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Rechnen mit Elliott – oder warum der Hedge Fund Bayer-Aktien kauft

Elliott sagt, Bayer besitze ein «Wertaufholpotenzial» von 30 Mrd. € – unter der Annahme, dass sich die Roundup-Klagen gegen Monsanto mit 5 Mrd. € begleichen lassen.

Daniel Zulauf

Ende Juni hat sich der aktivistische Hedge Fund Elliott erstmals öffentlich als Aktionär des prozessgeplagten deutschen Chemie- und Pharmakonzerns Bayer geoutet. Über den Einstieg der Amerikaner wurde zwar schon länger spekuliert. Doch als sie ihren Anteil von 2% im Wert von gut 1 Mrd. € offenlegten, schoss der Kurs des angeschlagenen Dax-Unternehmens um fast 10% in die Höhe. Er hat sich inzwischen bei knapp 60 € festgesetzt.

Der Niedergang der Bayer-Aktie

Kurs in €

Zeitgleich mit der Bekanntmachung des Engagements informierte der Bayer-Aufsichtsrat über neue Beschlüsse, die als grundlegende Änderung der bisherigen Prozessstrategie zu verstehen sind. So haben die Leverkusener innerhalb des Aufsichtsgremiums einen speziellen Ausschuss gebildet, der sich fortan ausschliesslich mit dem Problem der über 13'000 amerikanischen Klagen auseinandersetzen soll. Die Kläger machen geltend, dass sie durch den Kontakt mit dem Monsanto-Breitbandherbizid Roundup schwer erkrankt seien und Monsanto die nötigen Hinweise auf die Gefahren im Umgang mit dem Unkrautvernichter unterlassen habe.

Neue Prozessstrategie

Als Berater hat Bayer den bekannten US-Anwalt und Produkthaftpflichtspezialisten John Beisner beigezogen. Erstmals ausdrücklich begrüsst hat der Aufsichtsrat auch die bereits im Mai erfolgte Benennung von Kenneth Feinberg als Mediator in dem Rechtsstreit. Bestellt wurde Feinberg von Vince Chhabria, der am United States District Court for the Northern District of California als Richter tätig ist und mehr als 700 Klagen überblickt.

Elliott begrüsste die Massnahmen des Bayer-Aufsichtsrats umgehend und erklärte, damit gehe eine neue Perspektive auf die Prozessstrategie einher, die «den Weg zu einem vernünftigen, fairen und zeitnahen Vergleich eröffnet».

Seit der Hauptversammlung vom 26. April, an der die Bayer-Aktionäre die Entlastung für die Führungsriege verweigert haben, steht diese mächtig unter Druck. Man sehe die negativen Auswirkungen, die von der Unsicherheit im Zusammenhang mit den Gerichtsverfahren auf den Aktienkurs und die Wahrnehmung der Stakeholder ausgingen, räumte der Bayer-Aufsichtsrat am 26. Juni ein. Zahlreiche Marktbeobachter werten dies als Signal, dass Bayer die bisherige prozessuale Hinhaltetaktik aufgeben wird, um rasch einen Vergleich zu erreichen.

Derweil rechnet Elliott bereits vor, was ein solcher Vergleich hergeben könnte. Das «Wertaufholpotenzial» von Bayer an der Börse betrage 30 Mrd. € – unter der Annahme, dass sich die Roundup-Klagen mit einer Gesamtsumme von 5 Mrd. € vergleichen lassen, teilt der Hedge Fund auf Anfrage mit. Die 5 Mrd. € entsprechen dem Betrag, den viele Finanzanalysten schon fest in ihre Schätzmodelle eingebaut haben. Doch die Zahl sei nicht zum Nennwert zu nehmen, betonen die Analysten selbst.

Unkrautvernichter sind keine Medikamente

Ein 5-Mrd.-$-Vergleich impliziert eine Entschädigung von rund 400'000 $ pro Kläger. Diese Schätzung ist eine Ableitung aus früheren Vergleichen, die die Pharmaindustrie mit Patienten getroffen hatte, die Opfer von Produkten mit schwerwiegenden Nebenwirkungen geworden waren. Einen solchen Vergleich hatte vor etwa zwanzig Jahren zum Beispiel die amerikanische Merck mit Patienten geschlossen, die über längere Zeit ein Schmerzmittel mit dem Wirkstoff Cox-2 eingenommen hatten. Die Patienten erlitten durch die Einnahme des Präparats Vioxx schwere und teilweise tödliche Nebenwirkungen in Form von Herzinfarkten.

Doch Medikamente und Pflanzenschutzmittel sind nicht das Gleiche. Medikamentenhersteller können vor einem Richter immer argumentieren, dass es bei einem Medikament neben der gewünschten Wirkung auch zu unvorhersehbaren Nebenwirkungen kommen kann. Bei einem Unkrautvernichter, der im Handel für jedermann ohne besondere Beratung erhältlich ist, lässt sich eine solche Position schlecht vertreten.

Entsprechend nimmt die Börse schon seit geraumer Zeit einen weit teureren Vergleich von etwa 1,5 Mio. $ pro Kläger oder insgesamt rund 20 Mrd. € vorweg. In zwei von drei Szenarien unterstellt zum Beispiel auch die Ratingagentur Moody’s den 20-Mrd.-$-Vergleich. Gemäss dem mittleren Szenario der Kreditspezialisten müsste Bayer aus dem im November angekündigten Verkauf des Geschäfts mit Tiermedizin einen Preis von 8,5 Mrd. $ lösen und die Schadenersatzzahlungen über mindestens drei Jahre strecken können, um das Kreditrating zu halten.

Elliotts Schattenrechnung

Von solchen Rechnungen hat selbstredend auch Elliott längst Kenntnis. Es ist deshalb anzunehmen, dass der Hedge Fund neben der offiziellen Darstellung seines Bayer-Engagements auch eine Schattenrechnung führt.

Sie könnte etwa so aussehen: Ende 2014, als es noch kaum Gerüchte gab, dass Bayer Monsanto übernehmen könnte, belief sich der Börsenwert von Bayer auf rund 80 Mrd. €. Monsanto wurde in jener Zeit mit umgerechnet gut 30 Mrd. € bewertet. Zusammen erreichten die beiden Unternehmen somit einen Börsenwert von rund 110 Mrd. €. Zieht man davon den aktuellen Börsenwert von Bayer ab, verbleibt ein stiller Mehrwert von 55 Mrd. €.

Ein aussergerichtlicher Vergleich mit den US-Klägern wird ihn aber weiter vermindern. Nehmen wir an, dass jeder Kläger einen Betrag von 1,5 bis 2 Mio. $ zugesprochen erhält. Das ergibt einen Abzug von bis zu 25 Mrd. €. Der stille Mehrwert schrumpft so auf 30 Mrd. €, also exakt den Betrag, den Elliott als Wertaufholpotenzial bezeichnet. Vorausgesetzt, dass dieses tatsächlich realisiert werden kann, hätten die Bayer-Aktien ein rechnerisches Aufholpotenzial von gegen 50%.

Natürlich ist diese Rechnung statisch. Sie ignoriert zum Beispiel die diversen Devestitionen, die Bayer im Zug des Monsanto-Kaufs aus kartellrechtlichen Gründen vornehmen musste. Gleichzeitig vernachlässigt sie aber auch potenziell positive Kurseffekte, wie sie sich mindestens kurzfristig, etwa aus einer Zerschlagung des Bayer-Konzerns, ergeben könnten.

Offiziell hat Elliott das Zerschlagungsszenario noch nicht angesprochen. Doch die Drohung liegt in der Luft. Moody’s hatte die Zerschlagung Ende April noch als fernes Risiko bezeichnet. Doch mit jedem Gerichtsurteil, das die Reputation von Bayer weiter beschädigt, nimmt die Wahrscheinlichkeit der Abspaltung von Monsanto zu.

Schwere Hypothek

Nach den schweren Niederlagen, die Bayer in den ersten drei Gerichtsverfahren in Kalifornien erlitten hat, ist der prozesstaktische Spielraum des Konzerns stark eingeschränkt. Die von den Geschworenenjurys festgelegten Schadenersatzzahlungen bewegen sich zwischen 80 Mio. für zwei Einzelkläger und 2 Mrd. $ für ein Ehepaar. In allen Fällen erkrankten die Kläger an einer seltenen Form von Lymphdrüsenkrebs.

Im Rahmen des sogenannten Mass-Tort-Verfahrens werden die Kläger in Gruppen zusammengefasst. Dabei einigen sich die Streitparteien auf einzelne Musterfälle, die Bellwether Cases, die für eine aussergerichtliche Einigung mit allen Klägern Testcharakter haben.

Im ersten dieser Bellwether-Fälle wird Richter Vince Chhabria Ende Woche den von den Geschworenen provisorisch bemessenen Schadenersatzanspruch des 70-jährigen Edward Hardeman festlegen. Der Hobbygärtner hatte den Unkrautvernichter von 1986 bis zur Diagnose seiner Krebserkrankung im Jahr 2012 regelmässig eingesetzt und nach Angaben seiner Anwältin über 20'000 Liter Roundup versprüht.

Die Geschworenen waren zum Schluss gekommen, dass das Pestizid ein substanzieller Faktor für Hardemans Erkrankung war. Sie hatten ihm einen persönlichen Schadenersatz von 5 Mio. $ zugesprochen. Darüber hinaus brummten sie Monsanto eine über den Schadenersatz hinausgehende Strafzahlung (Punitive Damage) von 75 Mio. $ auf.

Nach einem Urteil des Supreme Court darf diese Strafzahlung das Zehnfache des persönlichen Schadenersatzes nicht übersteigen. Richter Chhabria wird deshalb das Strafmass korrigieren müssen, was in der amerikanischen Rechtspraxis ein übliches Vorgehen ist.

Die Uhr läuft gegen Bayer

Chhabrias Entscheid wird mit Spannung erwartet. Weil es sich um den ersten Bellwether-Fall handelt, kommt ihm eine besondere Bedeutung zu. Zwar wird bei Mass-Tort-Verfahren typischerweise gegen ein Dutzend Bellwether-Fälle verhandelt, bis sich die Streitparteien auf die Grundlage für einen Vergleich einigen können. Doch so viel Zeit dürfte die gegenwärtige Bayer-Führung kaum mehr haben. Elliott wird im Verbund mit gleichgesinnten Aktionären auf einen raschen Vergleich drängen – sobald er zur Rechnung ihres kurzfristig angelegten Engagements passt.

Verglichen mit einer Sammelklage, in der die Kläger typischerweise ein sehr homogenes Schadenmuster aufweisen, sind Mass-Tort-Vergleiche aufgrund der teilweise grossen individuellen Abweichungen beim Schadenmuster viel schwieriger zu erreichen. Um möglichst alle Kläger an Bord zu bekommen, gilt es, eine durchschnittliche Vergleichssumme zu finden, die unter Umständen deutlich höher liegt als das, was die (theoretische) Summe der Urteile aller Einzelklagen ergeben würde.

Das ist mithin ein Grund, weshalb die Börse der prozessualen Zukunft Bayers so skeptisch entgegenblickt. Bayer sieht sich mit dem irrationalen Verhalten der Investoren konfrontiert. Sie meiden die Bayer-Aktien, weil die Titel ein hohes Mass an Unsicherheit bergen. Obschon es für das Unternehmen langfristig vielleicht besser wäre, diese Phase durchzustehen, bevorzugen viele Anleger ein rasches Ende mit Schrecken. Genau darin wittert Elliott die Chance auf einen schnellen Gewinn.