Im Fokus

Japanische Aktien mit Aufholpotenzial

Japans Börsenbarometer hinken heuer den wichtigen internationalen Indizes hinterher. Sogar europäische Valoren haben bislang besser abgeschnitten. Einiges spricht jedoch dafür, dass der Topix den Anlegern im kommenden Jahr Freude bereiten wird.

Sandro Rosa

Das Jahr 2019 wird den meisten Börsianern in positiver Erinnerung bleiben. Alle wichtigen Aktienindizes notieren seit Januar deutlich im Plus. Für Anleger war es schwierig, in diesem Umfeld – zumindest auf Indexebene – Geld zu verlieren.

Dennoch gab es Unterschiede in der Performance. Bemerkenswert ist das Zurückbleiben japanischer Valoren. Im Vergleich zu den Leitindizes in den USA, aber auch in Europa fallen sie in diesem Jahr klar ab. So liegt der S&P 500 nahezu zehn Prozentpunkte voraus, und auch die Performance des paneuropäischen Stoxx 600 – der auch Schweizer Titel abbildet – notiert fünf Prozentpunkte über derjenigen des Tokyo Stock Price Index (Topix).

Verglichen mit dem bekannteren Nikkei 225 umfasst der Topix deutlich mehr Aktien (über 2000). Ausserdem ist er kapitalisierungsgewichtet, das heisst, grössere Firmen erhalten im Index ein stärkeres Gewicht. 

Bei internationalen Investoren unbeliebt

Ein Grund für die Underperformance könnte die geringe Beliebtheit Japans unter internationalen Anlegern sein. Gemäss Mislav Matejka, Aktienstratege bei der amerikanischen Grossbank JPMorgan, haben sich ausländische Investoren aus Nippon verabschiedet. Klammere man die Aktienkäufe der Bank of Japan aus, sei der Zufluss in japanische Valoren auf dem niedrigsten Stand seit zehn Jahren.

Allein 2018 haben Ausländer Aktien im Wert von rund 13 Bio. Yen (umgerechnet ca. 120 Mrd. Fr.) abgestossen – das sei der grösste Abfluss seit mindestens 1984 gewesen, schreibt der Stratege. Und bislang seien diese Gelder nicht zurückgeflossen.

Aus Contrarian-Sicht ist das positiv zu werten. Denn damit sind die Erwartungen der Investoren gering und das Potenzial für Zuflüsse gross – sobald japanische Titel wieder beliebter werden. 

Aktienrückkäufe sorgen für Rückenwind

Dazu beitragen könnten die Unternehmen selbst, indem sie aktionärsfreundlicher werden. Denn japanische Firmen haben im Westen nicht unbedingt den Ruf, Vorreiter in Sachen guter Corporate Governance zu sein. Doch die Situation scheint sich zu bessern.  

«Immer mehr Firmen rücken endlich die Anteilseigner ins Zentrum. Sie kaufen plötzlich eigene Aktien zurück oder erhöhen die Dividende aggressiv», sagte Fondsmanager Peter Frech kürzlich im Interview mit The Market. 

In der Tat: Im Vergleich zum Vorjahr haben die angekündigten Aktienrückkäufe 2019 rund 36% zugenommen, und dieser Trend könnte sich verstärken. Dabei hilft es, dass die japanischen Unternehmen ihre Rentabilität in den vergangenen Jahren deutlich erhöht und ihre Bilanzen gestärkt haben. Im Vergleich zu den europäischen und den US-Konkurrenten sind die japanischen Konzerne in einer guten Ausgangslage für weitere Rückkäufe.  

Attraktive Bewertung

Die Vernachlässigung durch die Anleger spiegelt sich auch in der relativ günstigen Bewertung vieler Titel. So kommt Matejka von JPMorgan zum Schluss: «Gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis ist Japan geradezu billig.» Das bestätigt ein Blick auf die Bewertung relativ zum MSCI-Weltaktienindex. 

Typischerweise handeln die Aktien in Tokio mit einem signifikanten Abschlag zum Weltaktienindex – seit 2000 betrug er im Schnitt beinahe 40%. Gründe dafür sind etwa die zyklischere Sektorzusammensetzung oder die (vermeintlich) unzureichende Corporate Governance vieler Unternehmen.

Aktuell jedoch hat sich dieser Bewertungsdiskont unüblich kräftig ausgeweitet. Der Topix notiert momentan mehr als 20% unter dem mittleren Bewertungsabschlag (oder 50% unter dem KBV des MSCI Welt).  

Auch die Aktienstrategin Kathy Matsui von Goldman Sachs weist auf die günstige Bewertung hin. Fast die Hälfte aller im Topix enthaltenen Unternehmen handelt unter ihrem Buchwert. Das bedeutet, die Anleger trauen diesen Firmen nicht einmal zu, dass sie langfristig ihre Kapitalkosten decken können – in den Aktienkursen ist also eine anhaltende Wertvernichtung eingepreist. Zum Vergleich: Beim S&P 500 handeln bloss 3% der Titel unter Buchwert, beim Stoxx 600 sind es immerhin 10%. 

Der Topix ist zudem einer der wenigen Indizes, die in den vergangenen sieben Jahren keine Bewertungsexpansion erfahren haben. Wurden die Kursavancen in den USA oder in Europa nur partiell von den Unternehmensgewinnen unterstützt, stiegen in Japan die Profite stärker als die Kurse. Dadurch ist die Bewertung in diesem Zeitraum sogar gefallen.  

Japanische Aktien sind eine Wette auf das globale Wachstum

Ein weiterer Grund für das Abseitsstehen vieler Investoren ist der überdurchschnittlich grosse Anteil an zyklischen Firmen und Value-Titeln in den wichtigen japanischen Indizes. In den vergangenen Jahren waren bei den Anlegern jedoch grosse, stabile Wachstumsunternehmen gefragt, konjunktursensitive Werte wurden verschmäht.

Vor diesem Hintergrund ist es erfreulich, dass einer der relevantesten Frühindikatoren, der globale Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (Industrie-PMI), zuletzt wieder in den Wachstumsbereich zurückgekehrt ist. Nach sechs Monaten, in denen der globale PMI unter der Marke von 50 verharrte, ist er im November auf 50,3 geklettert. Werte unter 50 signalisieren in der Regel eine Kontraktion des Wachstums, Lesungen darüber deuten auf eine Konjunkturbelebung hin. 

Handelt es sich bei dieser Erholung nicht bloss um ein Strohfeuer, sondern um eine nachhaltige Verbesserung der globalen Konjunktur, dürfte Japans Börse deshalb überdurchschnittlich profitieren. Zumal die Gewinne der dortigen Unternehmen stark mit der Entwicklung des PMI korrelieren.

Gleichzeitig haben auch international zyklische Valoren und Value-Titel in den vergangenen Wochen wieder Lebenszeichen von sich gegeben. Dieser Schwung dürfte auch Japan zugutekommen.

Mehrwertsteuererhöhung wird mehr als kompensiert 

Allerdings hat die im Oktober umgesetzte Erhöhung der Mehrwertsteuer von 8 auf 10% bei vielen Investoren für Verunsicherung gesorgt. Sie erinnerten sich wohl an die Jahre 1997 und 2014, als die Mehrwertsteuer ebenfalls angehoben wurde.

Damals reagierten die Japaner in den Monaten vor der Steuererhöhung mit Vorratskäufen, was später in einen Einbruch in der Privatnachfrage mündete. Die Nachfrage entwickelte sich damals lange eher schleppend. Entsprechend kam auch das Wachstum der gesamten Wirtschaft unter Druck. 

Vorratskäufe und ein Nachfrageeinbruch waren auch diesmal zu beobachten. Im Vergleich zum Vorjahr sackte der Detailhandelsumsatz im Oktober um mehr als 7% ab.

Glaubt man dem Gros der Marktbeobachter, sollten die langfristigen Konsequenzen jedoch weniger einschneidend sein als in früheren Jahren. So hat die Regierung Gegenmassnahmen ergriffen und die Sozialausgaben erhöht, um die negativen Effekte der höheren Mehrwertsteuer abzuwenden. Netto sollte die Bevölkerung sogar etwas entlastet werden, wie JPMorgan berechnet hat.

Die Experten des Hongkonger Analysehauses Gavekal Research erwähnen  noch einen weiteren Punkt: «Tokio bereitet einen Nachtragshaushalt in Höhe von 10 Bio. Yen vor, der im Kalenderjahr 2020 voraussichtlich fast 1% zum Bruttoinlandprodukt beitragen wird», schreiben sie in einer Analyse.

Der Hauptharst dieser zusätzlichen Ausgaben sollte in den Schutz vor Katastrophen fliessen, das heisst in den Bau von Dämmen, Schutzwällen und anderen Einrichtungen. Dieser positive Fiskalimpuls dürfte auch die Börsen erfreuen.