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Nährt das Fed die nächste Blase?

Der Zinserhöhungszyklus ist bereits wieder zu Ende. Die Börsen freut es, aber die Gefahr von Übertreibungen nimmt zu.

Sandro Rosa

Auf die Notenbanken ist Verlass. Trotz Vollbeschäftigung und rekordhoher Aktienindizes soll das Fed schon bald die Zinsen senken. Damit rechnet jedenfalls der Markt – und das versprechen auch die Währungshüter selbst.

An der Sitzung vom Mittwoch hat Fed-Chef Jerome Powell zwar noch nicht geliefert, aber er hat durchblicken lassen, dass es bei einer weiteren konjunkturellen Abkühlung zu Zinssenkungen kommen wird.

«Die Fed-Mitglieder haben es versäumt, den zunehmenden Zinssenkungsfantasien zu widersprechen. Nun sind die Erwartungen sehr hoch», meint etwa Franz-Georg Wenner von dem auf technische Analyse spezialisierten Analysehaus Index Radar. Haben die Futures-Märkte vor der Fed-Sitzung einer Zinssenkung bereits im Juli eine Wahrscheinlichkeit von 80% beigemessen, stieg sie danach auf 100%.

Das Fed dürfte die Börsianer in den kommenden Monaten kaum im Regen stehen lassen und die Zinsen auch ohne wirtschaftliche Eintrübung senken. Alles andere würde die Märkte schwer enttäuschen. Schon fast vergessen ist, dass die meisten Ökonomen – und auch das Fed selbst – vor einem halben Jahr noch mit drei Zinserhöhungen für 2019 gerechnet haben. 

Eindrückliche Kehrtwende der US-Notenbank

Anfang Oktober meinte Powell in einer Rede, die Zinsen seien «zum heutigen Zeitpunkt noch weit weg von neutral» – mit anderen Worten, die Anleger sollten sich auf weitere Zinserhöhungen gefasst machen. Ende November kam dann aber bereits das Eingeständnis, die Leitzinsen befänden sich nur noch «knapp unter» dem neutralen Niveau – obwohl sich die Konjunkturdaten kaum verändert hatten.

Für das vorsichtigere Vorgehen dürften die konstanten Forderungen von US-Präsident Donald Trump nach einer lockereren Geldpolitik  (mit-)verantwortlich gewesen sein. Die Kursschwäche des S&P 500 – der Index büsste von seinem Sommerhoch bis Dezember fast 20% ein – verschärfte den Druck zusätzlich.

Gleichzeitig mit der Zinserhöhung im Dezember gab das Fed zu verstehen, es werde mit einer weiteren Straffung zuwarten. Und nun signalisiert Jerome Powell bereits Zinssenkungen. Eine solche Kapitulation der Währungshüter hat es schon lange nicht mehr gegeben. 

Die Aussicht auf weitere Liquiditätsspritzen verliehen den Aktienmärkten wieder neuen Schwung. «Da das Fed den Boom in Gang halten will, bleibt ihm gar nichts anderes übrig, als zur Politik der Zinssenkung zurückzukehren», schreibt Ökonom Thorsten Polleit vom Goldhändler Degussa.

Erinnerungen an das Jahr 1998

Was bedeutet das nun für die Anleger? Ein Blick in die Vergangenheit könnte wertvolle Anhaltspunkte liefern, erinnert das Umfeld doch stark an das Jahr 1998. Auch damals stellte der Notenbankchef – Alan Greenspan – angesichts der robusten US-Konjunktur zum Jahresanfang noch Zinserhöhungen in Aussicht.

Wie heute stand Amerikas Wirtschaft im internationalen Vergleich gut da, derweil im Ausland – vor allem in Thailand, Indonesien und den Philippinen – der konjunkturelle Gegenwind zusehends stärker wurde.

Doch dann drohte die Krise von Asien via Russland auch die USA in Mitleidenschaft zu ziehen. Die Börsen gerieten gehörig unter Druck. Innerhalb weniger Wochen – vom 17. Juli bis zum 31. August 1998 – verlor der S&P 500 fast 20% an Wert. Wie es der Zufall will, entspricht der Verlust praktisch demjenigen im vierten Quartal 2018.

Kurz darauf drohte der Kollaps des Hedge Fund Long Term Capital Management, was die US-Notenbank in Zusammenarbeit mit anderen Währungshütern auf den Plan rief. Drei Zinssenkungen später war die Lage stabilisiert, und die Aktienmärkte zeigten wieder nach oben.

Wie damals sendet auch jetzt die US-Zinskurve, also die Differenz zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen auf Staatsanleihenl, eine Rezessionswarnung. Dreimonatige Zinsen übersteigen momentan diejenigen auf zehnjährige Bonds, die Differenz also ist negativ.

Mit den beherzten Zinsschritten von September bis November 1998 wurde die Kurve rasch wieder steiler, und der bereits in die Jahre gekommene Aufschwung konnte um zwei Jahre auf rekordlange 120 Monate verlängert werden. Genauso lange dauert die aktuelle US-Wachstumsphase, die im Juni 2009 begonnen hatte.

Beliebte Technologieaktien

Eine weitere Parallele zeigt sich im Technologiesektor, der auch heuer wieder im Zentrum des Anlegerinteresses steht, und in die Übertreibungen, die sich bei den jüngsten Börsengängen beobachten lassen. Wie damals wirtschaftet das Gros der Börsendebütanten unprofitabel, und bei vielen Unternehmen ist fraglich, ob sie überhaupt jemals einen Gewinn erzielen werden.

Die Aktien von Chewy, einem Online-Versanddienst für Haustierprodukte, sind am ersten Handelstag fast 60% vorgeprescht. Das erinnert an den Vorgänger Pets.com, der zum Sinnbild der Exzesse während der Technologieblase wurde.  

Die aggressiven Massnahmen des Fed 1998 liessen den Nasdaq Composite Index in den darauffolgenden eineinhalb Jahren rund 240% in die Höhe schnellen, obwohl er in den vorangegangenen acht Jahren mehr als 400% zugelegt hatte. Die angedeuteten Zinssenkungen des Fed könnten also durchaus ähnliche Übertreibungen begünstigen. 

Wirklich notwendig?

Doch steht es wirklich so schlecht um die amerikanische Wirtschaft, dass bereits ein Leitzins von 2,5% zu viel ist? «Nüchtern betrachtet besteht mit Blick auf die eigentlichen Aufgaben des Fed, nämlich die Sicherstellung von Vollbeschäftigung und Preisstabilität, kein Handlungsbedarf», meint Franz-Georg Wenner von Index Radar.

Tatsächlich hat die Arbeitslosigkeit seit der Finanzkrise markant abgenommen. Im Mai waren nur noch 3,6% der Amerikaner auf Stellensuche. Das ist der niedrigste Wert seit fünfzig Jahren. Ob angesichts des engen Arbeitsmarkts Zinssenkungen positive Wirkungen entfalten werden, scheint fraglich.

Niedrigste Arbeitslosigkeit seit 1969

Arbeitslosenrate (in %)

Auch ein Blick auf den von der Distriktnotenbank Chicago ermittelten Financial Conditions Index zeigt, dass die Finanzierungsbedingungen in der Wirtschaft so expansiv wie selten sind. Die Zinsen sind massiv gesunken – zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren erstmals seit 2016 wieder unter 2% –, die Inflation ist niedrig, während der S&P 500 an der Marke von 3000 Punkten kratzt. Damit steht er kurz davor, die Höchstmarken von 2018 und vom Mai 2019 nachhaltig zu überwinden.

Die Börsen sind auf Rekordkurs

S&P 500 Index

Spiel mit dem Feuer

Weitere Zinssenkungen in diesem Umfeld könnten sich damit als gefährlich erweisen, weil sie den Risikoappetit der Marktteilnehmer befeuern und die Vermögenspreise noch weiter in die Höhe treiben. Kein Wunder, mehren sich die Stimmen im Markt, die eine Blase wie zu Zeiten der Jahrtausendwende befürchten.

So warnt Jesse Colombo von Real Investment Advice: «Sollte das Fed die Zinsen präventiv um einen Prozentpunkt senken, dürften die Aktienmärkte einen Höhenrausch wie 1999 erleben, der am Ende in einem gewaltigen Crash enden wird».

So weit muss es nicht zwingend kommen. Kühlt sich die Wirtschaft tatsächlich weiter ab, drohen dem Aktienmarkt herbe Rückschläge. Aber die Gefahr, dass mit einer Lockerung der Geldpolitik die Vermögenspreise noch weiter in die Höhe getrieben werden, ist beträchtlich. Das wird die Korrektur, die unweigerlich folgen wird, umso schmerzhafter machen.