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Planspiele zum Fed-Entscheid

Kommende Woche wird die amerikanische Notenbank den Leitzins erstmals seit über zehn Jahren senken. Die Börsen zelebrieren das geldpolitische Grossereignis mit Avancen. Die entscheidende Frage ist aber: Was passiert danach?

Christoph Gisiger

Es geht um viel. Am 31. Juli um 14 Uhr Ortszeit wird das Federal Reserve die Zinsen zum ersten Mal seit dem Dezember 2008 lockern. Nach monatelangen Spekulationen sind zwei Grundszenarien denkbar:

  • Das Fed senkt das Zielband um 25 Basispunkte (Bp) auf 2 bis 2,25% und signalisiert Bereitschaft zu weiteren Lockerungen, falls sich die Konjunktur noch mehr eintrübt.
  • Das Fed senkt das Zielband um 50 Bp und demonstriert Zuversicht, dass diese Massnahme vorerst ausreicht, um eine gravierende Abkühlung der Wirtschaft zu verhindern.
  • In beiden Fällen ist ausserdem zu erwarten, dass der Abbau der Fed-Bilanz rascher als geplant beendet wird.

Die meisten Investoren rechnen mit dem ersten Szenario. Die Terminbörsen messen einem Zinsschritt von 25 Bp derzeit eine Wahrscheinlichkeit von rund 75% zu. Die Chance auf eine Kürzung um 50 Bp beträgt 25%. Das, nachdem es im Futures-Handel letzte Woche zu grösseren Schwankungen gekommen ist:

Wahrscheinlichkeiten für Zinssenkung am 31. Juli

in %
Senkung um 25 Bp
Senkung um 50 Bp

Die US-Notenbank befindet sich in der «Blackout Period». Das heisst, bis zum Zinsentscheid vom kommenden Mittwoch wird sich kein Fed-Vertreter öffentlich äussern. Entsprechend dürfte sich die Chancenverteilung bis dahin kaum mehr bedeutend verändern.

Zu Bedenken ist allerdings, dass die US-Notenbank in der Vergangenheit auch schon überrascht hat. In solchen Situationen ist ihr Entscheid stets milder ausgefallen als erwartet. Mit Morgan Stanley und UBS rechnen zwei internationale Grossbanken deshalb damit, dass es zu einer Senkung von 50 Bp kommt.

Hinzu kommt, dass die US-Notenbank bereits zum Auftakt der letzten zwei Zyklen jeweils einen aggressiven Ansatz wählte. So haben Fed-Chef Alan Greenspan Anfang 2000 und sein Nachfolger Ben Bernanke im Herbst 2007 den Leitzins gleich im ersten Schritt überraschend um 50 Bp gesenkt.

Es erscheint daher lohnenswert, beide Grundszenarien und ihre Konsequenzen genauer zu beleuchten.

1. Szenario: 25 Basispunkte

Wer Fed-Chef Powell in den vergangenen Wochen zugehört hat, erhielt den Eindruck, dass er durchaus für einen grösseren Zinsschritt bereit wäre. Eher fraglich ist das hingegen für das gesamte Fed-Gremium.

Zur Erinnerung: Gemäss dem Zinsausblick des Fed hatten an der letzten Sitzung von Mitte Juni nur acht von siebzehn Mitgliedern eine Lockerung in diesem Jahr prognostiziert.

Einen Konsens für eine Kürzung um 50 Bp zu bilden, wird für Powell daher alles andere als einfach. So haben sich unlängst etwa James Bullard, Präsident des Fed-Distrikts St. Louis, wie auch Esther George (Kansas City) gegen eine Zinssenkung um mehr als 25 Bp ausgesprochen.

Beide stimmen dieses Jahr bei geldpolitischen Entscheiden mit. Bemerkenswert ist ausserdem, dass Bullard ursprünglich einer der Ersten im Fed-Gremium war, die sich öffentlich für eine Zinssenkung stark machten.

Ein weiterer wichtiger Aspekt ist, dass sich die Konjunkturdaten zwar auch in den USA abschwächen, bislang aber keinen Einbruch andeuten. Nachdem der Arbeitsmarktbericht für Juni positiv überrascht hat, steht am Freitag mit der ersten Lesung zum Bruttoinlandsprodukt für das zweite Quartal der letzte signifikante Datenpunkt vor der Fed-Sitzung an.

Das Echtzeit-Konjunkturbarometer GDPNow des Atlanta Fed und der Nowcasting Report des New York Fed indizieren, dass die amerikanische Wirtschaft im vergangenen Quartal 1,4% bis 1,6% expandiert ist – nicht überwältigend, aber auch nicht alarmierend:

Konjunkturentwicklung USA

Wachstum des Bruttoinlandsprodukts, in %

Andererseits haben Konjunkturdaten in den letzten Monaten oft enttäuscht. Der Citigroup Surprise Index bewegt sich deshalb bereits seit Mitte Februar tief in negativem Terrain. Der ISM-Einkaufsmanagerindex zum verarbeitenden Gewerbe, der als guter Vorlaufindikator gilt, sinkt zudem immer näher auf das Niveau einer Kontraktion:

ISM-Einkaufsmanagerindex

Industrie
Dienstleistungssektor
Kontraktion

Noch mehr Anlass zu Besorgnis gibt die Konjunkturlage in Asien und in Europa. Wie Fed-Chef Powell wiederholt bekräftigt hat, sind es denn auch die Auswirkungen einer globalen Abkühlung auf die US-Wirtschaft, die ihn am meisten beunruhigen.

Vor diesem Hintergrund rechnen die Finanzmärkte bereits mit vier Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten. Stellt Powell bei einem Schritt von 25 Bp keine weitere Lockerung in den Raum, dürften sie demnach bitter enttäuscht reagieren:

Anzahl erwarteter Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten.<br>Quelle: Bianco Research<br>

Anzahl erwarteter Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten.
Quelle: Bianco Research

2. Szenario: 50 Basispunkte

David Rosenberg, Marktstratege von Gluskin Sheff, fragt sich deshalb, warum das Fed nach der Devise «go early and go big» nicht gleich von Beginn weg eine Kürzung um 50 Bp vornehmen soll.

Anders als in vergangenen Zyklen ist das Ausgangsniveau für Zinssenkungen heute wesentlich tiefer. Weil das Fed damit weniger Spielraum hat, könnte Fed-Chef Powell kommende Woche deshalb versuchen, einen aggressiveren Eingriff durchzusetzen.

Dafür sprechen würde vor allem die Zinskurve. Gemessen an der Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen US-Staatspapieren ist sie seit rund vierzig Handelstagen fast konstant invertiert:

US-Zinskurve

Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen Staatspapieren, in Bp

Gemäss Jim Bianco vom Anlageberater Bianco Research ist in der Vergangenheit stets eine Rezession gefolgt, nachdem die Inversion für mehr als zehn Tage hintereinander angehalten hat. Aus seiner Sicht signalisiert eine inverse Zinskurve, dass die Kreditbedingungen gegenwärtig zu straff sind.

«Wenn die Zinskurve zu lange invertiert bleibt, folgt deshalb typischerweise eine Rezession», argumentiert Bianco. Er befürchtet, dass eine Zinssenkung um 25 Bp nicht ausreichen wird, um die Inversion endgültig zu beenden.

Umso gravierender könnte der Schaden sein, wenn das Fed zu wenig entschlossen handle und erst an der übernächsten Sitzung von Mitte September die Möglichkeit erhalte, nachzubessern.

Ebenfalls für einen grösseren Schritt spricht das massive Ungleichgewicht zwischen dem Zinsniveau in den USA und in den meisten anderen Industrieländern: Sogar zehnjährige Staatsanleihen Griechenlands rentieren zeitweise weniger als US-Treasuries mit gleicher Laufzeit.

Die untenstehende Grafik illustriert diese Diskrepanz. 2015, als der US-Leitzins nahezu null betrug, warfen weltweit rund 60% aller Staatsanleihen eine höhere Rendite ab. Bis Ende 2018 bewegte sich dieses Verhältnis um 40 bis 45%. Aktuell sind es jedoch nur noch 5%:

Prozentsatz ausstehender Staatsanleihen mit höherer Rendite als der US-Leitzins.<br>Quelle: Bianco Research

Prozentsatz ausstehender Staatsanleihen mit höherer Rendite als der US-Leitzins.
Quelle: Bianco Research

Was die EZB heute Donnerstag an ihrer Sitzung beschliesst, könnte demnach auch den Fed-Entscheid von nächster Woche beeinflussen.

Konsequenzen für die Finanzmärkte

Einen Fehler zu machen, kann sich die US-Notenbank nicht erlauben. Das, auch deshalb weil sie unter enormem politischen Druck steht und Präsident Trump Powell bei jeder Gelegenheit scharf kritisiert.

Selbst wenn der Fed-Chef die Zinsen nächste Woche nur 25 Bp kürzt, dürfte er im Statement und an der Pressekonferenz aus diesem Grund einen so milden Ton anschlagen, dass die Finanzmärkte freundlich reagieren.

Der mächtigste Zentralbanker der Welt hat dieses Jahr zudem bereits zwei abrupte Kehrtwendungen vollzogen.

Die Erste machte er am 4. Januar während eines Auftritts in Atlanta, als er Investoren nach der desaströsen Zinserhöhung vom Dezember versicherte, dass sich die US-Notenbank künftig «geduldig und flexibel verhalten» werde.

Die Zweite folgte während Powells Rede in Chicago von Anfang Juni. Er versprach damals, fortan «angemessen zu handeln», womit er de facto eine baldige Zinssenkung andeutete.

Nach beiden Auftritten sind die US-Börsen in den nächsten sieben Tagen jeweils über 10% vorgerückt. Absolut betrachtet, haben diese beiden Wochen damit rund ein Fünftel zur diesjährigen Performance des S&P 500 von mehr als 20% beigetragen.

Solche Kursreaktionen sind nicht ungewöhnlich. In den Neunzigerjahren wie auch im letzten Jahrzehnt nahm die Zuversicht der Märkte im Vorfeld einer Zinssenkung der US-Notenbank jeweils deutlich zu. Die ersten Lockerungen in den Neunzigerjahren markierten dabei jeweils den Beginn eines längerfristigen Kursschubs.

Riskante Wette auf den «Fed Put»

Gerade dieses Mal könnte es sich jedoch als gefährlich erweisen, auf das Fed als ewigen Retter in der Not zu setzen. Bereits bei den Zinssenkungen von 2001 und 2007/08 gingen solche Wetten böse aus, brachen die Börsen nach anfänglichem Optimismus doch um mehr als die Hälfte ein.

Eine entscheidende Rolle könnten die Gewinne der Unternehmen spielen, glauben die Aktienstrategen von UBS. «Der ‹Fed Put› verliert seine Wirkung, wenn die Konzernergebnisse zu sinken beginnen», halten sie in einer Studie fest.

Wie heute habe die Erwartung auf eine Zinssenkung auch 2001 und 2007/08 für eine Dynamik an den Finanzmärkten gesorgt, in der Investoren schwache Konjunkturdaten zunächst als gute Nachrichten interpretierten.

«In beiden Fällen drehte die Stimmung jedoch, als das Gewinnwachstum der Unternehmen unter 0% sank», geben die UBS-Strategen zu bedenken.

Entsprechend grosse Bedeutung kommt der laufenden Berichtssaison zu. Wie fast immer übertreffen zwar die meisten Konzerne bisher die wenig anspruchsvollen Vorgaben. Das ändert jedoch wenig daran, dass die Gewinnprognosen für das Gesamtjahr weiterhin scharf nach unten tendieren:

Geschätztes Gewinnwachstum von US-Unternehmen für 2019.<br>Quelle: Bianco Research<br>

Geschätztes Gewinnwachstum von US-Unternehmen für 2019.
Quelle: Bianco Research