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Jackson Hole: Powells grosse Chance

Der Auftritt von Jerome Powell am anstehenden Wirtschaftssymposium in den Rocky Mountains wird zum Schlüsselereignis für die Finanzmärkte. Was Investoren vom Chef der US-Notenbank nach seinem Patzer an der letzten Zinssitzung erwarten.

Christoph Gisiger

Jerome Powell steht vor dem wohl wichtigsten Moment in seinem Amt als Präsident des Federal Reserve: Am Freitag um 16 Uhr Schweizer Zeit hält der mächtigste Zentralbanker der Welt die Eröffnungsrede zum Wirtschaftssymposium in Jackson Hole.

Das hochdotierte Treffen in den Rocky Mountains war in den letzten Jahren für die Börsen von untergeordneter Relevanz. Vor dem Hintergrund freundlicher Finanzmärkte und einer stabilen Konjunkturlage war der Anlass primär aus akademischer Perspektive von Interesse.

Dieses Mal ist es anders. Seit der Finanzkrise ist die Weltwirtschaft selten an einem so kritischen Punkt gestanden wie im August 2019. Der Druck auf das Fed und andere grosse Zentralbanken wie die EZB oder die Bank of Japan ist enorm. Deshalb werden Investoren rund um den Globus aufhorchen, wenn sich Powell ans Rednerpult stellt.

«Die Konferenz in Jackson Hole dauert vom 22. bis 24. August und steht unter dem Thema ‹Herausforderungen der Geldpolitik›. Mit Blick auf die weitreichenden Probleme, mit denen sich die Zentralbanken konfrontiert sehen, fragt sich jedoch, ob der Anlass nicht besser einen ganzen Monat dauern sollte», bemerkt David Rosenberg, Chefökonom des Vermögensverwalters Gluskin Sheff.

Binäres Ereignis

Was die Finanzmärkte von Powell erwarten, ist klar: Nach seinem missglückten Auftritt bei der letzten US-Notenbanksitzung von Ende Juli fordern sie vom Fed-Chef ein klares Bekenntnis, dass er sich über den Ernst der Lage bewusst ist und die Zinsen weiter senken wird.

Bis zum nächsten Fed-Entscheid vom 18. September eröffnen sich damit zwei Grundszenarien:

  • Powell spurt in Jackson Hole eine deutliche Lockerung der Geldpolitik vor, womit sich die Renditen am Bondmarkt stabilisieren, die Inversion der Zinskurve endet und sich der Dollar abschwächt. Risikoreiche Anlagen wie Aktien reagieren darauf mit Avancen.
  • Zeigt Powell hingegen wenig Bereitschaft, die Zügel deutlich zu lockern, würde es nicht überraschen, wenn die Renditen auf Staatsanleihen noch tiefer fallen. Die Inversion der Zinskurve akzentuiert sich weiter. Über die Börsen und Kreditmärkte rollt eine neue Verkaufswelle.

Denkbar ist, dass Powell am Freitag einen ähnlichen Ansatz wählt wie beim Auftritt vom 4. Juni in Chicago, als er den Märkten die erste Zinssenkung telegrafierte: Nach einer kurzen Begrüssung verlor er ein paar Sätzen zur aktuellen Konjunkturlage und stellte umgehend eine gelpolitische Lockerung in den Raum.

Spekulation um die nächste Zinssenkung

Am meisten interessieren wird, ob Powell für die nächste Fed-Sitzung sogar die Möglichkeit einer grösseren Zinssenkung von 50 Basispunkten (Bp) signalisiert. Das, zumal zahlreiche Studien der US-Notenbank argumentieren, dass eine energische Lockerung am Anfang eines Zinszyklus die besten Aussichten auf Erfolg verspricht.

Nicht zufällig haben Powells Vorgänger Alan Greenspan und Ben Bernanke Anfang 2000 respektive im Herbst 2007 den Leitzins zu Beginn des Lockerungszyklus im ersten Schritt gleich um 50 Bp gesenkt.

Das am Mittwoch veröffentlichte Protokoll zur letzten Fed-Sitzung zeigt jedoch, dass es für Powell schwierig werden dürfte, im Fed-Gremium einen Konsens für eine grössere Lockerung zu gewinnen.

Mit Esther George, Präsidentin des Fed-Distrikts Kansas City, und Eric Rosengren (Boston) haben zwei Mitglieder bereits gegen die erste Zinssenkung votiert. Auch James Bullard, Präsident des Distrikts St. Louis und eine einflussreiche Stimme im Fed-Vorstand, hat unlängst durchblicken lassen, dass er eine schärfere Intervention nicht für angebracht hält.

Entsprechend gering stufen Investoren die Wahrscheinlichkeit auf eine Kürzung von 50 Bp. ein: Im Zug der jüngsten Marktturbulenzen sind zwar verschiedentlich Spekulationen in diese Richtung aufgekommen. Derzeit wird an den Terminbörsen aber zu fast 100% mit einer konventionellen Senkung von 25 Bp. gerechnet:

Wahrscheinlichkeiten für eine Zinssenkung am 18. September

in %
Senkung um 25 Bp
Senkung um 50 Bp

Zinskurve sendet neues Warnsignal

Die grösste Schwierigkeit wird für Powell, die Notwendigkeit weiterer Lockerungsmassnahmen plausibel zu begründen.

Die Arbeitslosenrate in den USA bewegt sich mit 3,7% auf dem tiefsten Stand seit Ende der Siebzigerjahre. Für das zweite Quartal signalisiert das Echtzeit-Konjunkturbarometer des Atlanta Fed eine Zunahme der Wirtschaftsleistung um passable 2,2%.

Hinzu kommt eine politische Komponente: Die Kommunikation aus dem Weissen Haus mag zwar oft konfus sein. Unmissverständlich gibt Präsident Trump jedoch zu verstehen, was er vom Fed will: Eine möglichst lockere Geldpolitik, um die negativen Effekte seines Handelskriegs auf die US-Wirtschaft abzufedern.

Gibt die US-Notenbank seinem Druck nach, könnte sie als erpressbar erscheinen. Umgekehrt wird ihre politische Unabhängigkeit noch grösseren Schaden nehmen, wenn sie zu wenig entschlossen handelt und sich die Konjunkturlage weiter eintrüben sollte.

Der Konsum als wichtigster Motor der amerikanischen Wirtschaft erweist sich bislang zwar als robust. Vielbeachtete Vorlaufindikatoren wie der Auftragseingang im verarbeitenden Gewerbe deuten aber auf eine gravierende Abkühlung hin:

ISM-Einkaufsmanagerindex

Industrie
Dienstleistungssektor
Kontraktion

Dass die Gefahr einer Rezession in den USA ernst zu nehmen ist, signalisieren ebenso die Bondmärkte. Die Zinskurve, gemessen an der Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen US-Staatspapieren (3m/10y), ist bereits seit Ende Mai invertiert.

Am Mittwoch ist nun auch der Zinsunterschied zwischen zehn- und zweijährigen Treasuries (2y/10y) zum zweiten Mal in einer Woche vorübergehend in den negativen Bereich gefallen:

US-Zinskurven

in Basispunkten
Renditedifferenz zwischen zehn- und zweijährigen Staatspapieren (2y/10y)
Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen Staatspapieren (3m/10y)

«Es ist das erste Mal, dass sich die 3m/10y-Kurve vor der 2y/10y-Kurve invertiert hat. Dafür gibt es keinen historischen Präzedenzfall», meint dazu Jim Bianco vom Investmentberatungsdienst Bianco Research.

Seiner Meinung nach signalisiert die Inversion der 3m/10y-Kurve, dass die Geldpolitik für die Finanzmärkte zu streng ist. Die 2y/10y-Kurve hingegen sei vor allem ein Gradmesser für die Verfassung der Konjunktur. «Ihre Inversion signalisiert, dass auch die Realwirtschaft zunehmend unter Stress steht», hält Bianco fest.

Die Magie von Jackson Hole

Powells Auftritt in Jackson Hole kommt damit zusätzliche Brisanz zu. Es wäre nicht das erste Mal, dass der Anlass, der von der Fed-Distriktnotenbank Kansas City organisiert wird, die Finanzmärkte bewegt.

Bereits 1982 sorgte das erste Symposium am Fuss der Teton-Berge für Schlagzeilen: Fed-Chef Paul Volcker, der sich als passionierter Fliegenfischer eigentlich auf ein entspanntes Wochenende fernab von der stickigen Augusthitze Washingtons gefreut hatte, wurde scharf für sein hartes Durchgreifen gegen die Inflation attackiert. Dabei kam es fast zum Eklat.

Im Nachgang der Finanzkrise hatte Fed-Chef Bernanke Jackson Hole dann mehrfach als Plattform genutzt, um Stimulusmassnahmen anzukündigen. Legendär ist seine Rede vom 27. August 2010, als er das Anleihenkaufprogramm QE2 ankündigte und damit ein Kursfeuerwerk an den Börsen entfachte. Auch für den Start des Nachfolgeprogramms QE3 sendete Bernanke im Spätsommer 2012 erste Signale aus Jackson Hole.

Für Powell könnte sich damit eine Gelegenheit eröffnen, sein Malheur von Ende Juli zu korrigieren, als er trotz einer ersten Zinssenkung eine negative Reaktion der Märkte provozierte.

Der Grund dafür war, dass er die Lockerung als «Mid-cycle Adjustment» herunterspielte – also als leichte Adjustierung der Geldpolitik im Verlauf eines anhaltenden Konjunkturaufschwungs und nicht als Beginn einer längeren Serie von Zinssenkungen.

Drei Handelstage später notierte der S&P 500 fast 6% tiefer.

Seit Februar 2018 an der Spitze des Fed, hat sich Powell bereits zuvor einige Patzer geleistet, die das Vertrauen der Investoren in die US-Notenbank unterminiert haben.

Sein grösster Fehlgriff war die letzte Zinserhöhung vom Dezember 2018, die er nun bereits wieder rückgängig machen musste. Blamiert hat er sich ebenso vergangenen Oktober. Selbstsicher verkündete er damals, das Fed sei mit der Normalisierung der Geldpolitik noch lange fertig, worauf das Kursbeben von Ende 2018 seinen Anfang nahm.

Jackson Hole könnte daher seine letzte Chance sein, sich als Chairman des Federal Reserve zu rehabilitieren und die Gefahr einer Rezession noch rechtzeitig abzuwenden.