Im Fokus

Hochdorf ist reif für eine Wette

Die Turnaround-Situation beim Milchverarbeiter eröffnet neue Chancen. Vorteilhafter als der Kauf seiner Aktien erscheint die Anlage in die Hybridanleihen.

Andreas Kälin
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In ihrem Überlebenskampf sind der Hochdorf-Gruppe im Schlussquartal 2019 wichtige Schritte gelungen. Ist eine Wette auf den Turnaround jetzt empfehlenswert?

Kreditanalyst Tomas Lehotsky vom Bonitätsinstitut Independent Credit View meldet Zweifel an, ob das Milchverarbeitungsunternehmen «wirklich in der heutigen Form überleben wird». Wie er meint, «halten die operativen Gegenwinde nach wie vor an, trotz der verbesserten Liquidität nach dem Verkauf des Pharmalys-Anteils».

Ein zwingender Schritt

Im letzten Dezember hatte Hochdorf den 2016 für 245 Mio. Fr. erworbenen Mehrheitsanteil am Vertriebskonstrukt Pharmalys an den vormaligen Eigener zurückverkauft, für 100 Mio. Fr. Prima vista ein schlechter Deal.

Hochdorf hatte aber, weil Pharmalys alle Tätigkeiten an Dritte ausgelagert hat, keinerlei Einfluss auf das vertrackte, kapitalintensive Vertriebsmodell.

So war der Rückverkauf der Pharmalys-Mehrheit an Amir Mechria unumgänglich geworden.

Hinweis im Bericht

Eine Voraussetzung dafür war wiederum, dass die finanziell notleidende Hochdorf-Gruppe im Oktober den Konsortialkredit verlängern und mit einer zusätzlichen Kredittranche versehen konnte. Unter anderem davon hatte sie im Halbjahresbericht ihren Fortbestand abhängig gemacht.

Dank der Kreditverlängerung gewann Hochdorf Zeit, um im Poker mit Mechria zu bestehen – auch der Tunesier stand unter Druck, eine Lösung zu finden.

Guter Deal für beide

Einerseits hielt er ja weiter 49% an Pharmalys. Andererseits ist er an vielen der rechtlich unabhängigen Distributoren, die für Pharmalys das operative Vertriebsgeschäft im Nahen Osten und in Afrika besorgen, massgeblich beteiligt.

Die vor zwei Monaten gefundene Lösung – der Rückverkauf der Pharmalys-Mehrheit an Mechria – ist für beide Seiten gut. Hochdorf erhält damit in Raten 100 Mio. Fr. in bar und ist finanzielle Risiken los.

Die frühere Fahrlässigkeit

Grundvoraussetzung für all die bisherigen finanziellen und operativen Genesungsschritte bildete aber ein Revirement im Verwaltungsrat und im Management. Wichtig war der Abgang von CEO Thomas Eisenring im März 2019, einem Hauptverantwortlichen für Hochdorfs Schieflage.

Die niederländische Stichting General Holdings, die 17,6% an Hochdorf hält, schickte im letzten Dezember dem Unternehmen einen Katalog mit kritischen Fragen. Das im Januar publizierte Antwortschreiben zeigt, wie fahrlässig die frühere Führung speziell beim Pharmalys-Kauf gehandelt hatte.

Verantwortlichkeitsklage?

Im Antwortschreiben ist zu lesen, dass Mechria die verhängnisvollen Strukturen von Pharmalys vor Vertragsabschluss offengelegt hatte, inklusive eines für Hochdorf besonders peinlichen Umstands:

Die Verträge mit den Distributoren und den Dienstleistern, an die Pharmalys alle operativen Tätigkeiten ausgelagert hat, waren «entweder nur mündlich abgeschlossen worden oder rudimentär». Der beschränkte Einfluss von Pharmalys auf die Wertschöpfungskette war, heisst es in Hochdorfs öffentlichem Schreiben, «dem damaligen Verwaltungsrat beim Kauf der Beteiligung klar».

Damit stellt sich heute die Frage von Verantwortlichkeitsklagen gegen frühere Führungskräfte. Hochdorf selbst äussert sich dazu nicht.

Das bedeutet wohl auch, dass die Aktionäre aktiv werden und eine Verantwortlichkeitsklage auf den Weg bringen müssten.

Kapitalerhöhung befürchtet

Im Fokus steht für Hochdorf die Wiederherstellung einer gesunden Unternehmensbasis. Die Befürchtung bleibt, dass sie dazu um eine Kapitalerhöhung nicht herumkommen wird. Sind die wichtigen Aktionäre willens und in der Lage, mitzumachen?

Im Fall der Stichting General Holdings sind weder die Absichten bekannt noch die Motive, warum sie nach den letztjährigen Gewinnwarnungen ihren Anteil von gut 4% auf zeitweilig über 20% ausbaute.

Mechrias Interessen

Mechria hält sich bedeckt. Klar ist aber: Er hat ein vitales Interesse daran, dass Hochdorf überlebt – als Grossaktionär, der nach vollständiger Wandlung einer Pflichtwandelanleihe spätestens Ende März einen Aktienanteil von rund 20% halten wird, und als wieder alleiniger Besitzer von Pharmalys.

Denn die Vertriebsgesellschaft benötigt für ihr Geschäftsmodell Hochdorf als Lieferantin von hochwertiger Babynahrung. Es bleibt eine gegenseitige Abhängigkeit: Hochdorf will den Bereich Baby Care ausweiten. Dafür benötigt sie Exportmärkte – vor allem die von Pharmalys anvisierten Märkte im Nahen Osten und in Afrika.

ZMP hält sich Option offen

Stellung nimmt die dritte Grossaktionärin, die Genossenschaft Zentralschweizer Milchproduzenten (ZMP), die nach Wandlung des Pflichtwandlers rund 15% an Hochdorf halten dürfte.

Punkto Verantwortlichkeitsklage gegen frühere Hochdorf-Führungskräfte kann ZMP-Geschäftsführer Pirmin Furrer noch nicht sagen, «ob wir aktiv werden oder nicht». Er schliesst solch einen Schritt aber explizit nicht aus.

Gewisse Systemrelevanz

Furrer rechnet im Moment nicht damit, dass Hochdorf eine Kapitalerhöhung benötigen wird. Sollte das Unternehmen aber mit so einem Ansinnen an die Aktionäre herantreten, «würde die ZMP es sich überlegen», sagt er.

Wichtig zu wissen ist: Für die schweizerische Milchindustrie hat Hochdorf als Abnehmerin systemrelevante Bedeutung. Das Zentralschweizer Unternehmen verarbeitet 8% der heimischen Milch. «Hochdorfs Rolle als Regulierer in milchstarken Zeiten kann nicht einfach so von anderen übernommen werden», warnte das Fachmagazin «Die Grüne» im Herbst.

Die Anlagealternativen

Die Konklusion für Investoren lautet: Die Anlage in Aktien ist zurzeit nicht empfehlenswert, auch mit Blick auf die drohende Kapitalerhöhung. Es kann Jahre dauern, bis Hochdorf wieder dividendenfähig wird.

Für risikofreudige Privatanleger gibt es aber eine Alternative: die nachrangige Anleihe mit unendlicher Laufzeit und einem ersten Kündigungstermin im Juni 2023. Sie weist einen Zinscoupon von 2,5% auf.

Diese öffentliche Hybridanleihe notiert bei 61 – im tiefen Niveau spiegelt sich das Risiko, dass der Erfolg von Hochdorfs Turnaround noch sehr unsicher ist.

Hochdorfs Hybridanleihe

Kurs der nachrangigen Anleihe mit einem Coupon von 2,5%

Szenarien

Kreditanalyst Lehotsky von Independent Credit View hält das aktuelle Kursniveau des Hybridpapiers für «durchaus realistisch». Er verweist darauf, dass bei einer allfälligen Zahlungsunfähigkeit von Hochdorf die Forderungen der nachrangigen Anleihe einfach ins Insolvenzverfahren einlaufen würden. Da könnten sie – falls überhaupt – auch mit Aktien abgegolten werden, sofern die Ansprüche der vorrangigen Gläubiger befriedigt sind.

Wie sieht es aus, wenn es zu einer umfassenden Finanzsanierung kommen sollte? Eine Kapitalerhöhung wäre positiv für das Unternehmen, da sie die Liquidität weiter verbessern würde. Bei Hybridanleihen sei unter normalen Umständen rechtlich keine zwangsweise Umwandlung in Aktien vorgesehen, fügt Lehotsky an. Im Fall einer organisierten finanziellen Restrukturierung könnte es aber sein, dass die Hybrideigner quasi «mit dem Messer am Hals» dazugebeten werden.

Zuletzt vieles richtig gemacht

The Market hat im letzten August von einer Anlage in die Hybridanleihen abgeraten, ändert aber in diesem Fall die Meinung.

Das Geschäftsmodell von Hochdorf bleibt auf dem Prüfstand; der Bereich Dairy Ingredients, das angestammte Geschäft mit Milchderivaten für die Nahrungsmittelindustrie, rentiert schlecht. Aber es gibt ein breiteres Interesse am Überleben des Unternehmens, aufgrund seiner wichtigen Rolle in der hiesigen Milchindustrie.

Zudem hat Hochdorf zuletzt vieles richtig gemacht, von der Auswechslung früherer Führungskräfte über die Kreditverlängerung bis zum Rückverkauf der Pharmalys-Mehrheit. Dass mit Mechria trotz angespanntem Verhältnis ein Deal ausgehandelt werden konnte, zeugt von Pragmatismus.

Attraktive Rendite

Die Risiken der Anlage in die Hybridanleihen sind gegeben, aber auch das Renditepotenzial: Zum aktuellen tiefen Kurs von 61 bietet der Coupon eine Jahresrendite von 4,1%. Und die Chancen sind intakt, dass Hochdorf das Hybridpapier zum ersten Kündigungstermin im Juni 2023 zurückzahlt. Wenn nicht, würde sich der darauf zu entrichtende Zins erhöhen.