Im Fokus

Immer Ärger mit Victor Vekselberg

Sulzer hat jüngst gute Halbjahreszahlen präsentiert. Manche Fondsmanager meiden die Aktien aber ebenso wie andere aus dem Reich des Oligarchen.

Andreas Kälin

Was haben die zum Reich von Victor Vekselberg zählenden Schweizer Gesellschaften gemeinsam? Ihre Aktien laufen nicht sonderlich gut.

Der russische Investor ist direkt und indirekt ein zentraler Aktionär bei der Technologiegruppe OC Oerlikon und dem Stahlhersteller Schmolz + Bickenbach, die morgen Dienstag respektive am Mittwoch die Halbjahreszahlen vorlegen, sowie der Industriegruppe Sulzer und Züblin Immobilien.

Aktien im Hintertreffen

Der breite Markt hat gemessen am SPI ohne Dividenden in diesem Jahr bis dato 18% zugelegt. Demgegenüber sind die Aktien von Züblin (+2%), OC Oerlikon (–5%) und von Schmolz + Bickenbach (–41%) weit zurückgeblieben.

Besser als der Markt haben sich einzig Sulzer entwickelt, mit einem Plus von 24% seit Jahresanfang. Wenn man aber nur ein wenig weiter zurückblickt, ist auch mit diesen Titeln nichts zu gewinnen gewesen: Auf Jahressicht verloren sie 20%.

Performance auf Jahressicht (indexiert)

OC Oerlikon
Sulzer
Schmolz + Bickenbach
Züblin

Nicht mit Vekselberg

Das wirft abermals die Frage auf, ob man zusammen mit Vekselberg investieren oder die Aktien seiner Gesellschaften besser meiden soll. Neben rein unternehmensspezifischen gibt es grundsätzliche Erwägungen.

Aus grundsätzlicher Sicht sagt ein Fondsmanager, der anonym bleiben will, dass für ihn ein langfristig ausgerichtetes Aktionariat ein wichtiges Anlagekriterium sei und er «gerne einen Ankeraktionär» mit an Bord habe. Doch in Aktien aus dem Vekselberg-Reich investiert er nicht – weil er den russischen Investor nicht als verlässlichen Aktionär einschätzt.

Kein glückliches Händchen

Mit seinen Schweizer Investments hat Vekselberg denn auch kein glückliches Händchen. Seit der jeweils ersten Beteiligungsmeldung haben die Aktien seiner Gesellschaften viel verloren (siehe Tabelle). Wie seine Performance genau aussieht, ist aber nicht zu eruieren – wegen seinen Beteiligungsänderungen und den Kapitalerhöhungen bei den Unternehmen.

Nach Vekselbergs Einstieg mussten drei der vier Gesellschaften Kapitalerhöhungen durchführen, zwecks Sanierung der Bilanz: Oerlikon im Juni 2010, Schmolz + Bickenbach im Oktober 2013 und Züblin im November 2015.

Vekselbergs Reich

Name Erste Beteiligungsmeldung von Vekselberg Kursverlust seit erster Beteiligungsmeldung (in %) Börsenwert in Mio. Fr. Anteil von Vekselberg (in %)
OC Oerlikon 24. Juli 2006 –77 3537 Liwet: 41,3
Sulzer 3. Mai 2007 –39 3288 48.8
Schmolz + Bickenbach 9. April 2013 –55 316 Liwet: 26,9
Züblin Immobilien 27. Dezember 2004 –96 88 41.7

Notfallübung

Immer wieder hat sich zudem die Beteiligungshöhe von Vekselberg verändert – im letzten Jahr gezwungenermassen. Nachdem die USA am 6. April 2018 Sanktionen gegen russische Oligarchen erlassen hatten, musste Vekselberg seine Beteiligungen reduzieren.

Dabei musste Sulzer notfallmässig eigene Aktien im Wert von 546 Mio. Fr. von Vekselbergs Vehikel Renova abnehmen, damit der Russe seine Beteiligung von 63% auf knapp unter 50% drücken konnte.

Auch darum haben für Marc Possa, Manager des Fonds SaraSelect, die Gesellschaften aus Vekselbergs Reich «Non Investment Grade». Seine grundsätzliche Weigerung, in diese Aktien zu investieren, begründet er mit Risikoabwägungen.

Risiken auf diversen Ebenen

Possa konstatiert zwar, dass Sulzer jüngst starke Halbjahreszahlen vorgelegt habe und der Oerlikon-Konzern über ein zukunftsträchtiges Technologieportfolio verfüge. Doch verglichen zu anderen gesunden und gut geführten Unternehmen seien die Risiken hier auf mehreren Ebenen höher.

Dazu zählen die Gefahren von politischer Seite. Sulzer-CEO Greg Poux-Guillaume räumte ein, dass das Unternehmen nach den US-Sanktionen gegen russische Oligarchen vorübergehend gelähmt war, keine Dollarüberweisungen ausführen oder keine Aufträge annehmen konnte.

Interessenkonflikt

Ein Risiko sind auch mögliche Interessenkonflikte. Von Investoren immer wieder genannt wird der Fall Metco. Im Januar 2014 wurde vereinbart, dass Oerlikon von Sulzer die auf Oberflächentechnik spezialisierte Division Metco übernimmt. Der häufig geäusserte Verdacht lautet, dass die Transaktion darum zustande kam, weil es für Vekselberg so besser passte, und nicht weil sie für Sulzer sonderlich Sinn machte. Zu der Zeit besass der Russe 31% an Sulzer und 46% an Oerlikon.

Ein weiterer Kritikpunkt ist, dass Führungskräfte seiner Gesellschaften zu viel verdienten, so wie Poux-Guillaume. Die Gesamtvergütung des CEO der mittelgrossen Sulzer-Gruppe stieg 2018 um ein Drittel auf 5,8 Mio. Fr., was Fondsmanager Possa als «unanständig» bezeichnet.

Abrupte Wechsel

Auffällig ist, dass es bei den Vekselberg-Gesellschaften mehrmals zu plötzlichen Führungswechseln kam. Bei Oerlikon traten in seiner Ära zwei CEO überraschend und per sofort ab: Im März 2013 Michael Buscher und Anfang März 2016 Brice Koch.

Bei Sulzer kündigte Klaus Stahlmann im August 2015 den Job als CEO per SMS. Die Ad-hoc-Mitteilung dazu publizierte das Unternehmen während des Börsenhandels. Der Abgang Stahlmanns soll auf die schwierige Zusammenarbeit mit Vekselberg und dessen Vertrauensleuten zurückzuführen gewesen sein.

Zurückhaltung erwartet 

Ob sich der russische Investor inzwischen zurückhält? Fondsmanager Martin Lehmann von 3V Asset Management hat aus Gesprächen mit dem aktuellen Sulzer-Chef Poux-Guillaume den Eindruck erhalten, dass dieser «ein sehr gutes Einvernehmen» mit Vekselberg pflege.

Lehmann sieht denn auch die Beteiligungsnahmen von Vekselberg nicht so kritisch wie andere Fondsmanager. In seinem 3V Invest Swiss Small & Mid Cap Fonds figurierten Sulzer und OC Oerlikon Ende März noch unter den zwölf grössten Positionen. Im April hat er dann Oerlikon stark abgebaut, weil er die konjunkturelle Entwicklung skeptisch einschätzte.

Oerlikon: Tiefere Kursziele 

Oerlikon ortet in Bereichen wie dem 3D-Druck langfristig zwar grosses Potenzial für sich. Doch im Vorfeld der Halbjahresberichterstattung am Dienstag sind die kürzerfristigen Erwartungen des Markts gedämpft.

Am Freitag senkte UBS das Kursziel für die Aktien OC Oerlikon von 13.50 auf 12.90 Fr., auch aufgrund der Schwäche im Automobilsektor. Mit ähnlicher Argumentation hatte Kepler Cheuvreux zwei Tage zuvor das Kursziel von 15 auf 11.85 Fr. reduziert. Am vergangenen Montag hatte zudem Baader Helvea ihr Kursziel infolge makroökonomischer Probleme von 17 auf 12.50 Fr. zurückgenommen. Die Titel notieren, nachdem sie in drei Monaten 20% gesunken sind, klar unter 11 Fr.

Sulzer: Spätzykliker

Sulzer hat die Halbjahreszahlen schon am 24. Juli vorgelegt und den Markt mit seiner Dynamik überzeugt. Das Management hat seine diesjährigen Wachstumsprognosen für Bestellungseingang und Umsatz erhöht.

Verglichen zu anderen zyklischen Industrieunternehmen läuft es Sulzer zurzeit weit besser, was darauf zurückzuführen ist, dass die Gruppe dank ihrer starken Ausrichtung auf Öl- und Gasmärkte ein Spätzykliker par excellence ist. Das heisst aber auch, eine Abschwächung der globalen Konjunktur würde Sulzer treffen, nur später.

Züblin: Bedeutungslos

Während die Urteile über Oerlikon und Sulzer aus rein unternehmensspezifischer Sicht gemischt ausfallen, ist von Engagements in die anderen zwei Titeln aus dem Vekselberg-Reich eindeutig abzuraten: Die Immobiliengesellschaft Züblin will zwar wieder wachsen, bietet aber mit ihrem schmalen Portfolio und einem auf 88 Mio. Fr. geschrumpften Börsenwert keine ernstzunehmende Anlagemöglichkeit.

Schmolz + Bickenbach hat am 16. Juli, gut drei Wochen vor der Halbjahresberichterstattung an diesem Mittwoch, die Jahresprognosen deutlich reduziert. Der Stahlhersteller, dessen Branche von notorischen Überkapazitäten geplagt ist, hat dabei auch für das zweite Quartal einen 11% tieferen Umsatz angesagt.

S+B: Sorgen um Bonität 

Die Ratingagentur Moody’s senkte in der Folge die Bonitätsnote für Schmolz + Bickenbach von B2 auf B3, was sechs Stufen unterhalb von Investment Grade und tief im Ramschbereich liegt. Spitzt sich die Lage weiter zu, kann die Verschuldung Überhand nehmen und erneut ein Szenario mit Bilanzsanierung drohen.

Auch Fondsmanager Lehmann von 3V Asset Management sagt, von den Aktien von Schmolz + Bickenbach halte er sich in jedem Fall fern.