Im Fokus

Die Idorsia-Aktien werden salonfähig

Das Biotech-Unternehmen Idorsia wird bald eine neue Geldspritze brauchen. Doch die Anleger zeigen wenig Scheu vor einer Kapitalerhöhung – zu Recht.

Daniel Zulauf

Idorsia hat im vergangenen Jahr rund 540 Mio. Fr. verbrannt. Während die Erforschung und die Entwicklung neuer Medikamente Jahr für Jahr hohe Geldsummen verschlingen, generiert das 2017 gegründete Biotech-Unternehmen praktisch keine Einnahmen.

Zwar dürfte sich das Gefälle in den kommenden zwei Jahren etwas verringern, weil erster Ertrag aus Lizenzverträgen zu erwarten ist. Doch er wird bei weitem nicht ausreichen, um die für 2020 von Idorsia selbst mit jährlich 500 Mio. Fr. budgetierten Aufwendungen zu decken. Das Unternehmen, das aus der an Johnson & Johnson verkauften Actelion hervorgegangen war, wird deshalb schon bald neues Geld benötigen.

Erwartete Entwicklung von Umsatz und Kosten

Konsensschätzung in Mio. Fr.
2019 2020 2021
Umsatz 26 28 40
Betriebskosten 490 518 539
Betriebsergebnis –463 –438 –499

Per Ende September belief sich der Bestand an liquiden Finanzmitteln auf 875 Mio. Fr. Unter Hinzurechnung einer zu jenem Zeitpunkt noch unbenutzten Kreditfazilität über 243 Mio. Fr., die Johnson & Johnson dem Allschwiler Jungunternehmen gewährt, standen Idorsia rund 1,1 Mrd. Fr. zur Verfügung. Davon dürfte am Jahresende weniger als 1 Mrd. Fr. übrig geblieben sein.

Bis zu 1 Mrd. Fr. wird gesucht

Der Cashdrain macht den Investoren aber offensichtlich wenig Eindruck. Die Idorsia-Aktien gehörten 2019 mit einem Kursgewinn von 75% zu den Top-Performern an der Schweizer Börse. Die Marktkapitalisierung beträgt aktuell rund 4 Mrd. Fr. Das ist mehr als beachtlich für ein Unternehmen, das nach eigener Erwartung erst in etwa fünf Jahren in die schwarzen Zahlen kommen sollte und bis dahin noch schätzungsweise 800 Mio. bis 1 Mrd. Fr. an zusätzlichen Geldmitteln benötigen wird.

Die Idorsia-Aktie

seit Kotierung am 16.06.2017

Ein entschlossenes Wirtepaar

Doch die Rechnung schreibt bekanntlich allein der Wirt. Im vorliegenden Fall handelt es sich um das Wirtepaar Martine und Jean-Paul Clozel, das gemäss Jahresbericht 2018 einen Anteil von 28,4% am Aktienkapital von Idorsia besitzt. Die Clozels verfolgen grosse Ziele mit ihrem Unternehmen, in dem sie mit der Geschäftsführung (Jean-Paul) und der Forschungsleitung (Martine) auch die operativen Schlüsselfunktionen besetzen.

Die grössten Idorsia-Aktionäre

Anteil in %
Clozel M. & J.-P. >25
Johnson & Johnson >5
Rudolf Maag >5
Corely Belgium SPRL >3
Artisan Partners >3

Das Paar will Idorsia zu einem selbständigen europäischen Pharmaunternehmen entwickeln. Das Potenzial ist mit Blick auf die gut gefüllte und grösstenteils von Actelion übernommene Produktpipeline durchaus vorhanden. Der Verkauf an einen grossen, innovationshungrigen Pharmamulti, auf den viele junge Biotech-Firmen schon bei der Gründung hinarbeiten, ist für die Clozels keine Option.

Übernahmeschutzklausel wirkt auch gegen Verwässerung

Deshalb hat das Paar schon beim Start in das Idorsia-Abenteuer entsprechende Vorkehrungen getroffen. So wurden die Bedingungen einer im Juni 2017 als Anschubfinanzierung konzipierten Wandelanleihe von Johnson & Johnson so ausgestaltet, dass dem US-Konzern der Zugriff auf Idorsia verwehrt bleibt.

Zwar gewährt die bis Juni 2027 laufende Anleihe über 580 Mio. Fr. der Gläubigerin im Prinzip das Recht, die Schuld in Aktien umzuwandeln, wodurch die Amerikaner in den Besitz eines Aktienanteils von bis zu 28% kommen würden. Doch eine vollständige Wandlung ist nur möglich, wenn kein anderer Aktionär mehr als 20% der Anteile besitzt. Andernfalls ist die Umwandlung auf maximal 16% beschränkt, und am Ende der Laufzeit hat Idorsia das Recht, die Restschuld in bar statt in Aktien zu begleichen.

Weil die Anleihe zinslos ausgestaltet ist, konnte Johnson & Johnson quasi als Kompensation schon bei der Emission knapp ein Viertel des Kredits gegen 11,8 Mio. Aktien wandeln und so eine Beteiligung an Idorsia von knapp 9% erlangen. Um zu verhindern, dass Johnson & Johnson diesen Anteil über die 16%-Schwelle hieven kann, müssen die Clozels nur sicherstellen, dass ihre Beteiligung nicht unter 20% fällt.

Der hohe Aktienkurs hilft mit

Diese Bedingung dürfte dafür sorgen, dass die benötigten zusätzlichen Mittel verwässerungsschonend beschafft werden. Im Rahmen der letzten Finanzierungsrunde im Juli 2018 emittierte Idorsia 10% neue Aktien im Gegenwert von 304 Mio. Fr. sowie eine Wandelanleihe über 200 Mio. Fr. In beiden Transaktionen partizipierte das Ehepaar Clozel mit rund 140 Mio. Fr. proportional zum eigenen Aktienanteil. Die beiden hatten schon unmittelbar nach der Lancierung von Idorsia gut 400 Mio. Fr. in den Aufbau ihrer Beteiligung investiert und damit einen erheblichen Teil aus den 1,3 Mrd. Fr. reinvestiert, die sie 2017 aus dem Verkauf ihrer Actelion-Anteile an Johnson & Johnson gelöst hatten.

Seit dieser Transaktion ist der Aktienkurs um rund 20% gestiegen, was den Aktionären einen zusätzlichen Verwässerungsschutz gibt. Mit einer Kapitalerhöhung um weitere 10% könnte sich Idorsia derzeit um die 400 Mio. Fr. beschaffen. Dabei müssten die Clozels nur rund 60 Mio. Fr. investieren, um über der 20%-Schwelle zu bleiben. Allerdings ist anzunehmen, dass sie auch bei der nächsten Transaktion in einem deutlich grösseren Umfang mitziehen werden.

Lizenzstrategie mit Potenzial

Wie viel zusätzliches Eigenkapital Idorsia tatsächlich benötigen wird, ist auch abhängig vom Erfolg der bestehenden Lizenzvereinbarungen. Die Entwicklung von Ponesimod, einem Wirkstoff zur Behandlung von Multipler Sklerose im fortgeschrittenen Stadium, könnte demnächst so weit sein, dass ein Zulassungsantrag in den USA eingereicht werden kann.

Der Wirkstoff war in den Labors von Actelion entwickelt worden und gehört jetzt Johnson & Johnson. Idorsia besitzt daran ein Recht auf 8% des künftigen Erlöses. Das Umsatzpotenzial von Ponesimod wird im Markt auf rund 1 Mrd. $ geschätzt. Idorsia erwägt, dieses Recht zu verkaufen und die Finanzierung der eigenen Forschung voranzutreiben.

Die Investoren scheinen fest damit zu rechnen, dass Idorsia mit ihrer Lizenzstrategie einen erheblichen Teil der Finanzierungslücke decken kann. So lässt sich auch die positive Kursreaktion vom vergangenen Freitag interpretieren, als das Unternehmen den Namen seines Lizenzpartners für den Wirkstoff ACT-709478 zur Behandlung einer seltenen Form von pädiatrischer Epilepsie offenlegte.

Sollte die amerikanische Arzneimittelbehörde FDA dem Wirkstoff grünes Licht für den Start der zweiten Phase der klinischen Entwicklung geben, kann der amerikanische Lizenzpartner Neurocrine Biosciences gegen eine Vorauszahlung von 45 Mio. $ die Option zum Erwerb der Lizenzrechte ziehen.

Investoren sitzen auf Nadeln

Erstaunlich erscheint die positive Kursreaktion vom Freitag (+3,5%) vor dem Hintergrund, dass die Mitteilung über die Lizenzvereinbarung eigentlich keinen Neuigkeitswert enthält, wenn man von der Offenlegung der Identität der Partnerfirma Neurocrine absieht. Im Prinzip könnte man die Nachricht sogar negativ interpretieren, in dem Sinne, als sie die Investoren daran erinnert, dass das für Mitte 2020 erwartete FDA-Plazet bei der ersten Ankündigung der Kooperation im Frühjahr noch auf Ende 2019 terminiert gewesen war.

Aber die Börsenreaktion zeigt, dass die Idorsia-Investoren auf Nadeln sitzen und jederzeit mit positiven Neuigkeiten rechnen. Charttechniker verweisen auf den grossen Vorsprung, den die Idorsia-Aktien auf den gleitenden Durchschnittskurs der vergangen 50 oder 200 Tage aufgebaut haben. Die Differenz beträgt mehr als 15 respektive über 30%, was das starke Momentum der Idorsia-Titel und die hohen Erwartungen der Investoren unterstreicht.

Volle Pipeline

Diese Erwartung hat gute Gründe, denn Idorsia hat nicht weniger als vier Wirkstoffe in der letzten Phase der klinischen Entwicklung. Zudem stehen drei Wirkstoffe in der klinischen Phase II und deren vier in Phase I. Für ein junges Pharmaunternehmen verfügt Idorsia damit über eine ungewöhnlich dichte Pipeline. Die Wahrscheinlichkeit, dass davon mindestens ein oder zwei Produkte den Weg in den Markt schaffen werden, ist relativ hoch. Ein (rudimentärer) Erfahrungswert für die Erfolgschancen von Phase-III-Wirkstoffen liegt bei rund 50%.

Etwa in diesem Bereich sieht der Markt derzeit auch die Chancen von Aprocitentan, einem Präparat zur Behandlung von resistentem Bluthochdruck. Die Entwicklung des Medikaments treiben Idorsia und Johnson & Johnson derzeit gemeinsam voran. Im Erfolgsfall erhält J&J die weltweiten Vermarktungsrechte, und Idorsia kann Lizenzrechte von bis zu 35% des Umsatzes einfordern.

Die Eckwerte zu der Phase-III-Studie werden gegen Mitte Jahr erwartet, sodass mit einem allfälligen Zulassungsantrag für Anfang 2022 und einer allfälligen Markteinführung für 2023 gerechnet werden könnte. Die Erwartungen zum Umsatzpotenzial von Aprocitentan in Höhe von etwa 2 Mrd. $ pro Jahr prägen die aktuelle Idorsia-Bewertung.

Ein Schlafmittel rüttelt die Investoren wach

Für Kursfantasie sorgt zunehmend auch das Schlafmittel Daridorexant, für das Idorsia ebenfalls bis Mitte Jahr Eckdaten zu der noch laufenden Studie in der dritten klinischen Phase vorlegen will. Vorausgesetzt, die Tests verlaufen erfolgreich, könnte das Medikament schon Ende Jahr oder Anfang 2021 in den Zulassungsprozess gebracht werden.

Der Schlafmittelmarkt ist riesig. In den Industrieländern leiden nach Schätzung von Ärzten 20 bis 30% der Menschen an Schlafstörungen. In etwa 10% der Fälle sind sie chronischer Natur. In dem Markt herrscht seit Jahrzehnten Innovationsflaute. In der ärztlichen Verschreibungspraxis dominieren Benzodiazepine, die in höheren Dosen auch als Narkotika eingesetzt werden und erhebliche Nebenwirkungen aufweisen. Viele Betroffene behelfen sich offenbar auch mit Medikamenten gegen Depressionen oder gegen Allergien, die eine einschläfernde Nebenwirkung besitzen.

Idorsia will diesen Markt mit einem Wirkstoff revolutionieren, der die Patienten nicht in ohnmachtsähnliche Zustände versetzen soll, sondern den Schlaf-Wach-Rhythmus steuern kann. Der Bedarf für ein solches Medikament sei gross, sagen spezialisierte Ärzte, zumal viele Patienten wenig Bereitschaft zeigten, ihre Lebensgewohnheiten dem Schlafmanko anzupassen.

Alte Vorbehalte

Das Vorhaben von Idorsia stiess bis vor Kurzem vor allem aus zwei Gründen auf Skepsis: Erstens war Actelion bereits 2011 mit dem Daridorexant-Vorgänger Almorexant abgestürzt, nachdem die Schlafpille eine Unverträglichkeit mit anderen Medikamenten, zum Beispiel solchen zur Behandlung überhöhter Cholesterinwerte, gezeigt hatte. Der Fehlschlag hatte zwischenzeitlich die Hälfte des damaligen Börsenwerts von Actelion ausradiert und das Unternehmen verletzlich gemacht.

Skeptisch sind die Investoren zweitens auch deshalb, weil der Massenmarkt für Schlafpillen grundlegend anders funktioniert als der Markt für Medikamente zur Behandlung seltener Krankheiten, dem die Clozels alle ihre bisherigen Erfolge verdanken.

Doch bei Idorsia ist man überzeugt, dass auch ein kleiner Medikamentenhersteller eine Pille erfolgreich im Massenmarkt verkaufen kann, wenn der Wirkstoff entscheidende Vorteile hat und das Unternehmen beim Vertrieb die richtigen Partner wählt. Eine entsprechende Vertriebsvereinbarung hat Idorsia im Dezember mit der japanischen Pharmagesellschaft Mochida für den dortigen Markt bereits getroffen.

Vertrauen in die Clozels

Nicht nur in den einschlägigen Anlegerforen, sondern auch in den Kommentaren der Finanzanalysten ist festzustellen, dass Idorsia viel Vertrauen geniesst. Den Clozels wird zugetraut, dass sie die Erfolgsgeschichte von Actelion wiederholen können. Das ist letztlich der Hauptgrund dafür, dass sich die Investoren von der grossen Finanzierungslücke der jungen Pharmafirma nicht abschrecken lassen.

Investitionen in junge Forschungsfirmen erfordern naturgemäss eine überdurchschnittliche Portion Mut. Im Fall von Idorsia dürfte er sich aber auszahlen. Mit vier Produkten in der letzten klinischen Phase stehen die Chancen auf Erfolg gut.