Im Fokus

Metall Zug ist unterbewertet

Vor einem Jahr hat der Mischkonzern entschieden, seinen Beteiligungen mehr Freiheit zu geben. Dem Beispiel wird auch der dominierende Aktionär und langjährige Patron Folge leisten: «Heinz Buhofer wird alles loslassen», sagt Verwaltungsratspräsident Martin Wipfli.

Ruedi Keller
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Vor einem Jahr hat Metall Zug einen Transformationsprozess eingeleitet: Das Industriekonglomerat hat angekündigt, sich in Richtung einer Finanzholding zu wandeln.

Metall Zug ist mit der Marke V-Zug im Bereich Haushaltapparate aktiv und im Bereich Medizinaltechnologie mit den Unternehmen Belimed und Haag-Streit unterwegs. Zudem besitzt sie mit Schleuniger einen Hersteller von Kabelbaummaschinen.

Das Ziel der Neuausrichtung: Den einzelnen Unternehmensbereichen soll mehr Verantwortung übertragen werden, und ihr strategischer Spielraum soll sich vergrössern.

Die Geschäftseinheiten

2018 in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit

Der dominante Heinz Buhofer

Als Klammer von Metall Zug bestehen bleibt Heinz M. Buhofer. Der 64-Jährige kontrolliert den Konzern mit zwei Dritteln der Aktionärsstimmen bei einem Kapitalanteil von einem Drittel.

In seiner dominanten Stellung als langjähriger Präsident mit einer teilweise eigenwilligen, auf Jahrzehnte ausgerichteten Konzernführung sehen potenzielle Investoren, mit denen sich The Market ausgetauscht hat, jedoch einen Gegensatz zum neu formulierten Konzernverständnis.

Die Aktionärsstruktur

Familie Buhofer
Aktionärsgruppe Stöckli
Werner O. Weber
Publikumsaktionäre

Die an der Börse gehandelten Namenaktien B haben in den letzten beiden Jahren die Hälfte ihres Werts verloren. Selbst die Ankündigung der neuen Struktur hat dem Aktienkurs kein neues Leben eingehaucht, obwohl sie das Potenzial birgt, die Führungsgrundsätze von Metall Zug grundlegend neu auszurichten.

Fondsmanager, mit denen The Market gesprochen hat, glauben schlicht nicht, dass den Worten bei Metall Zug auch Taten folgen werden. Deshalb bleiben sie den Titeln vorerst fern.

Metall Zug

Kotierte Namenaktien B in Fr.

Ihre Zweifel wurden auch nicht zerstreut, als Buhofer im Sommer 2019 das Verwaltungsratspräsidium an Martin Wipfli übertrug und sich der Führung des Bereichs Haushaltapparate annahm – interimistisch, wie es in der Mitteilung hiess.

Die Frage, die seither im Raum steht: Was macht Buhofer, wenn V-Zug abgespalten und für den Bereich ein definitiver CEO gefunden ist?

«Buhofer wird alles loslassen»

«Es gibt dazu konkrete Pläne», sagt VR-Präsident Martin Wipfli im Gespräch mit The Market: «Heinz M. Buhofer wird alles loslassen.» Der Plan von Buhofer sehe vor, dass er künftig weder operative Aufgaben wahrnehmen noch im Verwaltungsrat von Metall Zug sitzen werde, sagt Wipfli. Details will er jedoch nicht preisgeben.

Als Vorbild für den Rückzug von Buhofer könnte Zug Estates dienen: Bei der ehemaligen Tochter von Metall Zug hat sich Buhofer zuerst aus dem Präsidium zurückgezogen, blieb kurz als einfaches Mitglied des Verwaltungsrats und verliess das Gremium danach komplett. «Heute ist Buhofer Aktionär von Zug Estates. Einfluss auf die Strategie nimmt er keinen mehr», sagt Wipfli, der auch im VR der Immobiliengesellschaft sitzt.

Übersetzt auf Metall Zug heisst das: Buhofer, der letztes Jahr das Präsidium abgegeben hat, könnte sich 2020 noch einmal zur Wiederwahl in den VR stellen. 2021 würde er aus dem Gremium ausscheiden und sich in die Rolle des stillen Aktionärs zurückziehen.

Wipfli bestätigt einzig: «Wir haben die Abmachung, dass Herr Buhofer dem Verwaltungsrat künftig alle Freiheiten lassen wird, die neue Strategie wertschöpfend umzusetzen.»

Spin-off von V-Zug als Präjudiz

Ein Musterbeispiel für diesen neuen Weg dürfte die separate Kotierung von V-Zug werden, die kurz nach der Generalversammlung vom 24. April erwartet wird.

Die Ausgliederung soll von den Kapitalmarktexperten der Zürcher Kantonalbank als Sonderdividende strukturiert an die bestehenden Aktionäre von Metall Zug ausgeschüttet werden, wobei der Konzern mit rund 30% beteiligt bleiben will. Es wird ein Test werden, wie ein solcher Schritt – Trennung vom Konzern und Einführung einer Einheitsaktie – vom Markt aufgenommen wird.

Das Ziel muss sein, dass die separierten Gesellschaften zusammen eine höhere Marktbewertung erreichen als im heute bestehenden Konglomerat von Metall Zug. Im Grossen hat dies letztes Jahr Novartis mit Alcon vorgemacht. Im Kleinen hat die Strategie bei Metall Zug bereits 2012 mit der Abspaltung der Immobilien von Zug Estates funktioniert.

Zudem wird der Schritt die Geschäftseinheiten stärker in den Fokus rücken, die bei Metall Zug verbleiben.

Das Potenzial der Einzelteile

Christian Arnold, Analyst in Diensten des Brokers MainFirst – er verantwortete notabene bis 2018 als Head Investor Relations für Metall Zug die Aktionärspflege –, hat im Hinblick darauf eine Bewertung der Einzelteile vorgenommen.

Zum Mittelwert seiner Schätzungen leitet sich daraus gegenüber der aktuellen Bewertung von Metall Zug ein Aufwärtspotenzial von rund 25% ab.

Seine Schätzung für die Summe der Einzelteile reicht von 1 bis 1,5 Mrd. Fr. und liegt damit über die gesamte Bandbreite oberhalb des Werts von 1 Mrd. Fr., den die Börse dem Konzern aktuell zumisst.

Der Wert der Einzelteile von Metall Zug liegt 25% über der Börsenkapitalisierung

in Mio. Fr.
Haushaltapparate
Infection Control
Wire Processing
Medical Devices
Technologiecluster & Infra
Nettobarmittel
Life Science Solutions (Belimed)
Minderheiten

Separate Kotierung der Sparte Haushaltapparate

Den Bereich Haushaltapparate mit den Marken V-Zug und Sibir bewertet Analyst Arnold unter Annahme einer normalisierten Ebit-Marge von 9% mit etwas mehr als 500 Mio. Fr., was rund der Hälfte des gegenwärtigen Börsenwerts von Metall Zug entspricht.

Derzeit kämpft bei V-Zug mit erheblichen, hausgemachten Problemen bei der Einführung einer neuen IT-Infrastruktur, was im abgelaufenen Geschäftsjahr zu Lieferschwierigkeiten geführt hat. Ausserdem belasten Investitionen in eine neue Fabrik sowie die Lancierung einer neuen Geräteplattform die Profitabilität.

Haushaltapparate (V-Zug)

in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit
Prognose (ab 2019)

Verkaufskandidat Belimed

Mit Belimed, die Apparate und Lösungen im Bereich Sterilisation anbietet, schreibt Metall Zug seit Jahren Millionenverluste. Fondsmanager haben deshalb auch schon den Verkauf dieser Sparte gefordert. Metall Zug glaubt hingegen weiterhin an den Erfolg und führt Belimed nun entlang zweier Bereiche: Infection Control (Apparategeschäft) und Life Science Solutions, wo das Projektgeschäft angesiedelt ist.

Dem Apparategeschäft misst MainFirst-Analyst Arnold einen mittleren Schätzwert von rund 45 Mio. Fr. zu. Das Projektgeschäft, in dem er die Profitabilitätsschwelle weiterhin ausser Reichweite sieht, stuft er als Wertbelastung von rund 10 Mio. Fr. ein.

Der Knick in der Grafik zur Umsatzprojektion für Infection Control ab 2019 ist auf die Ausgliederung des Bereichs Life Science zurückzuführen. Für diesen Teil stehen keine historischen Daten zur Verfügung:

Infection Control (Belimed Medical)

in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit
Prognose (ab 2019)

Life Science Solutions (Belimed Life Science)

in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit
Prognose (ab 2019)

Unbekannte Haag-Streit

Keine Historie gibt es auch zum Bereich Medical Devices mit dem Unternehmen Haag-Streit, das erst im März 2018 akquiriert wurde. Auch für diesen Bereich gilt: Investitionen in die Digitalisierung belasten derzeit die Marge. Metall Zug ist aber zuversichtlich, künftig davon profitieren zu können.

MainFirst gesteht dem Bereich Medical Devices einen Unternehmenswert von rund 340 Mio. Fr. zu.

Medical Devices (Haag-Streit)

in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit
Prognose (ab 2019)

Die globale Nummer zwei für Kabelbaummaschinen

Im Bereich Wire Processing stellt Metall Zug mit ihrer Tochter Schleuniger Kabelbaummaschinen her. Schleuniger ist hinter der Innerschweizer Komax-Gruppe die weltweite Nummer zwei in diesem Markt.

Die Ausrichtung auf die Automobilindustrie hemmt derzeit den Absatz von Schleuniger. Investitionen zur Diversifikation der Kundenstruktur belasten die Profitabilität zusätzlich. Fondsmanager äussern sich allerdings sehr zuversichtlich zu den strukturellen Wachstumstreibern dieses Bereichs.

Analyst Arnold veranschlagt den Wert des Bereichs Wire Processing auf rund 275 Mio. Fr.

Wire Processing (Schleuniger)

in Mio. Fr.
Umsatz
Ebit
Prognose (ab 2019)

Die Landreserven mitten in Zug

Dazu kommen Landreserven von rund 80'000 Quadratmetern in Zug, die von Metall Zug im Bereich Technologiecluster & Infra entwickelt werden. Sanierungsbedürftige Standorte haben im ersten Halbjahr 2019 zwar zu Sonderkosten von 13 Mio. Fr. geführt; im Fall weiterer Bauvorhaben auf dem Areal könnten weitere Sanierungskosten anfallen, warnt das Unternehmen.

In der Landreserve sieht MainFirst dennoch einen Wert von bis zu 100 Mio. Fr.

Angesichts der gehäuften Probleme, mit denen Metall Zug im vergangenen Jahr an fast allen Fronten kämpfte, ist davon auszugehen, dass der Umsatz ab diesem Jahr wieder leicht anziehen wird. Die Profitabilität sollte stark überproportional steigen, sobald die derzeit erhöhten Belastungen nachlassen.

Die Entwicklung von Metall Zug

Umsatz in 100 Mio. Fr.
Ebit-Marge in %
Prognose (ab 2019)

Neue Zusammenschlüsse werden möglich

Strategisch bietet die Abspaltung der grössten Geschäftseinheit, V-Zug, den Vorteil, dass die anderen Geschäftsbereiche mehr Aufmerksamkeit bekommen werden – sowohl vom Management wie auch von den Analysten, die angesichts der Vielfalt der in Metall Zug gebündelten Bereiche teilweise an Grenzen bei der Einschätzung des Potenzials der Aktie stossen.

Dazu kommt, dass das neue Selbstverständnis als Finanzholding die ökonomischen Aspekte der Unternehmensführung stärker in den Fokus rücken wird. Zudem werden die einzelnen Unternehmenseinheiten von Metall Zug nun für Gesellschaften interessant, die auf der Suche nach Partnerschaften sind, aber die Kapitalverflechtung mit einem Konglomerat scheuen.

Die neue Strategie von Metall Zug schafft bewusst die Möglichkeit, dass sich die Geschäftseinheiten einzeln mit einem grösseren Partner zusammenschliessen. Metall Zug dürfte auf diese Weise künftig zu kleineren Anteilen an grösseren Gebilden kommen. Der vorgesehene Rahmen sieht Beteiligungen von 10 bis 100% vor.

Ein Abschied mit Ankündigung

«Ich habe in letzter Zeit hin und wieder darauf hingewiesen, dass ich mich nicht für unersetzlich halte», liess sich Heinz M. Buhofer in der Pressemitteilung zum Halbjahresergebnis zitieren. Und er äusserte die Hoffnung, «dass sich die Weichenstellungen der letzten Jahre und die in Kauf genommenen Belastungen als richtig und fruchtbringend erweisen werden». Bis jetzt wurde diese Botschaft an der Börse überhört.

The Market rät: Nach den klaren Worten Wipflis ist jetzt die Zeit gekommen, auf den Erfolg der neuen Metall Zug zu setzen und sich daran zu beteiligen. Die Aktien sind unterbewertet, und die Dividendenrendite von 3,2% versüsst das Warten, bis die Börse den vollen Wert der Gruppe erkennt.

Ausschüttung je Aktie

Dividende
Sonderausschüttung in Fr.