«Sei ängstlich, wenn die anderen gierig sind, sei gierig, wenn die anderen ängstlich sind»: Warren Buffett&nbsp;bleibt der Devise seines Erfolgs treu.<br>(Bild: Chris Goodney/Bloomberg)

«Sei ängstlich, wenn die anderen gierig sind, sei gierig, wenn die anderen ängstlich sind»: Warren Buffett bleibt der Devise seines Erfolgs treu.
(Bild: Chris Goodney/Bloomberg)

Im Fokus

Mit Buffett auf Amerika wetten

Die Aktien von Berkshire Hathaway hinken an der Börse hinterher. Das eröffnet eine Gelegenheit zum Einstieg, denn dank einem Berg von Cash und einem einzigartigen Portfolio von Unternehmensbeteiligungen ist Warren Buffetts Investmentgesellschaft heute attraktiver denn je.

Christoph Gisiger

Verliert Warren Buffett allmählich seinen legendären Instinkt für clevere Investments? Diese Frage könnte sich stellen, wenn man sich gegenwärtig den Kursverlauf von Berkshire Hathaway ansieht.

Die Aktien seiner Investmentgesellschaft bleiben seit geraumer Zeit hinter dem Gesamtmarkt zurück. Zum Kurs von 228 $ notieren Berkshire-Titel der B-Kategorie zwar annähernd auf Rekordniveau. Auch ist das Unternehmen mit einer Kapitalisierung von knapp 560 Mrd. $ der wertvollste US-Konzern ausserhalb des IT-Sektors.

Seit Anfang 2018 sind die Valoren jedoch nur knapp 13% avanciert, wogegen der US-Leitindex S&P 500 mehr als 22% gewonnen hat:

Kurzfristiger Kursverlauf

Berkshire Hathaway (B-Aktien)
S&P 500 (angeglichen)

Die mediokre Performance hat verschiedene Ursachen. Schadenzahlungen wegen der Waldbrände in Australien und wegen des Taifuns «Hagibis» haben Berkshires Rückversicherungsgeschäft im vierten Quartal gebremst. Ebenso spürt die Eisenbahnsparte Burlington Northern Santa Fe (BNSF) die Abkühlung im US-Industriesektor.

Hinzu kommt eine Komponente, die mit der generellen Mentalität an der Börse zusammenhängt: Wachstumsaktien stehen momentan hoch im Kurs, wogegen Value-Strategien als nicht mehr zeitgemäss gelten. Dass die Valoren in diesem Umfeld auf weniger Interesse stossen, überrascht nicht.

Das alles sind aber temporäre Faktoren. Auf lange Sicht bleibt Buffetts hervorragender Leistungsausweis als Investor unerreicht. Allein in den letzten zwanzig Jahren sind die Aktien von Berkshire Hathaway über 540% avanciert. Der S&P 500 hat in dieser Zeit knapp 130% gutgemacht:

Langfristiger Kursverlauf

Berkshire Hathaway (B-Aktien)
S&P 500 (angeglichen)

Ein genauerer Blick auf den Kursverlauf zeigt zudem, dass die Titel einen ausgeprägten Contrarian-Charakter haben: Haussieren die Börsen, bleiben sie in der Regel zurück. Umgekehrt schlagen sie sich besser als der Markt, wenn unter Investoren Verunsicherung herrscht.

Besonders gut lässt sich das am Beispiel der Internetblase illustrieren. Während der Markt 1999 getrieben von IT-Aktien davonrauschte, büssten Berkshire über 20% ein. Umso besser hielten sich die Valoren während und nach dem Crash. Von Anfang 2000 bis Ende 2003 rückten sie 60% vor, der S&P 500 gab annähernd 25% nach.

Ähnlich verhielt es sich während der Finanzkrise und während der letzten grösseren Börsenkorrektur von Ende 2018. Vor zwei Jahren verloren Investoren mit fast allen Anlagen Geld, doch Berkshire legten zu. Getreu ihrem antizyklischen Profil schnitten sie während der Rally von 2019 dann wiederum unterdurchschnittlich ab:

Berkshire Hathaway vs. S&P 500

Jährliche Kursveränderung, in %
Berkshire Hathaway
S&P 500

Ein Wald von Unternehmen

Der Zeitpunkt für ein Engagement ist daher günstig. Das Konglomerat aus Finanzkonzernen, Industrieunternehmen sowie Aktienbeteiligungen, das Buffett aus dem 1965 übernommenen Textilhersteller Berkshire Hathaway geformt hat, ist jedoch nicht ganz einfach zu verstehen.

«Investoren steigern sich bei der Bewertung von Berkshire manchmal in die Details unserer zahlreichen und vielfältigen Geschäfte hinein», hält er dazu in seinem letzten Aktionärsbrief fest.

Die einzelnen Gesellschaften der Gruppe vergleicht er dabei mit «ökonomischen Bäumen», die stetig wachsen und zusammen einen Wald bilden. «Sie alle einzeln zu analysieren, kann nervtötend sein, da wir ein breites Spektrum an Exemplaren besitzen – von Stecklingen bis hin zu mächtigen Rotholzriesen», schreibt er.

Strukturell lässt sich Berkshire in drei Hauptbereiche aufteilen. Ihnen allen gemeinsam ist, dass sie primär auf die Vereinigten Staaten ausgerichtet sind, weitgehend unabhängig vom Konzernsitz in Omaha wirtschaften und meist über einen «Burggraben» verfügen; einen spezifischen Wettbewerbsvorteil, der ein Unternehmen vor der Konkurrenz schützt.

Den Kern der Gruppe bildet traditionsgemäss die Assekuranzdivision, die unter anderem den Autoversicherer Geico und General Re umfasst. Sie arbeitet nicht nur hochprofitabel, sondern verschafft Buffett auch das, was er als «Float» bezeichnet: einen kontinuierlichen Strom an Prämiengeldern, den Berkshire für Investitionen in andere Wirtschaftsbereiche nutzt.

Als zweiten Hauptbereich besitzt Berkshire ein Imperium von rund achtzig Unternehmen aus Sektoren wie Nahrungsmittel, Kleidung, Häuserbau und Chemie, die in der Regel zu 100% im Besitz des Konzerns sind. Zu den grössten gehören BNSF, der Energieversorger BHE, der Distributor McLane sowie der Flugzeugzulieferer Precision Castparts (PCP).

Dieser Konzernbereich kommt inzwischen für rund drei Viertel der Gesamteinnahmen auf:

Berkshire Hathaway: Umsatz nach Divisionen

in %
Geico
Berkshire Reinsurance
Berkshire Primary Group
Übrige Einnahmen aus Assekuranzgeschäft
BNSF
Berkshire Energy
Industrie
McLane
Service und Retail

Mit der stetigen Akquisition neuer Unternehmen hat sich ebenso die Verteilung des operativen Gewinns bedeutend verändert. Machte das Assekuranzgeschäft vor fünfzehn Jahren knapp 60% von Berkshires Vorsteuergewinn aus, sind es heute gemäss dem Datendienst S&P Global noch rund 25%:

Berkshire Hathaway: operative Entwicklung

Betriebsergebnis vor Steuern, in Mrd. $
Assekuranz
Industrie und Dienstleistungen

Eine zusehends wichtigere Rolle spielt als dritter Hauptbereich das Portfolio an Aktienbeteiligungen. Sie belaufen sich üblicherweise auf 5 bis 10% eines Unternehmens, wobei viele zur Elite Corporate Americas zählen. Apple, Bank of America, Coca-Cola, Wells Fargo und American Express sind derzeit die fünf grössten Positionen.

Neue Daten zum Beteiligungsportfolio legt Berkshire Ende Woche gegenüber der US-Wertschriftenhandelsaufsicht SEC offen. Dank den kräftigen Avancen an den Börsen dürfte das Gesamtvolumen im vierten Quartal deutlich gestiegen sein:

Berkshire Hathaway: Aktienportfolio

in Mrd. $
Apple
Bank of America
Coca-Cola
American Express
Wells Fargo
Kraft Heinz
JPMorgan Chase
U.S. Bancorp
Moody's
Goldman Sachs
Übrige Positionen

Jagd nach «Elefanten-Deals»

Wer sich in den Aktien von Berkshire Hathaway engagiert, setzt damit auf zwei zentrale Anlagethesen: die fortwährend wachsende Prosperität Amerikas sowie das Geschick von Buffett und seinem Team, Kapital möglichst gewinnbringend zu allozieren.

«Beim Einsatz von Kapital zielen wir vorrangig auf den vollständigen oder partiellen Kauf von Unternehmen ab, die gut geführt sind und über ökonomisch vorteilhafte sowie beständige Charaktermerkmale verfügen», sagt er dazu im Geschäftsbericht.

Die Umsetzung dieser Strategie fällt ihm gegenwärtig jedoch alles andere als leicht. Das, weil viele potenzielle Übernahmeziele seiner Ansicht nach viel zu teuer sind. «Die unmittelbaren Aussichten sind nicht gut: Die Preise für Unternehmen mit anständigen langfristigen Perspektiven sind himmelhoch», beklagt er sich.

Seit Buffett im Sommer 2015 für gut 37 Mrd. $ Precision Castparts gekauft hat, ist ihm denn auch kein «Elefanten-Deal» mehr gelungen. Interesse hat er zuletzt etwa am IT-Distributor Tech Data bekundet, der schliesslich vom Private-Equity-Haus Apollo übernommen wurde. Umgekehrt wies er Avancen des Schmuckherstellers Tiffany zurück, der nach dem Kaufangebot von LVMH zunächst eine bessere Offerte suchte.

Wie zurückhaltend er sich in den vergangenen Jahren mit Akquisitionen verhalten hat, illustriert die folgende Grafik. Direktübernahmen wie beim Chemiekonzern Lubrizol oder bei PCP sind mit blauen Balken dargestellt, Börsenengagements wie bei Apple mit schraffierten Balken:

Quelle: Smead Capital Management

Quelle: Smead Capital Management

Entsprechend werden die Reserven an Barmitteln immer grösser. Berkshires freier Cashflow beläuft sich für die vergangenen vier Jahre im Durchschnitt auf annähernd 25 Mrd. $, wobei der Konzern keine Dividende zahlt:

Berkshire Hathaway: freier Cashflow

in Mrd. $

Per Ende September ist der Berg an Cash auf nahezu 130 Mrd. $ gewachsen. Das kommt ungefähr dem Börsenwert von internationalen Grosskonzernen wie Honeywell, Lockheed Martin oder Texas Instruments gleich.

Aktienrückkäufe als Alternative

Vor diesem Hintergrund ist so gut wie sicher: Beim nächsten schweren Einbruch an den Börsen wird Berkshire abermals als Käufer in Aktion treten und von Schnäppchenpreisen profitieren.

Viel Geschick hat Buffett in dieser Hinsicht während der Finanzkrise mit Engagements in Bank of America und Goldman Sachs bewiesen. In ähnlicher Weise hat er sich im vergangenen Frühling mit Wandelanleihen für rund 10 Mrd. $ am Ölkonzern Occidental Petroleum beteiligt, womit er die Ausverkaufsstimmung im Energiesektor ausnutzt.

Bis sich Buffett neue Chancen für Grossakquisitionen eröffnen, dürfte er zudem Milliarden in ein weiteres Unternehmen investieren, das aus seiner Sicht günstig bewertet ist: Berkshire Hathaway selbst.

Auf Basis der Schätzungen für 2020 handeln die Aktien zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von knapp 21. Damit sind sie zwar etwas höher bewertet als der S&P 500 mit einem KGV von gut 19.

Rechnet man zum geschätzten Konzerngewinn von rund 25 Mrd. $ aber Berkshires Anteil am Ertrag der Unternehmen im Aktienportfolio (11 Mrd. $) sowie deren Dividendenzahlungen (4 Mrd. $) hinzu, resultiert ein bereinigtes KGV von weniger als 14, wie die Investmentboutique Smead Capital vorrechnet.

Es würde deshalb nicht erstaunen, wenn der Konzern fortan vermehrt eigene Aktien erwirbt – eine Überlegung, die offensichtlich auch Buffett anstellt. «Es ist wahrscheinlich, dass Berkshire im Lauf der Zeit in bedeutendem Umfang eigene Aktien zurückkaufen wird», schreibt er dazu seinen Aktionären.

Grundsätzlich kritisch gegenüber Rückkäufen eingestellt, hat er bereits in den Jahren 2011/12 vorübergehend zu dieser Massnahme gegriffen. Im Sommer 2018 hat er dann erneut kommuniziert, dass Berkshire eigene Titel erwerben wird, solange der Aktienpreis günstiger ist als der innere Wert des Unternehmens.

Seither kauft Berkshire fortwährend eigene Aktien zurück. Mit durchschnittlich rund 800 Mio. $ pro Quartal sind die Transaktionen für die Verhältnisse des Konzerns bisher aber eher bescheiden:

Berkshire Hathaway: Aktienrückkäufe

in Mio. $

Brian Meredith, Analyst von UBS, erwartet, dass das Volumen dieses Jahr leicht, auf insgesamt 3,8 Mrd. $, steigen wird. «Wir erachten Rückkäufe als attraktive Möglichkeit für Berkshire, Kapital einzusetzen», hält er fest. «Dafür spricht, dass die Aktien unserer Schätzung nach rund 25% unter dem inneren Wert handeln.»

Berkshire ohne Buffett

Aktienrückkäufe könnten für Berkshire Hathaway fortan noch aus einem anderen Grund eine wichtige Rolle spielen.

Das Führungsduo, das die Erfolgsgeschichte der Gruppe über mehr als ein halbes Jahrhundert geprägt hat, ist inzwischen in hohem Alter. Buffett feiert im August seinen 90. Geburtstag. Sein engster Freund und Geschäftspartner Charlie Munger ist mehr als 96 Jahre alt.

Das Risiko, dass einer der beiden in nicht allzu ferner Zeit mit gesundheitlichen Problemen für Schlagzeilen sorgt, ist deshalb gross. Speziell wenn sich Buffetts Verfassung verschlechtern sollte, dürfte das für erhöhte Volatilität in den Aktien sorgen. In einem solchen Szenario könnte ein umfangreiches Buyback-Programm grössere Kursausschläge dämpfen.

Gewisse Bedenken um Berkshires Zukunft ohne den «Weisen von Nebraska» dürften bereits heute auf den Valoren lasten. Seinem umsichtigen Naturell entsprechend hat Buffett seine Nachfolge jedoch weitgehend geregelt.

Ajit Jain, der seit Mitte der Achtzigerjahre für Berkshire arbeitet, wird künftig den Assekuranzbereich leiten. Greg Abel, der Chef des Energiegeschäfts, wird die Führung über alle anderen operativen Aktivitäten übernehmen. Für das Aktienportfolio werden Todd Combs und Ted Weschler zuständig sein, die in den vergangenen Jahren mehr und mehr Verantwortung übernommen haben.

Als einer der erfolgreichsten Investoren unserer Zeit lässt sich Warren Buffett natürlich nicht ersetzen. Auch er ist vor Missgriffen aber nicht gefeit. Das hat zuletzt etwa der Kurseinbruch von Kraft Heinz gezeigt, einer der Kernbeteiligungen im Aktienportfolio. Auch das mittlerweile vollständig abgestossene Grossinvestment in IBM hatte sich als Flop erwiesen. Das Gleiche gilt für das Engagement in einer Reihe von Zeitungen, das Berkshire Ende Januar beendet hat.

Wenig Sorgen um die Ära nach Buffett macht sich Bill Ackman. Der prominente Hedge-Fund-Manager hat unlängst eine Position im Umfang von mehr als 800 Mio. $ in Berkshire aufgebaut.

Chancen sieht ebenso Bill Smead. Der Chef von Smead Capital, der die Aktien schon seit der Lancierung seines Investmentfonds im Jahr 2007 hält, ist überzeugt, dass sie zum aktuellen Kurs «spottbillig» sind. «Praktisch alles, was bei Berkshire Hathaway in den nächsten zehn Jahren passieren wird, ist ohnehin so gut wie in Stein gemeisselt», denkt der ausgewiesene Value-Spezialist aus Seattle.