte die Probe aufs Exempel sein: Auch in einer milden Rezession müsste GF in der Lage sein, eine vernünftige Rendite auf das investierte Kapital zu erzielen und eine Wertvernichtung zu verhindern.

Das Paradoxe: Sollten sich die Zeichen für einen Wirtschaftsabschwung verdichten, würden die Valoren von GF leiden – selbst wenn die Gruppe heute konjunkturunabhängiger ist. Ein Kursrückgang wäre für Langfristaktionäre aber kein Drama und für nicht engagierte Anleger eine Einstiegschance. Denn das Industrieunternehmen ist, dank starkem und flexiblem Management, nicht mehr das gleiche wie vor der Finanzkrise.

Partners Group: der Erfolg

Zu den spektakulärsten Erfolgsgeschichten, die der Schweizer Finanzmarkt in den vergangenen zehn Jahren hervorgebracht hat, gehört Partners Group. Der Vermögensverwalter ist auf Anlagen in Privatmärkte spezialisiert. Seit er sich 2006 – zehn Jahre nach der Gründung – dem Publikum geöffnet hatte, ist sein Börsenwert von rund 600 Mio. auf gut 20 Mrd. Fr. gestiegen.

In diesem Anstieg spiegelt sich zunächst einmal die Entwicklung des Unternehmensgewinns: Er hat sich von 2012 bis 2018 auf 769 Mio. Fr. verdreifacht. Der Aktienkurs hat sich in der Zwischenzeit bis zum Höchst von 821.80 Fr. Anfang September sogar verfünffacht.

Die hohe Bewertung

Inzwischen hat Partners Group eine Bewertung, die in der Branche ihresgleichen sucht. Die amerikanische Blackstone-Gruppe, der weltweit grösste kotierte Private-Equity-Manager, kommt derzeit auf einen Börsenwert von gut 60 Mrd. $, dreimal so viel wie das Schweizer Pendant. Das von Blackstone verwaltete Vermögen ist mit 545 Mrd. $ jedoch fast siebenmal so gross wie das von Partners Group.

Aussergewöhnlich ist die Fähigkeit des Schweizer Vermögensverwalters, Kundengelder anzuziehen. Seit 2002 haben sich die von ihm verwalteten Vermögen nahezu verzwanzigfacht. In derselben Zeit ist der Umfang von Private-Equity-Anlagen weltweit um den Faktor sieben gestiegen, wie das Beratungsunternehmen McKinsey in seinem jährlichen Branchenbericht festhält.

Private-Equity-Deals erreichen Rekordniveau

Globales Transaktionsvolumen in Mrd. $.

Das Ei des Kolumbus?

Es stellt sich die Frage, was der Grund für das weit überdurchschnittliche Wachstum von Partners Group ist. Der Erfolg einer Private-Equity-Gesellschaft wird auch von der Fähigkeit bestimmt, die eigene Leistung zu verkaufen. Diesbezüglich haben die Schweizer ganze Arbeit geleistet.

Nimmt man aber an, dass Partners Group das Ei des Kolumbus nicht gefunden hat und in einem kompetitiven Markt nicht systematisch besser investiert als Blackstone und andere Private-Equity-Häuser, ist über kurz oder lang eine Angleichung der Börsenbewertung an die der deutlich tiefer gehandelten Konkurrenz zu erwarten. Typischerweise ergeben sich solche Zäsuren dann, wenn die Märkte kehren.

Exzesse bei Private Equity

Der britische Hedge-Fund-Manager Crispin Odey hat unlängst im Interview mit The Market die grössten Exzesse in den Finanzmärkten «im Bereich Private Equity» geortet. Er stellte fest, die Branche habe gemerkt, dass sie ihre Beteiligungen nicht mehr ans Publikum verkaufen müsse. Stattdessen würden sie ihre Beteiligungen «unter sich» weiterreichen und dafür massiv Schulden aufnehmen.

Das Spiel mit dem Weiterreichen hat Grenzen. Der Halbjahresbericht von Partners Group hat gezeigt, dass der Beteiligungsverkauf ins Stocken gekommen ist. Das Management verwies auf das volatilere, schlechtere Marktumfeld als Grund dafür, Exits «aufzuschieben».

Die Frage lautet, ob Partners Group lediglich von einem temporär schlechteren Umfeld gebremst wurde oder ob der Aufschub der Exits bereits ein Warnsignal ist, dass sich die Übertreibungen im Markt zu korrigieren beginnen. The Market hält es mit Hedge-Fund-Manager Odey: Partners Group ist eine interessante Short-Idee.